夫风生于地，起于青苹之末。
近年来，注册制改革大大提高了国内资本市场的直接融资效率，更多优质企业乘着改革东风通过IPO登陆A股资本市场，迈向了全新的企业发展阶段。注册制常态化下的A股IPO以及庞大的上市公司存量导致了上市公司的“壳”本身不再是稀缺资源，“炒壳”等投机行为受到抑制。注册制改革显著提升了企业IPO的定价效率，“炒新”等投机行为也逐步受到抑制。同时，在注册制改革和整体经济环境双重因素叠加下，非上市优质企业愈发稀缺，A股上市公司依靠并购做优做强的项目来源也受到限制，此时股份具有流动性、资产具有产业价值、公司市值被市场低估的上市公司将成为更广泛、更优质的产业整合对象。我们预见，A股上市公司收购A股上市公司的交易（简称“A收A”）将逐步成为新常态。本文梳理回顾了近两年来A收A的代表案例及收购中常见的关注要点，供大家参考。
从交易方式来看，协议收购（即收购方通过协议方式受让上市公司至少5%但不超过30%的已发行股份）是近两年A收A案例的主流选择（表1），其中11起交易案例采用了该种方式；其他交易方式包括协议收购+认购定向增发、换股吸收合并、要约收购等。
30%是协议收购的股权比例红线，超过则需进行要约收购。由于要约收购需要履行比较复杂的决策及信息披露程序，我们可以看到，在以上案例实务操作中，不少收购方通过协议转让获得被收购上市公司的股份都非常接近30%这条分界线。例如，通策医疗收购和仁科技案例中协议转让的股权比例为29.75%、物产中大收购金轮股份案例中协议转让的股权比例为29%。
协议收购的收购方直接拥有被收购上市公司权益的股份接近但不及30%，为了实现控制被收购上市公司的目标，协议收购中通常还会约定表决权委托事项、结合公司治理安排等方式获得被收购上市公司实际控制权。例如在紫金矿业收购龙净环保的案例中，龙净环保的一致行动人向紫金矿业转让了15.02%的股份，同时还将持有的剩余10.02%全部股份的表决权无条件、独家且不可撤销地全部委托给紫金矿业；由此紫金矿业合计拥有龙净环保股东所持表决权总数的25.04%，并通过结合公司治理安排等相关方式最终获得龙净环保的控制权。
协议收购伴随上市公司控制权的转移，通常协议转让价格中会包含控制权溢价，其是上市公司“壳价值”的重要构成，即我们通常谈到的“壳费”。协议收购溢价率通过比较协议转让价格与协议签署日前一交易日被收购上市公司收盘价计算得出，据统计测算，以上涉及协议收购的A收A案例中，溢价率平均值为27.65%、中位数为21.31%。其中溢价率最高的案例系长飞光纤收购博创科技，溢价率高达127.01%，在长飞光纤的相关公告中披露，考虑到原实际控制人出让控制权以及其为博创科技的生存和发展倾注了全部精力并按照协议约定支持受让方成为目标公司控股股东并维持目标公司控制权，给予原实际控制人履约奖励金、并作为约定的交易价款的一部分。
从收购方及被收购方市值角度看，A收A案例中收购方市值主要分布在100亿-500亿元区间，被收购方市值主要分布在50亿-100亿元区间；通过对比收购方与被收购方的市值比值来看，大鱼吃小鱼以及相当市值合并是A收A的主流，目前尚无“蛇吞象”案例出现（图1）。
其中，收购方与被收购方市值差距最大的是美的集团与万东医疗，两者市值比值近126倍；收购方市值小于被收购方市值的仅有两例，分别为国恩股份与东宝生物以及城发环境与启迪环境，两者市值比值分别为0.79和0.75。
A收A的收购方与被收购方均为上市公司，收购本身作为一个事件会对双方的市值产生影响。为了探究收购事件对收购方与被收购方短期内市值的影响是否存在差异，此处选择了双方在事件公告窗口期内的平均超额收益率（Average Abnormal Return, AAR）和平均累计超额收益率（Cumulative Average Abnormal Return, CAAR）这两个指标进行测度（详细统计分析方法参见附录），其中，将收购公告发布日T日向前5个交易日（T-5）以及向后5个交易日（T+5）共11个交易日的这段期间定义为收购公告窗口期。无论从AAR抑或CAAR的变化趋势来看，在收购公告窗口期内收购事项对被收购方的短期市值影响要大于收购方（图2）。
