【行业研究】建筑施工行业观察报告 ——2018年上半年

国内经济总体平稳；固定资产投资增速延续放缓态势

2018年上半年，全国经济运行平稳；GDP增长增速6.8%，其中二季度增长6.7%，维持在中高速区间。

受基建投资增速放缓等因素影响，2018年1~6月，全社会固定资产投资完成额（不含农户）297316亿元，增速延续下行态势，扣除价格因素，实际增长6.0%，较上年同期回落2.6个百分点。

积极的财政政策取向不变；货币政策保持稳健中性

2018年政府工作报告指出，今年积极的财政赤字政策不变。受资管新规落地约束财政投资模式、债务风险控制、PPP项目清库等影响，1~6月，财政支出增速较去年同期下降2.8个百分点。随着后续经济下行压力凸显，同时从政治局会议强调“稳定内需”、6月地方新增发债速度加快等迹象来看，后半年财政支出增速存在上升空间。除此之外，我国继续通过减税降费减轻相关市场主体负担。积极的财政政策旨在加强风险管控的前提下促进经济平稳健康发展。

2018年上半年，在央行稳健中性的货币政策调控下，M1和M2增速持续放缓，社融增速显著回落；市场资金面呈紧平衡状态。6月底召开的货币政策二季度例会指出货币政策要松紧适度、引导货币信贷及社会融资规模合理增长；但同时会议也重新强调了继续深化供给侧结构性改革、打好防化金融风险攻坚战的要求。

展望未来，货币政策将坚持“调结构、防风险”的阶段性思路，以稳定经济增速。另外，在中美贸易战影响下，中国出口或承受一定压力，一定程度上加重下半年的经济增速下行压力，在此背景下，预计我国将继续实施积极的财政政策。整体来看，2018年经济运行有望维持稳定态势。

2018年，中国建筑行业改革不断深化，监管机构仍然延续之前对于建筑施工行业的政策导向，在加强建筑市场监管、优化企业营商环境、推进诚信体系建设、简化企业资质管理以及完善市场准入制度等方面出台多项文件。

上半年，建筑施工下游的房地产行业投资增速实现增长，但持续的行业调控将对房地产投资增速造成压力；政策调控和资金受限造成基础设施建设投资增速下行趋势明显。

2018年1~6月，全国房地产开发投资55531亿元，同比名义增长9.7%，增速较上年同期增长1.2个百分点。房屋新开工面积95817万平方米，同比增长11.8%，增速同比小幅提升1.2个百分点。同期，商品房销售面积77143万平方米，同比增长3.3%，增速较去年回落12.8个百分点。

2018年以来，房地产调控力度持续加大、调控范围继续扩张，旨在全面强化住宅的“居住属性”，抑制房地产过度投资。住建部会同公安部、司法部、税务总局、市场监管总局、银保监会等部委将于7月初至12月底启动包括北上广等热点城市在内的30个城市治理房地产市场乱象的专项行动。政策的调控导致商品房销量增速快速下滑，进而将对房地产投资形成制约。

2018年1~6月，全国基础设施投资（不含电力）同比增速7.3%，较去年同期下降13.8个百分点。各细分领域增速进一步分化：除道路运输业（增速10.9%，增速同比下降12.3个百分点）和水利、环境和公共设施管理业（投资增速6.3%，增速同比下降18.9个百分点；其中生态环境治理投资增速35.4%）投资维持增长外，管道运输业投资（前五月增速-28%），水上运输业（前五月增速-10.00%）、电力热力（前五月增速-10.80%）以及铁路运输业投资（增速-10.3%）增速均为负值。精准扶贫方面，2018年，中央财政专项扶贫资金1061亿元，同比增幅23.23%；农发行和国开行在“十三五”规划中拟发放精准扶贫贷款合计超4万亿元。考虑到基建支出在扶贫资金中的占比（历史数据超过60%），农村基建将成为建筑行业重要的增长动力。

