中信建投“朝阳门消费团”轻工、农业、纺服、零售、社服、食饮、医药、家电八大行业研究团队解读大消费行业上市公司年报及一季报。
一
轻工
家居拐点起，包装亮点多，造纸探底稳
（一）家居板块
2018逐季下行，2019Q1反弹回升。受地产销售回落、行业竞争加剧、贸易战加征关税影响，2018年C端家居企业收入增速逐季放缓，同时前期信息化、自动化投入显效，定制企业毛利率普遍回升；B端企业受益于精装房、大客户驱动，增速依旧稳健。19Q1地产成交回暖，原材料价格回落，业绩端环比反弹，行业拐点逐步显现。
（二）造纸包装板块
2018H2纸价下跌，2019Q1已经触底企稳。2018下半年纸浆、纸产品价格高位略升后大幅回落，文化纸、包装纸龙头均承压；包装板块受益集中度提升，龙头业绩相对稳健。19Q1纸价降幅已趋缓，触底企稳弹性可期。
（三）快消板块
业绩成长持续，笔纸依然是高确定性板块。文具龙头不受地产、贸易战、汇率波动影响，业绩端增长稳健，新业务持续成长。生活用纸龙头产品、产能、渠道齐发力，营收增长提速，18年浆价整体上涨影响盈利，19年3月份起分享木浆下跌红利。
投资建议：地产回暖，家居板块拐点起，看好定制龙头欧派家居等，软装龙头顾家家居、敏华控股等；快消板块成长稳健，看好文具龙头晨光文具等，生活用纸龙头中顺洁柔等；包装板块集中度提升，新型烟新蓝海新逻辑，看好劲嘉股份、裕同科技，等等。
署名分析师：花小伟
执业证书编号：S1440515040002
二
医药
18年报及19Q1业绩综述：分化与聚焦
（一）年报及季报综述：行业稳健增长，结构分化明
上市公司整体保持稳健增长。根据披露的年报及季报：2018年，医药上市公司平均收入、营业利润、归母净利润分别同比增长20.12%，3.52%，4.04%。2019年第一季度，这三个数据分别为18.09%，11.34%，10.46%。18年和19年Q1体现出来的增速与个别公司的波动有一定关系。
（二）高景气度赛道：生物药、医药外包、医疗信息化，服务、器械及药店龙头亦有亮眼表现
自上而下看，年报及季报体现出来的高景气赛道主要集中在生物药（主要是生长激素/疫苗）、医药外包及医疗信息化三个细分领域。这三个细分领域中，大部分公司均收获了不错的增速；医疗器械及服务在剔除了大部分不可比或者异常波动公司以后，主要龙头公司体现出来的增速也非常快；连锁药店子行业中，益丰药房在18年对于新兴药房的并购贡献了较高的增速。
（三）报表背后我们应该关注哪些行业变化？
① 医保控费压力下，药企创新转型意向强烈。我们看到，2018年在药品集采政策落地之后，主要化药企业在研发投入上均有明显提升趋势。
② 医药外包高景气：订单增速较快，全行业产能扩张，中长期看好临床CRO。
③ 医疗信息化受益行业政策推动，订单快速增长，整体处于高景气周期。
（四）行业数据：Q1利润增速放缓
2018年，医药制造业主营业务收入和利润总额分别为23986亿元和3094亿元，分别同比增长12.6%和9.5%。2019年一季度医药制造业利润总额同比增速为7.6%，增速有所放缓，横向看排名亦有所下滑。
（五）行业政策：4+7试点城市全面落地，鼓励创新与加强监管并重
① 过去5个月，我们看到4+7试点城市药品集采全面落地，预计今年随着通过一致性评价的品种数量进一步增加，集采品种及覆盖范围将会扩容；
② 4月26日，中华人民共和国药品管理法（修订草案）以及疫苗管理法（二次审议稿）公布，并对外公开征求意见，未来政策将沿着鼓励创新和加强监管两条主线并行。
投资建议及重点组合：继续聚焦优势赛道，精选长线好公司
① 处方药：创新药龙头恒瑞医药以及政策免疫的生长激素领域龙投；
② 医药外包，核心标的：泰格医药、昭衍新药、药明康德、凯莱英；
③ 伴随诊断，核心标的：艾德生物；
④ 继续看好器械龙头、连锁药房及医疗服务的龙头公司；
⑤ 医疗信息化龙头企业，卫宁健康和创业慧康；
⑥ 混改潜力大的公司：同仁堂。
风险提示：集采降价风险大于预期，耗材集采进展超预期，竞争激烈。
