中信建投:日本宏观经济与产业研究_社会热点_资讯

中信建投:日本宏观经济与产业研究

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年初以来日本股市持续上涨，达到1990年泡沫经济破裂以来的最高点。

中信建投证券宏观、大类资产、轻工纺服等研究团队持续更新相关研究成果：

日本股市创新高的来龙去脉

以史为鉴：九十年代日本的通货紧缩

日本：超宽松货币政策的十字路口

90年代的重演，美国要效仿当年日本吗？

收入倍增计划如何促进日本的共同富裕

平价为王，出海淘金—日本90年代后服饰变迁启示录

可选消费品全球恢复系列四

日本股市创新高的来龙去脉

一、多重因素推动日本股市涨至33年高点

年初以来日本股市持续上涨，本周日经225指数上涨5%，一度超越30000点大关，达到1990年泡沫经济破裂以来的最高点。

日本股市历史走势与经济金融形势密切相关。20世纪80年代，随着经济快速发展和股票市场交易量增加，日经225指数在8年内上涨5倍，在1989年12月29日创下了38915点的历史新高，但进入20世纪 90年代初期，由于泡沫经济的出现和崩溃，日经225指数连续下跌，经历了漫长的低谷期。此后数年，指数呈震荡调整态势。2000年后，在全球股市繁荣背景下，日经225指数逐渐走强且多次突破关键点位。但2008年的全球金融危机对其产生严重影响，指数大幅下跌。2013年后，政府实施的“安倍经济学”，货币政策宽松和对股市ETF的直接购买政策刺激经济增长和股市上涨，指数在2015年底超过2万点。近年来全球贸易紧张局势以及新冠疫情等因素，对日本股市产生了较大冲击，2022年美联储的快速加息引发日本资本外流和股市下跌，进入2023年，日元升值，日本股市不断上行。

近期日本股市上涨受多重因素驱动。一是国际金融和货币形势的不确定性逐渐消退，国际资本回流日本。随着美联储加息预期下降和日央行紧缩预期上升，吸引国际资本回流日本市场。同时，欧美银行业危机引发的风险因素有所缓和，日元总体走软。EPFR 数据显示，截至5月10日，日本股市连续7周净买入，而美国和欧洲股市则出现资金外流。

二是企业业绩表现稳健良好。随着疫后经济活动复苏和去年日元持续贬值，东京交易所上市公司多表现良好，特别是国际贸易、交通航运、零售和批发、银行保险等板块近期走势良好，部分板块业绩创下高点，超半数的上市公司利润较去年有所上升。

三是东京交易所致力于改进上市公司治理水平。从1990年代起，日股与美股的长期上涨趋势出现分化，日本股市长期估值远低于美股，东京交易所超50%的股票价格低于账面价值，因此1月东京交易所提出将改革公司治理监督机制，促进企业提高股价，重视股东收益，集中清理违规交叉持股问题并促进企业管理资本成本。在这一改革下，预计部分低估值企业可能采取股票回购等方式提振股价。

四是近期部分利好消息带动市场情绪。包括G7峰会在日召开、巴菲特赴日考察并表示大举投资日本股市等，推动市场对日本股市的整体情绪提振。此外，全球供应链变化趋势下，不少企业将产能回流日本。

二、日本经济继续温和复苏，预计通胀中枢变化、稳定的基本面和短期宽松的货币环境将为资产价格持续提供支撑

通胀已过高点但仍有韧性，长期通胀中枢可能发生结构性变化。日本CPI已经见顶回落， 2023全年预计维持下行趋势。4月CPI同比3.4%，核心CPI同比 3.4%。从2021年9月起，在全球能源价格上涨推动下，日本CPI转负为正，此后一直在正值区间缓慢扩大。2022年以来，全球能源和食品价格持续上涨，日本CPI自2022年4月以来突破2%的目标通胀率，并在2023年1月创下4.3%的高点。国际市场上原油和谷物等大宗商品的价格已较2022年高点有所回落，同时，日本政府2022年底出台的缓解通胀措施的效果将逐渐显现。CPI短期仍有韧性。工资水平上升推动核心CPI保持高位，4月核心CPI增速下行幅度不及预期。随着OPEC+减产和欧洲LNG的消耗，能源价格反弹。预计全年CPI增速2%左右。

