天然碱头部企业分析:远兴能源

（一）发展回顾：产品多元化到再聚焦

远兴能源是一家以天然碱化工为主导的现代化能源化工企业，也是目前国内最大的以天然碱法制造碱和小苏打的企业。1996 年 11 月25 日，由伊克昭盟集团独家发起，经募集方式设立内蒙古远兴天然碱股份有限公司。远兴能源于 1997 年 1 月 31 日在深圳证券交易所上市。成立初期，远兴能源便以发展天然碱为主，但为拓宽企业盈利，开始尝试多元化产品发展格局，布局煤炭、尿素、甲醇等多元化产业，但产品多元化带来的问题便是资源相对分散。因此 2021 年起，为集

中资源做大做强做精天然碱，远兴能源逐步退出煤炭、甲醇产业，再次聚焦天然碱主业，成为天然碱和小苏打行业的龙头企业。

（二）业绩情况：纯碱景气度高，助力业绩中枢上移

远兴能源 2022 年年报显示，2022 全年实现营业收入 109.87 亿元，其中纯碱和小苏打的营收占比分别为 33%和 21%，毛利占比达到47%和 27%。2022 年碱业板块实现产品销量 276.6 万吨，其中纯碱销量 161.9 万吨，同比增长 10%；远兴能源预计随着后期天然碱项目的逐步落地，纯碱的利润占比还将进一步提升，夯实自身的发展根基。

（三）股权结构：股权结构稳定，控股子公司分工明确

从远兴能源公司的股权结构来看，各子公司分工明确，各司其职，股权结构较为稳定。博源集团为远兴能源的大股东，持有 30.99%的股权。子公司中源化学及银根矿业开展纯碱、小苏打业务；兴安化学、博大实地开展尿素业务，各子公司业务分工明确，助力公司牢筑业务发展根基。另外，公司在 2021 年、2022 年陆续以增资的方式获得银根矿业 60%的股权，实现对银根矿业的控制。银根矿业拥有的塔木素天然碱矿含矿总面积 42.1 平方公里，固体天然碱矿石量 10.78 亿吨，矿物量 7.09 亿吨，为远兴能源天然碱项目提供了优质的资源。

（四）产能情况：产能持续释放，打造国内天然碱龙头

目前，远兴能源拥有 180 万吨/年纯碱产能。天然碱方面，阿拉善塔木素天然碱项目正在开展中，建设完成后有望新增纯碱产能 780万吨/年，其中一期产能为纯碱 500 万吨/年，计划从 2023 年 6 月开始逐步投产；二期产能为纯碱 280 万吨/年，计划于 2025 年 12 月建设完成，届时公司将具备 960 万吨/年纯碱产能，成为国内最大的纯碱生产企业，并在天然碱领域成为行业引领者。

（一）天然碱资源稀缺度高

我国拥有较为丰富的天然碱储备，但由于前期受制于技术落后的问题，加上碱矿纯度较低，开采难度相对较大，因此资源稀缺度高。目前，我国天然碱矿主要分布于河南、内蒙古两地，全国天然碱储量已探明的查明资源储量 10,885 万吨。远兴能源是目前国内唯一一家天然碱法制纯碱企业，拥有塔木素天然碱矿含矿总面积 42.1 平方公里，虽然目前天然碱法制碱的产能比重只占我国纯碱的 5%，但若远兴能源阿拉善天然碱项目顺利建设完成，一期规划产能占国内纯碱总产能的比重为 15.42%；二期规划产能占国内纯碱总产能的比重约8.63%，天然碱产能比重将大幅上涨。

（二）天然碱的制备工艺简单

天然碱法通过对天然碱矿物进行一系列溶解、过滤蒸发、结晶等工序来制取纯碱，物理制备成分中，主要是通过物理方式来制造纯碱，所需设备少、工艺流程简单、能耗及污染也较少。而联碱法和氨碱生产均采用化学方式来制造纯碱，其中联碱法需要消耗原盐、合成氨、电力、动力煤；氨碱法需用到石灰石等化学元素，化学制备成分重，所需设备也相对复杂、工艺流程繁琐，能耗较高，且污染较重。总的来说，物理和化学两种不同的制备方式，物理制备方式在工艺流程、成本、环保和安全上都具有天然优势。

（三）天然碱的成本优势更为显著

据卓创资讯、中商产业研究院整理数据，我国天然碱法每吨生产成本在 1300-1400 元，包含二氧化碳、煤炭、天然碱矿采矿费用、人工成本、环保设施等一系列固定成本，较氨碱法每吨成本 1250-1800元和联碱法每吨成本 1570-2000 元，成本优势更大。另外，天然碱法的成本主要组成部分中，煤炭占比 57%。根据百川数据统计，截止 23年 5 月 18 日，内蒙古地区动力煤价格为 820 元/吨左右，较其他地区价格约低 200 元/吨。考虑到内蒙古地区原料煤价格较河南地区低，远兴能源未来将使用内蒙古地区的原料煤，使公司成本优势更为扩大。