从收购公告窗口期内的AAR趋势来看，被收购方样本的AAR十分不稳定、呈现宽幅波动及单峰走势，其中在[T-1, T+4]这6个交易日内均有正的AAR；相对于被收购方，收购方样本的AAR呈现窄幅波动状态，仅在[T-2, T+1]这4个交易日内出现正的AAR。被收购方从T-1日开始便开始出现的AAR说明了市场对收购事件的提前反映，T日AAR出现峰值后，后续逐步回归均值，也说明了市场对利好情绪的逐步消化。
从收购公告窗口期内以T-5日开始计量的CAAR趋势来看，被收购方样本的CAAR在[T-1, T+5]这7个交易日内均收获正的CAAR，且在窗口期具有可观的CAAR，平均收获接近一个10%幅度的涨停（+9.91%），而收购方在窗口期内的CAAR并未出现明显波动。
实证案例分析结果表明，收购事项本身更利于被收购上市公司的短期市值表现，推测其原因主要源于以下两点：其一，业务整合方面对被收购方具有更强的正面效应，该利好消息具有更明显的短期股价提升效应；其二，被收购方作为市值偏小的一方也更容易被市场炒作，A股市场仍存在一定程度的“炒小”现象。
交易价格直接关乎当事人的利益，因此交易价格的确定是任何一项交易中最为重要的要素及交易基础。上市公司股票每天在二级市场上有活跃交易，通过连续竞价以及集合竞价的场内交易方式可以很容易地获得即刻的交易价格，公允价格的易得性是上市公司作为标的资产的一大优势。
由于大额交易会严重影响场内交易的股价，同时较大的股权变动还需遵守“爬行增持”的规定，因此对于追求控制权的收购方而言，无论从交易成本抑或交易时间角度，通过场内交易这种“野蛮”方式直接开展对上市公司的收购并非A收A最合适的方式。
协议转让是场内交易的一个重要补充，也是本文涉及的A收A案例中的主流收购方式。协议转让定价基于双方当事人之间的一对一协商，理论上其价格可以与二级市场当期股价没有必然关联；不过在监管及实操上，上交所、深交所、北交所分别出具的《上市公司协议转让业务办理指引》中约定了定价依据与当期股价的关系（表2）。关于转让价格不得低于标的上市公司于协议签署日当日或前一交易日的大宗交易价格范围的下限，其实也是从规则层面规避了控制权变更对中小投资者利益的损害，强调了A收A交易双方需要注重价格公允性，可以真实地反映当期的公司股份价值以及控制权溢价。
资料来源：康橙投资
本文涉及案例中的多数协议收购存在较高的溢价率，其体现了作为上市公司本身的“壳”价值；而在上市公司和仁科技、盾安环境以及东宝生物被其他上市公司收购的少数案例中，出现了不超过10%的小幅负溢价率的情况，经回溯，前两个案例中被收购上市公司股票在协议签署日之前均已收获一段涨幅，由此出现的负溢价率可能是对被收购一方二级市场阶段价格表现较大偏离的一种修正。
《上市公司收购管理办法》第5条规定：“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。”为达到上市公司控制权交易的目的，在不触发要约收购的前提下，协议转让结合表决权委托是收购方上市公司对被收购方上市公司实现控制权交易中的常用方式。
在本文涉及的A收A案例中，紫金矿业、长飞光纤、韦尔股份等在开展对上市公司的收购时都采用了协议转让加表决权委托结合的方式，例如在紫金矿业收购龙净环保的案例中，紫金矿业通过直接持股和受托行使表决权方式合计拥有占龙净环保表决权总数25.04%的表决权（15.02%直接持股+10.02%的表决权），并结合公司治理安排等相关方式获得龙净环保的控制权。
关于表决权委托，其有效期限以及不可撤销条款值得关注。
在其他条件不变的情形下，表决权委托的有效期限决定了收购方在多长时间内可以稳定控制被收购的上市公司，通常该有效期限在不同案例中有不同约定。例如在长飞光纤收购博创科技的案例中，约定的表决权委托有效期为48个月；在韦尔股份收购共达电声的案例中，约定的有效期为3年或韦尔股份直接或/间接持有共达电声的股份达到30%（含本数）的孰早发生之日。
通过研究案例发现，大多数上市公司关于表决权委托事项会约定不可撤销条款，确保该委托的唯一性及排他性。例如，在紫金矿业、长飞光纤、韦尔股份作为收购方的案例中，相关转让协议中都约定了在转让方持有标的公司股份期间，其持有的标的公司全部股份的表决权无条件、独家且不可撤销地全部委托给受让方行使。但是在过往实践中，一旦委托方与受托方产生矛盾时，委托方会选择以通知等方式声明撤销其委托，由此表决权委托不可撤销的有效性存在争议；该争议的存在为上市公司控制权的稳定性埋下了潜在隐患，在极端情况下可能影响上市公司的持续经营。