经济增长有望弱复苏。日本政府2023年1月预测，日本2023财年经济增速为1.5%，较2022年7月上调0.4个百分点；IMF在2023年1月发布的《世界经济展望》中预测，日本2023年经济增速为1.8%，较2022年10月上调0.2个百分点。通胀和日元贬值压力有望减小，预计短期内日本进出口贸易环境、进口企业营收和家庭支出恶化的形势将得到一定程度改善。中国经济活动恢复正常，强劲复苏也为日本出口提供支持。薪资增长和相对宽松的金融环境也有利于内需反弹，支撑经济增速回升至1.5%～2.0%。2023年3月下旬举行的春季劳资谈判（春斗）实现近几年最大幅度涨薪。

日本货币政策转向短期看不到实质进展，相对欧美中期维持高利率水平而言，日本超低的利率水平和资产购买政策将持续支撑股市。根据植田和男表态，将在未来5年的任期内根据经济情况缓慢、逐步推进货币政策正常化：一是根据日本政府宣布的计划，央行将与政府讨论修改共同声明里“尽快实现2%通胀目标“的表述，重新评估通胀形势与未来目标，或将 2% 的物价目标定位为中长期目标，不再追求短期实现。二是再度扩大YCC长期目标区间或修改YCC操作品种，直至接近长期均衡利率水平。三是短端走出负利率区间。YCC长期目标的调整实质上也给短端利率上浮打开了空间，未来日央行可能从短端着手开启加息。

风险提示：日本股市波动可能超预期，海外政策可能超预期，主要央行货币政策转向速度过快，经济衰退超预期，外需萎缩加快，供应链恢复低于预期，影响我国出口相关行业，资源争夺恶化，政策风险加大。部分国家政府主权违约风险上升。投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，投机交易进一步恶化市场预期，全球资本流动速度加快，单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应，引发全球金融市场动荡，可能引发人民币兑汇率波动，外资超预期外流。

报告来源

证券研究报告名称：《日本股市创新高的来龙去脉——海外经济与金融市场周观察（更新）》

对外发布时间：2023年6月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号：s1440510120015

以史为鉴：九十年代日本的通货紧缩

核心观点：通货紧缩主要指一国价格水平普遍且持续下降的现象。本文认为，在实际分析中，若CPI同比增速低于1%且持续半年以上，即可认为发生了通货紧缩。回顾历史，上世纪90年代日本曾发生了一场举世罕见的长期通货紧缩，通缩形成的恶性循环严重阻碍了经济复苏，影响至今未能根除。这场通缩的根本原因为“泡沫经济”崩溃后，多方刺激政策失效并缺乏持续配套的结构性改革，使私人部门的资产负债表修复过于漫长。具体体现为财政刺激政策失效、银行“惜贷”、企业“惜借”和资本外逃。

回顾：20世纪90年代日本通货紧缩的形成

20世纪90年代，日本曾先后经历了两轮通货紧缩。从历史数据来看，1990-1999年期间，日本大致经历了两轮通货紧缩时期。

第一轮通缩期间（1992年11月-1997年3月）：日本物价持续下降，53个月中CPI同比增速低于1%的月份数量达到40个，并在1994年11月后连续28个月CPI同比增速低于1%。同一时期经济增长大幅走弱，1992-1996年日本不变价GDP的年复合增速仅为0.4%，明显低于潜在增速。货币供应量增长也降至60年代以来的最低水平，M2平均余额同比增速较80年代出现“断崖式”下跌，表现出明显的经济紧缩特征。

第二轮通缩期间（1998年4月-1999年12月）：在经历了1年短暂的低通胀时期（1997年4月至1998年3月）后，亚洲金融危机不期而至，日本经济每况愈下，再次出现普遍、持续的物价下降。除了GDP连续两年负增长（1998-1999）以外，银行等金融机构贷款及贴现规模从1998年起快速下行，信用收缩趋势较第一轮通缩时期更为明显。尽管日本政府当时对于这一现象的表述仅停留在“存在通货紧缩倾向”的层面，但从破产企业数量、失业率等指标来看，本轮通货紧缩的影响严重程度较上一轮通缩有过之而无不及。