基础设施投资增速的下滑主要受政策和资金两方面影响。政策方面，从年初政府工作报告和各省市投资计划看，强调发挥投资对优化供给结构的关键性作用，重点在于水利环保、农村扶贫等项目，基建投资增速整体放缓趋势明显；财政部 92 号文、54号文等相继出台，规范PPP 项目建设。尽管退库清理对于 PPP 总投资额影响相对较小，但一定程度限制了投资规模的无序扩张，PPP项目对投资拉动效果受到限制。基建资金来源方面，1~6月，在全国财政收入同比增速提升1.7个百分点的同时，支出累计同比增速回落11.3个百分点；根据相关统计数据显示，上半年，地方政府债务监管趋严导致城投债净融资量环比大幅下降60.79%至2391亿元；受资管新规影响，前五月非标业务严重收缩，比去年同期少增 23261 亿元；上述成为拖累基建资金来源的重要因素。

综合来看，精准扶贫、生态环保等惠民工程有望持续为建筑施工企业盈利增长提供动力；但目前房地产调控政策的持续加码以及基础设施投资增速的放缓对建筑业短期发展速度造成影响。

建筑业总产值保持高速增长，新签合同额增速下滑明显

2018年上半年，建筑业总产值94790.00万元，延续之前较高速度增长态势，同比增速较上年基本持平，为10.4%。

从新签合同额情况看，2018年上半年，全国建筑业新签合同额同比增长9.64%至117402亿元，增速同比下滑12.25个百分点。

建筑施工企业债券发行数量同比基本持平，发行规模有所增长

2018年上半年，建筑施工企业共计发行债券64支，发行数量较上年同期基本持平；发行规模合计545.75亿元，较上年同期增长14.49%。

受2017年四季度金融监管压力持续加大以及春节假期等因素影响，2018年1~2月建筑施工企业债券发行规模持续下滑；3~4月积压的债务融资需求有所释放，债券发行量及发行支数均明显回升；5~6月，受市场信用风险加剧，叠加资金面紧张以及监管机构去杠杆深入推进的影响，建筑施工企业债券发行规模有所下降。 

低级别债券发行遇冷，发债主体信用等级向高等级集中；中长期债券发行规模有所扩大

2018年上半年，建筑施工行业发债主体共计37家，较上年同期减少7家，包括13家央企、11家地方国有企业、13家民营企业。

从发债主体级别来看，2018年上半年，建筑施工行业发债主体中AA企业（13家）、AA+企业（12家）和AAA企业（11家）。AA级别建筑施工企业发债合计89.50亿元，占建筑施工企业上半年发债规模的16.40%，较上年同期占比下降16.51个百分点；AA+级别和AAA级别企业发行债券规模分别为122.50亿元和330.95亿元，占建筑施工企业上半年发债规模的22.45%和60.64%，较上年同期占比分别提升2.63个和22.48个百分点。整体看，2018年上半年在市场资金面较紧及债券违约事件频发的背景下，低级别企业发债难度增大，AA+及AAA级别建筑施工企业发债数量及规模同比大幅提升，发债主体信用等级向高等级集中。

从发行方式看，2018年上半年，公募和私募方式债券发行数量分别为57支和7支，发行规模分别为517.10亿元（占94.75%）和28.65亿元（占5.25%），公募方式发行规模较上年同期增长11.82%，私募方式发行规模较上年同期增长17.07%，建筑施工企业发行债券仍以公募债为主。

从发行品种看，2018年上半年共计发行（超）短融28支，金额187亿元，发行规模较上年同期下降15.69%；中期票据12支，金额102亿元，发行规模较上年同期增长34.21%，发行期限主要集中于3年期；公司债（含公募和私募）共计发行20支，金额178.7亿元，发行规模较上年同期增长25.49%。总体看，2018年上半年建筑行业企业发行短期债券规模较上年同期有所下降，中长期债券发行规模有所增长，建筑施工企业平均发债期限由去年同期的2.13年增至2.26年。主要是随着建筑施工企业参与PPP项目规模的不断扩大以及央企降杠杆的推进，企业对中长期资金（包括永续产品）需求有所增长。

总体来看，在融资环境偏紧、低级别债券发行困难的情况下，2018年上半年建筑企业发债主体信用等级分布以及发债期限发生变化；高级别中长期债券发行规模增长明显。考虑到未来政府大力推动基础设施建设的动力有所减弱，投资需求的减少叠加发行成本因素，或导致建筑行业债券发行量出现减少。