完成A收A后，收购方上市公司取得了被收购上市公司的控制权，可以向被收购上市公司委派董事、监事或高级管理人员，在公司治理层面上形成对被收购上市公司的实际控制。若收购整合不达预期引发交易双方嫌隙，可能会诱发被收购上市公司在公司治理层面的风险，这对于A收A交易的双方都需予以重点关注。
1. 被收购上市公司股份相对分散
若被收购上市公司股份相对分散，即上市公司被收购后实控人与二股东之间持有的股份数额差距不大，导致收购方与被收购方在被收购上市公司委派的董事席位无明显差距，可能造成收购方、被收购方谁都无法控制董事会或形成“双头董事会”并行且争夺管理权的情况，造成控制权失控，给被收购上市公司埋下极大隐患。
本文涉及案例均未出现上述因股份分散争夺董事会的情况，但国内A股上市公司中却不乏类似案例。例如，A股上市公司海伦哲（300201.SZ）近期出现的“双头董事会”并行争夺管理权的案例就值得防范和思考。
2. 收购后仍不能完全控制被收购上市公司
上市公司收购后若不能完全控制被收购上市公司，可能导致对被收购上市公司或其子公司无法完成年度审计或无法完成信息披露工作，给被收购上市公司的公司治理带来隐患。
2021年12月，上市公司科华生物（002022.SZ）收购西安天隆科技有限公司（简称“西安天隆”）和苏州天隆生物科技有限公司（合称“天隆公司”）后持有天隆公司62%的股权，是天隆公司的控股股东，并在天隆公司七席董事会席位中占有四席。但由于股权收购纠纷法院裁定禁止科华生物行使所持西安天隆62%股权的全部股东权利（包括但不限于提案权、表决权、召集主持权、分红权、剩余资产分配权、任命董事、监事权），禁止科华生物通过其委派的董事、监事对西安天隆的高级管理人员进行变更。导致科华生物主导天隆公司的经营和财务活动存在困难，不排除科华生物已失去对天隆公司控制的可能性。年审会计师认为天隆公司已出现“失控”情形，会计师无法判断对合并财务报表编制范围的影响。科华生物出现的上述情况虽然并非A收A，但却对A收A有重要的借鉴意义；事实上，科华生物也正因为上述问题，从而最终错过了与圣湘生物（688289.SH）携手的产业内协同整合机会。
3. 董事会组建
收购方上市公司委派到被收购方上市公司的董事或独立董事若不符合相关任职条件，也可能给被收购上市公司的公司治理带来风险。
盾安环境（002011.SZ）被格力电器（000651.SZ）收购后，格力电器于2022年6月3日提名刘姝威、王晓华、邢子文为盾安环境第八届董事会独立董事候选人，但独立董事备案审核材料显示，刘姝威、王晓华、邢子文均为控股股东格力电器的独立董事。这导致盾安环境收到了深交所的《关注函》，要求公司对独立董事候选人的独立性和合理性进行说明。盾安环境回复深交所取消对原独立董事人选的提名，并重新提名了公司独立董事候选人。新提名的独立董事候选人不在格力电器及其附属企业担任包括独立董事在内的任何职务，严格满足公司独立董事候选人在实质和形式上的独立性要求，进一步维护公司与控股股东之间在公司治理安排上的独立性。
1. 产业整合
上市公司开展收购是实现产业垂直整合的一个有效手段，通过资产兼并带来的规模效应，促进产业链上下游的协同效应。关于A收A交易是否利于产业协同及整合倍受监管部门的重点关注。
例如在通策医疗收购和仁科技的案例中，通策医疗主营口腔医疗服务，和仁科技主要从事临床医疗信息化产品服务，由此上交所在监管函中便重点关注了此次收购的主要原因及两家公司业务的协同性。通策医疗在监管函的回复中指出，和仁科技的整体数字化解决方案将在通策医疗旗下的新建医院中落地，通过智能化诊疗空间、大数据平台、人工智能平台等技术手段提升医院的医疗质量与运营水平，由此该A收A交易利于双方的业务发展。
2. 关联交易
对于关联交易的关注分为两个层面。
其一是交易双方之间业务层面的关联交易。在强调产业整合的同时，资产收购方与标的方之间，可能已经或者在未来会产生一定的业务往来。若双方之间确实存在业务往来，则需要关注关联交易的定价依据和公允性、关联交易的真实性、决策程序、信息披露等问题，即使关联交易定价公允，仍需进一步关注该关联交易所占收购方或标的方营业收入的比重，避免资产交易完成后通过关联交易调节双方公司之间的利润。