长期通缩形成的恶性循环严重阻碍了日本经济的复苏。可以将通缩期间日本经济衰退的主要原因归咎于“泡沫经济”崩溃与亚洲金融危机的外生冲击，而不是通缩本身。但值得注意的是，物价的持续走低严重压缩了企业收益和工资水平，使投资、消费减少，导致物价进一步下滑，这种恶性循环使经济长期处于回升乏力的状态。

日本发生通货紧缩的原因

根据梳理，20世纪90年代日本发生的这场长期通缩，根本原因是“泡沫经济”崩溃后，多方刺激政策的失效并缺乏持续配套的结构性改革，同时私人部门的资产负债表修复过于漫长。具体体现在以下四个方面：

财政刺激政策失效。90年代起日本政府开始实施以增加公共投资为主的扩张型财政政策，但由于僵化的财政支出结构，政府的财政刺激不仅没有使经济走出衰退和通缩，反而使自身资产负债表进一步恶化，政府债务风险加剧。这是因为同时期日本经济基本面和产业结构已不同以往，基础设施日趋完备，第三产业比重扩大，固定资产投资、居民消费比重占GDP的比重“此消彼长”。此时再进行大规模生产性公共投资或基础设施建设，会发生边际效益递减，使财政刺激政策逐步失效。

银行“惜贷”。泡沫经济崩溃后，日本政府对货币宽松的态度过于谨慎，用时近5年才将基准利率下调至0.5%的低点，没能尽早甩掉通缩环境对实体经济的负担。而碍于制度固化、监管不严等原因，政府采取了片面、渐进、局部的方式修复银行体系，导致货币传导机制长期阻塞，更是为长期通缩埋下祸根。日本金融机构由于受到了巨额不良债权问题的困扰，转变了行为方式，并停止拓展新的贷款，甚至主动追回企业借款人的贷款。

企业“惜借”。根据辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论，90年代日本经济衰退的起因是企业在“泡沫经济”时代（80年代中后期）过度扩张，当股票、房地产等资产价格崩溃后，企业资产大幅缩水，造成资产负债表的失衡，陷入了技术性破产的窘境。此后受损企业更多以“负债最小化”作为经营目标，即通过延后乃至停止借贷的方式，尽可能地减少负债。随着越来越多的企业采用这种修复资产负债表的方式，实体经济层面的信贷紧缩加剧，流动性进一步恶化，导致经济出现更为严重的衰退和长期通缩。

资本外逃。由于国内超低的利率和不断贬值的日元，日本私人部门开始大规模持有国外资产。以证券投资为例，1997-1999年，仅仅两年内，日本家庭、非金融企业部门（私人）的对外证券投资的资产存量分别从1997年的29.89万亿日元、4.98万亿日元增至1999年的33.26万亿日元、6.54万亿日元，年复合增长率分别为5.5%、14.5%。私人部门在对内收缩的同时对外扩张，进一步降低了国内总需求。

风险提示：疫情反弹，地产继续走弱，海外经济衰退。

报告来源

证券研究报告名称：《以史为鉴：九十年代日本的通货紧缩——宏观经济周报》

对外发布时间：2023年3月12日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC编号：S1440510120015
SFC编号：BEO134
王泽选 SAC编号：S1440520070003

日本：超宽松货币政策的十字路口

日本央行议息会议决定修改收益率曲线控制操作，将10年期日本国债收益率波动区间由±0.25%扩大至±0.5%，同时宣布2023年1-3月购买长期政府债券的规模从此前的7.3万亿日元增加至约9万亿日元。同时维持短期政策利率-0.1%，长期国债0%的目标收益率不变，维持公司债、商业票据、ETF、J-REITs购买规模不变，维持前瞻指引不变。

消息公布后，日本长期利率飙升至0.4%以上，日经225指数收盘下跌2.5%，日元汇率大幅上行3.1%。

（一）日本央行强调此次调整旨在提升市场功能，并非宽松政策退出

日本央行强调本次操作“不是加息”，定调为解决市场功能退化。2013年4月日本央行开启“量化质化宽松”（QQE），此后又引入收益率曲线控制（YCC），不断扩大资产购买规模，日央行当前持有债券规模556万亿日元，占日本国债市场总规模的50.5%，而2013年初日央行持有国债占比仅14.9%。