建筑企业债券发行利率整体呈上行趋势，不同级别企业发行利率分化明显

2018年以来，央行继续实施稳健中性的货币政策，通过中长期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）以及定向降准等措施维护流动性合理稳定。同时，信用风险事件频发，信用风险溢价（尤其对于低级别债券）有所上升。在此背景下，建筑施工企业发债利率整体上行；二季度开始，各级别债券发行利率走势出现明显分化。

2018年一季度，建筑施工企业所发行的各级别债券平均发行利率较上年同期均有较大幅度上升；二季度，各级别债券平均发行利率较一季度有所分化，AA+级债券短期季度平均利率和AAA级债券中长期季度平均利率走低，AA+级债券中长期季度平均利率（样本中民营企业发债数量占比较一季度扩大，其中一家为新调升企业）和AA级债券各期限季度平均利率均走高。

投资者避险情绪加重，上半年整体利差走阔，二季度不同级别企业利差走势分化

2018年上半年，金融强监管持续，企业融资环境趋紧，部分负债率较高的企业信用风险持续加大。建筑施工企业中特别是近两年业务规模以PPP模式大幅增长的企业在投资规模大、回款周期长、政府支出放缓等因素影响下，其面临较大的短期偿债压力，投资者对建筑施工行业的避险情绪加重。在此背景下，建筑行业除AAA级别企业发行利差有所收窄，其余各级别企业债券发行利差均不同幅度走阔。

从发债企业级别迁徙情况来看，2018年上半年，建筑施工行业共有7家企业主体信用级别调整，整体仍呈现调升趋势。从调升企业初始主体级别来看，AA（均为民营企业，其中两家主营建筑装饰）及AA+企业（均为央企，其中两家在路桥、港口航道工程专业优势较强）各三家；同期，级别下调企业1家（民营园林企业），由AA（稳定）调至AA-（负面）。

级别调升理由主要集中在资产、营收、利润规模扩大，新签合同额大幅增长，项目储备充足且在相关细分领域市场地位较高等方面。级别调降主要系PPP项目快速扩张背景下，项目资金到位情况较差、项目回款滞后导致企业短期流动性风险剧增，短期偿债压力很大。

1、5月21日，东方园林公告原计划发行的10亿元公司债实际募集资金5000万元，引发市场对于该公司甚至整个PPP板块流动性担忧。债券市场的再融资压力加大。

点评：今年以来，债券市场违约事件常态化导致投资者风险偏好明显降低，部分短期流动性较差、融资依赖性较高的建筑类民营企业债券发行难度进一步加大。关注业务规模过速扩张、项目回款周期偏长对企业造成的现金压力。

2、5月3日，黑龙江省建设集团有限公司发布公告显示：根据已披露的2017年年报和2018年一季度财务报表数据，资产负债率分别为88.94%和88.89%，触发了17龙建设SCP001、17龙建设MTN001和18龙建设MTN001募集说明书事先约束条款。后经债券持有人会议表决，同意无条件豁免该事先约束条款。

点评：建筑施工企业普遍存在举债经营的特点，资金周转压力较大，在目前融资环境趋紧背景下，过高的杠杆水平大幅提升企业债务违约风险。

3、4月28日，“华创中科金一号集合资产管理计划”因资金最终投向的中科金控资本管理有限公司（以下简称“中科金控”）未能及时还款而触发违约，该产品发行于2017年，总规模约为1.5亿元。上述资产管理计划由中科金控母公司中科建设开发总公司承担无限连带责任。

点评：建筑施工企业子公司较多且融资相对独立，部分企业在子公司融资及偿债管理方面存在漏洞，导致其短期流动性风险更易暴露。关注建筑企业子公司资金周转压力以及偿债风险管理。

4、7月6日，证监会就五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋建设”）涉嫌欺诈发行公司债券、信息披露违法行为，对五洋建设及20名相关责任人作出行政处罚决定及市场禁入决定。五洋建设为顺利发行公司债券，曾在2012~2014年的财务报告中，利用少计提坏账准备、多计利润等财务造假手段，成功于2015年8月和9月分别发行公司债券。根据此后监管部门的调查发现，2012~2014年五洋建设三年平均分配利润不足以支付公司债券一年的利息、不具备公司债券公开发行条件。

点评：金融严监管环境下，监管部门对财务造假行为表现“零容忍”态度。部分企业盈利规模不及预期、流动性风险偏大，关注企业财务数据真实性。

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