其二是A收A交易本身是否涉及关联交易。也即对于A收A交易的独立性、是否属于关联交易非关联化、有无利益输送等问题，需要双方上市公司董事会及中介机构作出明确判断。
3. 对赌协议
对赌协议是一种常用的估值调整手段。
在本文涉及的A收A案例中较少出现对赌协议，仅出现在通策医疗收购和仁科技的案例中。交易对方磐源投资承诺和仁科技2022-2024年扣非净利润分别不低于3,500万元、4,000万元、4,500万元，如未达标，磐源投资将向和仁科技进行现金补偿。由此，对于以现金进行补偿的对赌协议，需要重点关注对赌业绩的可实现性、交易对手的现金或股份补偿能力、是否利用业绩对赌炒作股价等问题，否则该对赌协议将成为一纸空文。
4. 商誉
在上市公司收购资产的财务处理中，是否对标的企业形成控制，其会计处理方式是完全不同的（图3）。若收购方在完成A收A交易后可以控制被收购上市公司，则应该将被收购上市公司的财务报表纳入收购方上市公司的合并报表编制范围。其中，在收购方的合并报表层面，收购方溢价购买的部分会形成商誉。若被收购上市公司的对赌协议或相关约定不能完成，则存在商誉减值的可能。
在现行规则下，拟转让的股份须为无限售条件流通股，限售股的远期交易协议不能获得监管部门的认可。同时，建议关注表决权委托是否存在协助被收购上市公司的股东、董监高等实现提前减持的可能性。另外，要认真研究被收购上市公司的公司章程、股权结构和公司治理情况，谨防在收购中出现“白衣骑士”、“金色降落伞”、“焦土战术”、“毒丸计划”等反并购措施。
对于手握雄厚资金储备的上市公司而言，比如受新冠疫情影响业绩暴增的公司，可以积极开拓调研同行业或者产业上下游其他上市公司的合适收购机会，一旦遇到防御薄弱的标的，则可以有针对性地开展收购。而为了兼顾收购的成本及时间，建议开展收购时需要加强重大事项信息的保密工作并做好分阶段信息披露工作。对于更多上市公司来说，则需要认真权衡产业价值和“壳”价值。若看重产业价值，建议可以拥抱这个风口，以积极的态度去面对行业存量整合的必然趋势；若看重“壳”价值，那就需要意识到企业的股票市场价值是企业内在价值的反应，纯粹“炒壳”终将成为过眼云烟。
附录—股票超额收益率和累计超额收益率的统计方法
一、事件日、窗口期及估计期
二、实际收益率以及预期收益率
三、超额收益率与累计超额收益率
平均超额收益率（Average Abnormal Return, AAR）为所有样本在窗口期t交易日超额收益率ARi,t的平均值，计算公式为
平均累计超额收益率（Cumulative Average Abnormal Return, CAAR）为所有样本在窗口期初始t0交易日至tk交易日期间平均超额收益率AARi,t的累计值，计算公式为
另外，CAAR亦可先计算股票i的累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return, CAR）然后再计算样本平均值获得。
作者简介
作者简介
张成 先生
毕业于复旦大学法律系，现担任康橙投资法务负责人、风控总监。张成先生具有15年以上资本市场从业经验，在企业改制上市、并购重组、上市公司资本运作、私募股权投资等领域有较为深入的研究和较为丰富的实战经验。
公司简介
康橙投资成立于2014年，是私募新规实施后第一批在中国证券投资基金业协会完成基金管理人登记的私募股权投资机构，管理人登记编号为P1008717。
自2016年以来，公司逐步聚焦于医疗健康领域的战略投资，成功组建了以多位医学博士为核心的投资团队并建立了首席科学家制度，创始团队成员具备平均15年以上产业或资本市场从业经验。公司致力于打造涵盖产业研究、股权投资、并购基金、上市公司战略投资的“康橙医疗健康精品投行”，截至目前已在创新药、改良型新药、CDMO、分子诊断核心原料、肿瘤早筛、mRNA、疫苗、高值器械、再生医学等领域投资了一批优质企业。
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