严格的YCC政策引发债券市场交易枯竭。随着日央行成为日本国债市场最大参与者，在严格的YCC操作下，长、短期国债收益率被控制在狭窄区间内波动，收益率曲线长期扭曲，难以反映市场真实资金供求情况，交易量和市场效率大幅下降。超低收益率严重打压了投资者对国债市场的配置热情，尽管央行持续购买，但国债市场仍长期面临交易萎缩和流动性不足问题。

2022年中，随着美联储加息步伐加快，国际投资者押注日本宽松政策退出，国债市场面临较大的做空压力，日央行再度加大资产购买力度，截至2022年11月，本年度日央行已购买95万亿日本国债，央行强力干预进一步加剧了流动性枯竭情况。日央行债券市场功能调查显示，今年以来日本国债市场运行效率大幅下滑，交易失败概率不断上升。

长期人为压低利率造成公司债券融资困难。2022年截至10月，日本新增企业债券发行规模约9.7万亿日元，而2021年全年新发行15.3万亿日元，债券融资规模下降明显。而此前，日本公司债券市场已经历多年低迷，近10年中，有一半年份新发债务规模低于偿还规模，净债券融资为负。债券市场功能的持续弱化引发广泛的批评，促使日央行反思YCC-QQE政策组合的问题。

（二）此前市场对日央行货币政策调整已有预期，但宣布时机出乎意料

2022年美国开启加息进程以来，日元持续承压，国际投资者押注日央行放弃YCC目标，但日央行坚持宽松政策未动摇。10月，日元兑美元汇率一度跌至1美元兑150.08日元，跌至1990年8月以来的最低水平。日元兑美元汇率年内最大跌幅达20%。与此同时，金融市场压力上升。不断有国际投资者押注于日央行将放弃收益率曲线控制目标，做空国债期货的投机性头寸年中达到高位，9月抛售日元债券达6.4万亿，10月仍抛售月1.74万亿日元。11月以来，随着美联储加息退坡逐渐明晰，日元面临的贬值压力下降，投资者回购日本国债以弥补空头头寸，国债市场抛压有所下降。

日央行选择年底进行参数调整，或许意在打破投机预期。历史经验表明，若央行在市场压力下放弃钉住制目标（汇率目标或利率目标），将引发市场预期进一步恶化，并动摇央行承诺的政策可信度。例如2015 年，瑞士央行放弃了对瑞士法郎兑欧元汇率钉住制度，导致瑞郎在一天内飙升超过 20%。2021 年，澳大利亚央行放弃三年期债券收益率 0.1% 的上限，收益率在一周内飙升了 70bp。1992年，英国央行放弃英英镑目标时，亦引发市场大幅动荡。由于2023年3月日本央行面临行长换届，此前市场有预期新行长上任或是政策调整的时机。但日本央行选择在美国加息退坡、日元企稳、年底债市交易量较低且未及领导换届之际宣布调整货币政策，目的或许是尽量遏制市场单边投机预期交易，降低国债和外汇市场因政策信任崩塌而导致的连锁反应。

日本通胀上行和前期汇率贬值，给央行政策调整创造了空间。从2021年9月起，在全球能源价格上涨推动下，日本CPI转负为正，此后一直在正值区间缓慢扩大。

2022年以来，全球能源和食品价格持续上涨，日本CPI自4月以来突破2%的目标通胀率，10月CPI同比涨3.7%，核心CPI同比涨3.6%，创2014年中以来新高。价格上涨的趋势可能会进一步扩大，增加了家庭和企业的负担。结合此前日元大幅贬值，打开了央行政策调整的窗口。

美国加息放缓和衰退预期上升，导致日央行政策调整窗口收窄。从历史经验来看，日本央行对日元贬值容忍度较高，而对日元升值较为敏感，主要原因在于日本是出口导向经济，日元升值给企业带来打击较大。随着2023年美国经济大概率进一步放缓，日元或进一步迈入加速升值区间，因此2023年再操作货币政策调整，无疑将加剧日元升值风险，因此对美国经济的预判或是日央行选择当下时点的又一重要考量。