（四）天然碱的“绿色”环保、安全优势

从环保角度来看，氨碱法生产虽然能够得到纯度较高的产品，但采用氨碱法生产一吨纯碱大约需要排放十立方米的废液，对环境污染较大。相较氨碱法，联碱法原料利用率高，不产生大量废渣废液，因此环保压力较小，但受其他化学原料价格的影响较大。对比氨碱法和联碱法，天然碱法通常采用蒸发法，仅通过物理法来生产纯碱，工艺流程短且设备简单，且无废渣废液排放，生产过程更加安全，更具绿色环保、安全、低能耗等特点和优势。

（五）天然碱成为纯碱的主要增量来源

纯碱作为高耗能行业，其产能的新建和扩建受到严格政策约束。在“双碳”背景下，我国各地纷纷颁布能耗管控相关政策，联碱法、氨碱法制碱过审较困难，未来新增产能扩张将受到限制，而具有环保优势的天然碱预计将成为主要产能扩张来源。根据公司公告，阿拉善500 万吨/年天然碱项目一期于 23 年 6 月起陆续投产，此项目将构成近两年主要的纯碱产能扩张。另外，从美国、土耳其等国对天然碱的应用和发展历史来看，美国于上世纪 80 年代掌握天然碱生产加工技术后，便迅速淘汰了境内全部氨碱厂，近年来天然碱产量占到全球供给量的近 1/3。可以预见，随着我国碳中和的稳步推进，天然碱也将成为我国未来增量的主要趋势。

（一）在建项目进度不及预期

根据远兴能源的评估报告，该项目一期建设期为 3 年，二期建设期同样为 3 年，建设周期较长，预计最早实现销售收入需到 2025年。另外，公告显示该项目投资规模高达 230 亿元，体量较大，如因其他因素导致公司产能建设及释放进度不及预期，则将影响远兴能源的利润测算结果。

（二）天然碱的开采要求较高

虽然天然碱法在成本方面具有无可比拟的优势，但我国天然碱矿已探明的资源非常稀缺，对地理环境的考察要求较高，并且矿产资源属国家所有，对矿产资源的勘察、开采都实行严格的管理制度，对项目建设周期以及资金实力要求较高，能否实现投产目标还需长期观察。

（三）天然碱法对水资源依赖性较强

根据阿拉善项目环评，黄河引水工程提供水资源保障，阿拉善项目年均用水量约为 1500 万立方米，其中一期用水 1100 万立方米左右，水资源需求量大。目前，公司已持有 350 万立方米的生产水指标，其余 650-700 万立方米将由阿拉善政府牵头，与内蒙古水利厅、黄河委员会继续推进相关手续。远兴能源此前也在报告中表示，如果剩余能耗指标未能按期取得，存在影响项目建设进度或无法按设计产能进行建设的风险。因此，水资源是否充足，是保障远兴能源天然碱开发建设推进的重点要素。

（四）行业保护将在中短期阻碍天然碱的发展壮大

目前我国纯碱生产工艺仍以化学合成法为主，2022 年我国氨碱法、联碱法工艺占比分别为 49%、45%，天然碱法工艺占比仅约 5%。因此，无论是从“传统”跨向“颠覆”还是从“政策层面”来看，基于对行业内其他氨碱、联碱企业的行业保护，中短期内都将给予时间进行调整，逐步的过渡，尤其是氨碱法在能源价格持续上涨及环保压力趋严的背景下，产能或将逐步退出，或部分氨碱法厂商将转为联碱法生产。但从长期来看，天然碱的发展壮大格局仍将是大势所趋。

（一）产品多元到再聚焦

回顾远兴能源的发展背景，可以看出该企业也在不断的进行企业战略调整，从最初的天然碱研发到衍生产品多元化再到剥离煤炭开采和甲醇生产业务，转而轻装上阵重新聚焦主业。远兴能源采用的战略思路便是：凝聚主业，此种战略无论是从产品聚焦，供应链、人员配比等资源的分配上，都将更加直接、高效，不易造成资源分散和浪费，更容易集中资源把产品做好做精。

（二）内部管理各司其职

从远兴能源的股权结构来看，公司股权结构稳定。对于上市公司来说，控股子公司能够各司其职，在一定程度上可以最大限度的实现企业之间的协作力，提高内部的合作协同效应，并且防止一定程度上存在产品重复以及同业竞争现象的发生。

（三）天然碱的冲击到底几何

若远兴能源的天然碱项目产能能够如期落地，将造成纯碱行业的产能增幅加大，产能过剩的状况将前所未有，届时可能会出现供需关系失衡的情况发生，并造成纯碱价格下跌。虽然目前远兴能源一期建设尚未完成，对于纯碱市场带来的冲击到底如何，还尚待观察。但是从近期的远期期货价格走势来看，价格走势下滑严重，2023 年 12 月交割的远期合约价格约为 1632 元/吨，与 2023 年 8 月的期货价格 2162元/吨的价格相比，价差达到 24.5%，意味市场对这一预期的反馈不太乐观。