（三）长期QQE与YCC副作用已不容忽视

一是金融机构盈利能力下降，放贷意愿降低。长期负利率的货币政策导致银行存贷息差收窄，近年来，日本银行业利润不断下滑，由2014年的7.39万亿日元降至2020年3.94万亿日元的低点，其结果是金融机构放贷意愿下降。此前日本央行已采取多种政策尝试，例如2021年曾出台“特别计息制度”，针对金融机构放贷情况，对其准备金进行额外付息，试图改善金融机构利润情况，强化放贷支持实体经济的意愿，但此类微调仍难以改变银行业务面临的结构性问题，并带来了新的市场干预问题。

二是实体经济动能下降，“僵尸企业”大量存在。根据国际清算银行对“僵尸企业”的定义，成立至少10年、利息覆盖率至少连续3年低于1的公司。日本Teikoku数据库估算，2020财年日本僵尸企业的比例为11.3% ，达到16.5万家。由于可以持续从银行获得低息贷款以勉强维持经营，该类企业虽然经营状况不佳，面临较高违约风险的，但仍可以存续。僵尸企业的大量存在降低了经济优胜劣汰的自我调节功能，长期来看损害经济效率。

三是货币宽松还助长了财政赤字的大幅膨胀。当前政府债券的未偿余额约为1264万亿日元，2020年中央政府债务占GDP的220%，债务率高居全球首位。据财务省估计，若利率上升 1%，2025 财年政府债券的利息和本金支付将比预期增加 3.7 万亿日元。2022年底，为缓解能源食品价格上涨对消费者的影响，日本出台了一揽子经济刺激方案，财政扩张方案对政府债务削减构成新的压力。

四是日央行长期面临货币政策工具箱弹药用尽的担忧。日本自上世纪90年代末陷入通缩后，央行政策立场始终激进走在全球前列，1999年就开始推行零利率，2001年成为全球首个实施量化宽松的国家，在安倍政府领导下的黑田东彦行长上台后，更是把超宽松货币政策作为“安倍经济学”的核心，将资产购买范围扩大至公司债、商业票据、ETF和Reits。2020年新冠疫情爆发后，日央行再度扩大资产购买规模，资产负债表规模扩张至超6万亿美元，占GDP的比率达131%，居全球首位。但日本经济潜在增速始终低迷，经济结构性问题难解，货币宽松的边际作用逐步下降，未来政策空间更加狭窄。

（四）扩大YCC目标区间实质上已迈出货币政策正常化的第一步

尽管日本央行否认此次调整与货币政策正常化有关，但从其实质作用来看，当前市场条件下调整YCC上限无异于加息，为2023年在新行长任期内可能的正式加息打开了大门。2021年，日本央行已经着手从官方层面对QQE政策进行了反思和评估。2022年12月19日，日本政府宣布计划修订2013年与日本央行“共同声明”，考虑在声明2% 的价格目标基础上增加灵活性。表明货币政策框架调整的考虑在日本央行内部逐渐占据主流地位。此前日本国债收益率波动幅度较小，本次波动区间修改后，实质上已经放弃了YCC的对长端收益率的严格控制。

预计未来日央行的可能路径：

一是根据日本政府宣布的计划，在2023年4月之后，修改政府-央行共同声明里“尽快实现2%通胀目标“的表述，重新评估通胀形势与未来目标。

二是短端走出负利率区间。本次YCC长期目标的调整实质上也给短端利率上浮打开了空间，预计未来日央行将首先从短端着手开启加息。

三是完全取消长期利率的日常控制框架。使长期收益率控制重新成为“非常时期”的政策工具，日常操作则回归以短端利率控制为主，疏通长期-短期传导机制的框架中。

尽管日本央行同时宣布增加资产购买以安抚市场情绪，但市场仍担忧货币政策正常化可能带来的经济和金融风险。利率大幅上升将带来市场更大幅度的震荡，投机交易的成功将诱发进一步的押注，造成市场预期的恶性循环。从实体经济层面来看，利率的快速上行可能引发大量“僵尸企业”破产，短期内引发就业压力和经济下行，此外，融资成本的上升还将提升主权债务风险。因此，日央行在货币政策框架重整的道路上，预计仍将保持相当程度的谨慎。

风险提示：国际金融市场波动超预期，海外政策超预期，日本央行货币政策转向速度过快，引发通胀快速下行，经济衰退超预期，日本经济问题导致外需萎缩，供应链恢复低于预期，影响我国出口相关行业，资源争夺恶化，政策风险加大。日本政府主权违约风险上升。投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，投机交易进一步恶化市场预期，全球资本流动速度加快，单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应，引发全球金融市场动荡。人民币兑日元汇率波动，日资超预期外流。

报告来源

证券研究报告名称：《日本：超宽松货币政策的十字路口》

对外发布时间：2022年12月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC编号：S1440510120015
SFC编号：BEO134
研究助理：刘天宇

90年代的重演，美国要效仿当年日本吗？

从过度加息看当前美国与90年日本相似性

当前美国加息与90年日本具备相似性：（1）在极度宽松的流动性支持下，经济处于过热状态。（2）资金大量涌入股市和房地产市场，形成了资产价格泡沫。（3）尽管拥有极大的资产价格泡沫，但本次美国和90年日本央行一样，货币紧缩的启动滞后于全球其它央行，而追赶紧缩的速度很快。

在最后2次加息中，全球经济和资产价格均出现受到冲击。虽然当前美联储仅加息了2次，但利率已经快速上行，实体经济已经感受到融资成本快速上涨的影响，4月中旬以来铜等工业金属出现不小的下跌，参考当时日本央行快速加息的经验，全球经济衰退、商品下跌可能重现。

日本央行从1990Q4开始停止加息，主要原因是经济开始出现放缓，日本产能周期、工业生产等经济硬指标均见顶回落，而停止加息前，日本股市已经接近腰斩。疫后美国需求强劲的核心原因主要是大规模顺周期财政刺激和相对较低的利率，而这两个因素都出现了逆转，预计未来美国经济数据会明显回落。考虑到当前美国加息非常类似当时日本加息，那么在未来美国衰退风险升温后，美联储或像1990年日本央行那样停止加息。

五个维度看美联储暂停加息的可能性

从美联储部分官员表态来看，今年晚些时候或明年存在转鸽的可能，我们通过回顾历史，从五个维度来看未来美联储暂停加息的可能性：（1）PMI下穿50后，通常意味着停止加息。（2）美国失业率底部拐头向上通常预示加息停止。（3）收益率曲线倒挂预示加息周期尾声甚至反转。（4）避免外围金融风险外溢而暂停加息。（5）美股急速下跌引发市场流动性危机和美联储紧急降息。

对资产价格的启示

美债：90年代日本停止加息后，虽然美国经济在1991年开始触底反弹，但在日本央行重新释放流动性后，美债收益率跟随日本同步回落。历史上，无论是预防式宽松还是衰退式宽松，美债收益率以下跌为主，3%以上的十年期美债收益率具备配置价值。

商品：90年代日本加息末期，全球经济衰退，商品价格开始见顶回落，非常类似当前全球宏观环境。同时，历史上，无论是预防式宽松还是衰退式宽松，工业金属为代表的商品以下跌为主，考虑到当前商品估值在大类资产中处于高位，建议维持谨慎。

美股：当时日本央行加息中后段，日本股市开始见顶回落，停止加息前，日本股市接近腰斩，而停止加息后，股市出现24%的反弹，但由于前期杀盈利不够充分叠加估值仍然偏高，只是熊市反弹而非反转，在重新降息后，日本股市延续熊市趋势。当前美股泡沫和美联储加息政策非常类似于90年代日本，虽然我们认为未来美联储可能会暂停加息，但可能只会带来熊市反弹，并不能逆转美股下跌趋势。

风险提示：全球央行紧缩超预期

报告来源

证券研究报告名称：《90年代的重演，美国要效仿当年日本吗？——经济周期长波系列之三》

对外发布时间：2022年6月16日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

丁鲁明 SAC执证编号：S1440515020001
陈韵阳 SAC执证编号：S1440520120001

收入倍增计划如何促进日本的共同富裕

我们以历史上知名的日本“收入倍增计划”为例进行研究。该计划尽管在实施过程中产生了一些问题，例如未能改善居民消费、大城市病、环境破坏等，但与我国的共同富裕类似，也是在高质量发展的前提下，通过教育、医疗、养老等行业政策调整，配合城乡结构、地区结构引导，最终促进经济平稳发展、提高了日本国民的收入水平，使社会财富得以更合理的分配，进而形成了稳定而强大的中产阶级。

背景：20世纪50年代末，日本的经济快速恢复，但同时地区之间、农业和工业之间、大小企业之间的结构性失衡愈发严重，社会中低收入阶层在投资拉动型的经济中没有享受到福利的改善。为解决这些问题，1960年日本首相池田勇人实施了 “国民收入倍增计划”。

主要内容：收入倍增计划的主要内容在于提高劳动者的生产效率，辅以收入分配政策，包括产业引导计划、基础设施计划和国际贸易政策。与收入分配密切相关的具体政策：一是农业保护政策，日本政府通过设置贸易壁垒、大额的生产补贴和价格限制来保护本国农业，并通过城市化和机械化提高效率，最终结果是收入倍增计划期间农业的生产效率略超过全行业平均。二是通过最低工资、减税和福利制度提高保障低收入群体的生活水平。

正面影响：倍增计划期间日本经济年均增速在10%以上，产业结构升级，汽车工业、电子设备具有世界范围内的竞争力；地域间、城乡间收入差距缩小，社会保障水平提升；大小企业间互相补充的产业链结构基本形成；医疗教育特别是幼儿教育水平大幅提升。

负面影响：但收入倍增计划并没有实现最初预想的转型，经济结构仍然以投资为主，并带动地产的投资热潮，而消费占比不增反降；此外，通货膨胀率长期保持在5%以上，后期在石油危机期间更是陷入恶性通胀。

风险提示：政策调整、外部环境不确定性加大。

报告来源

证券研究报告名称：《收入倍增计划如何促进日本的共同富裕—共同富裕系列报告（二）》

对外发布时间：2021年8月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 执证编号：S1440510120015
SFC 中央编号：BEO134

平价为王，出海淘金—日本90年代后服饰变迁启示录

90年代后的日本经济、人口及服饰消费变化：日本GDP在1992-1997年增速放缓，在1998-2010年进入停滞增长甚至略有下行的阶段，2012年左右至今重新进入缓慢增长期。对比1997年，2011年日本GDP下降8%，家庭可支配收入较1997年高点下降15%，家庭年消费性支出2000-2011年下降11%，房价指数1991-2011年下降42%。从1975年至1996年左右，日本出生率降低一半花了30年时间，在95年代房价泡沫破灭之前（75年开始）生育率已快速下行，致90-05年0-19岁青少年大幅减少。在经济下行、房价下跌、家庭缩表，以及年轻人口占比减少影响下，日本服装CPI在1998-2011年下降12%，日本家庭鞋服支出2000-2011年下降30%。

在此背景下，我们有以下发现：

1）以优衣库为代表的日本平价服装成为主流，优衣库1991-2001年在日本本土市场快速增，期间门店数从29家快速增长至519家， 98年ABC战略下摇粒绒等高性价比产品引爆需求。2001年优衣库进入海外发展，2011年在本土市场增速放缓后，其海外布局提速，2018海外营收超过本土。品类方面，优衣库初期以男性用户为主，受益于高性价比女装需求增加，女装营收占比从FY1998的5%提升到FY2008的32%，FY22优衣库日本的女性服装占比达43.2%，超过男性，日本女性也钟情于平价服饰。

2）高端可选运动需求下降，经济下行对滑雪等高端可选运动需求冲击明显，各品牌在需求快速下行期明显承压，滑雪品牌Goldwin自FY97-10营收下降46%，迪桑特FY00-06营收零增长。后续凭借不断强化专业化、差异化定位，及产品力提升，营收逐步企稳增长。

3）专业/大众运动需求相对平稳，出海成为增长点：日本专业跑鞋品牌亚瑟士在FY1994-2004期间受需求略下行影响，营收CAGR为-1.2%。伴随其在海外市场开拓顺利，FY2006海外营收已超过日本本土，且后续增速持续领先，成为增长核心驱动。

4）潮牌/时尚板块仍有机遇：日本经济下行期间部分具有本土特色的个性化、潮牌及时尚品牌涌现/崛起，如KENZO（高田贤三）、PLAY（川久保玲）、BAPE（NIGO）等，多个品牌发展为世界级潮牌。

风险提示：海外经验参考性有限；零售折扣率加深，影响品牌利润率；消费复苏进展不达预期；海外需求疲软，影响服饰品牌海外市场销售。

报告来源

证券研究报告名称：《平价为王，出海淘金—日本90年代后服饰变迁启示录》

对外发布时间：2023年6月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

叶乐 SAC执证编号：S1440519030001
SFC中央编号：BOT812
研究助理：魏中泰

可选消费品全球恢复系列四

零售：日本批零增速提升，主要由必选消费拉动

疫情后社零增速高于疫情前：日本疫情前批零增速并不高，2018年多月份增速5%左右，2019年多数月份增速则在0%左右。过去三年日本零售冲击相对较小，反而该阶段至今日本批零年均复合增速约在5-10%，好于疫情前应该考虑日本通胀开始回升带来的价格效应。

日本消费增长主要由价格驱动，必选好于可选

日本通胀开始上行：2018-2019年日本核心CPI同比增速在0.7%左右；2022年以来核心CPI同比增速快速增长，虽然绝对值不高，但是已经处于历史高位，2023年4月同比增速达到3.4%。因此，疫情后日本居民支出主要是由于价格驱动，实际增速并不高，尤其是2023年以来，4月实际增速已经转负。

日本消费主要由必选品增长驱动：疫情前日本的可选品消费增速高于必选品增速，疫情以来必选品增速消费持续好于可选品，前期主要是由于防疫措施导致的物理限制影响了可选消费，目前则是价格水平影响了可选品的消费。

日本商事：业务多元，深耕渠道，掌握核心资源
日本商事业务多元化，涵盖多个品类，覆盖多个地区：日本商事起源于19世纪，负责商品贸易，从世界范围内采购原材料，并且将日本商品销往世界。之后，商社业务逐渐转变，业务多元化，在产业链上延伸扩展，比如涵盖矿产、能源、农业等业务，甚至还会直接面向C端。

近年来日本商事公司表现较好：2021年-2022年，供应链受阻致使大宗商品涨价，由于日本商事公司遍布全球运营大宗商品，享受了大宗商品波动带来的红利。日元相对于美元贬值使得商事公司利润受益，利润增速好于收入增速。

成熟商业模式使得公司资本开支无需大幅投入，经营性现金流稳定：长期深耕供应链业务，已经在全球建立密集稳固的渠道网络，除了部分战略性新业务和基本开支外，公司资本投入不多，除三菱商事外，其他四家公司资本支出已经呈现下降趋势。由于无需过多投入，业务模式稳定，因此公司经营性现金流稳定，基本与净利润匹配，部分年份高于净利润。五家公司基本维持着20%以上的分红率。

2020年日本商事股价与日经225走势一致，2021年大宗商品波动，日本商事公司受益于大宗商品运营，同时日元贬值也增加了商事公司利润。此后，巴菲特对于商事公司的持股得到市场广泛关注，由于日元利率较低，大量资金进入日本股市，商事公司股价涨幅明显。

风险提示

居民需求恢复的信心取决于收入预期与资产预期。资产预期主要集中在房地产领域，即使是自住房屋，其市场价格的变化也会影响到边际消费倾向。

通胀没有降低到目标前，美联储可能继续推进加息进程：受加息影响，美元回流可能导致全球贸易体系中美元的信用收缩，而人民币和黄金的信用补充并不一定能完美贴合这一过程，中间仍存在震荡可能。

办公物业的出租率和商业出行相关的业态的恢复，即使在疫情缓解后也很难回到疫情前水平，相关商业设施会受到不景气影响，比如依赖写字楼的饮品和快餐品类，同时疫情三年也改变了部分商务习惯，导致相应需求恢复不到100%。

报告来源

证券研究报告名称：《可选消费品全球恢复系列四》

对外发布时间：2023年6月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘乐文 SAC 执证编号：S1440521080003
SFC 中央编号：BPC301
于佳琪 SAC 执证编号：S1440521110003
陈如练 SAC 执证编号：S1440520070008
SFC 中央编号：BRV097
研究助理：孙英杰

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