署名分析师：贺菊颖
执业证书编号：S1440517050001
三
家电
白电战略分化，厨电厚积薄发，小家电还看龙头稳健性
（一）白电：三大龙头表现稳健，背后驱动因素已分化。
格力电器Q1收入同比增长2.49%，仍然保持最强的空调产业链话语权和价格定力；美的集团Q1收入同比7.8%，其中空调收入同比超过双位数，美的一季度加大空调特价机性推出比例，背后反应的是T+3转型，以销定产，精简经销层级等终端效率改善战略；青岛海尔Q1收入同比10.17%，战略上海外布局基本完善，开始逐渐发力。
（二）厨电：集成灶超预期，老板华帝双龙头厚积薄发。
集成灶行业一季度有所超预期，浙江美大Q1收入同比31.63%，成为整个厨电板块增速最快子行业；老板华帝作为传统厨电双龙头，其中老板Q1收入4.3%，工程渠道已经成为公司增长重要驱动；华帝股份战略上开始转向终端零售效率提升以及产品研发，厚积薄发，预计将继续提升在中高端厨电的市场地位。
（三）小家电：小家电板块略低于预期，还看龙头稳健性。
苏泊尔、飞科电器一季度收入分别同比增长12%，-4.39%，均低于预期；九阳股份Q1收入同比14.7%，符合预期。其中苏泊尔主要由于一季度外销收入季节性波动放缓，全年还看龙头成长的稳健性。
投资建议：白电格力电器、美的集团、青岛海尔；厨电老板电器、华帝股份；以及小家电苏泊尔、九阳股份等。
署名分析师：陈伟奇
执业证书编号：S1440518100004
四
农业
猪价上涨在即，继续推荐本轮猪周期
我们认为猪价上涨在即，主要观点如下：3月第2周至今，猪价走势疲软，整体表现为稳中小幅下跌，最近一周止跌回升。我们对此的观点是，进入4月以来，下游屠宰企业的需求下滑很大，主要由于：
① 本身现在就是需求消费的淡季；
② 现在政府严查猪瘟冻肉，极大的打击了屠宰企业收猪的积极性，因此4月以来下游需求是比较淡的。另外还有一个很重要的原因，就是两广区域的非洲猪瘟疫情突然爆发，导致两广地区的猪大量外销抛售，压低了市场价格。
沿着这个逻辑展望后市，5月份之后需求会逐渐好转，抛售带来的边际效用减弱，而且很重要的一点是，自2018年10-11月以来开始出现的母猪、仔猪补栏下滑导致的趋势性供给短缺开始出现，我们判断5月开始供给和需求的剪刀差会逐渐拉大。我们非常看好后面猪价的大幅上涨。
重点推荐标的：A股推荐温氏股份、牧原股份、天邦股份；H股推荐：中粮肉食、万洲国际等。
署名分析师：花小伟
执业证书编号：S1440515040002
五
食品饮料
白酒整体业绩向好，大众品业绩分化
（一）白酒整体业绩健康向好，继续提振市场信心
白酒企业年报及一季报普遍披露完成，从目前情况看，高端白酒龙头茅台、五粮液、老窖增长态势良好奠定白酒行业稳增基调，分层次来看，高端和次高端表现显著优于地产酒。
收入方面，茅台、五粮液、泸州老窖预计2018Q4+2019Q1真实收入（营收+预收款变动）增速在20%以上，其中茅台40%+；次高端类似，整体在20%以上，其中汾酒表现突出增速40%+。
当前龙头酒企对应2019年PE，茅台估值29倍、五粮液23倍，洋河19倍，山西汾酒26倍，继续强烈推荐白酒板块，买入高端茅台、五粮液、泸州老窖，精选次高端白酒山西汾酒、今世缘、洋河、水井坊等。
（二）啤酒行业加速进入拐点期：长期跟踪盈利拐点（高端化+关厂），短期关注成本波动和降税影响。
行业量稳价升费缩，行业龙头继续推动产能收缩以及产品结构升级。分企业看，华润今年继续高强度关厂，吨价提升预计4~5%，大部分来自结构提升；青啤提价预期将逐步落地，已观察到山东、陕西等地陆续提价，幅度5~10%，预计全年吨价提升5%左右，涨价和结构提升贡献各半，加上关厂减亏、毛销差以及减税的贡献，2019年业绩有望超预期（当前预期15~20%）；重庆啤酒预计全年吨价提升仍在4%左右，但19~21年进入新一轮升级，持续跟踪替换情况，盈利预测可能提升（从当前11%提升至15%）。
（三）乳制品板块跟踪反馈
本周跟踪北京物美（朝阳店）以及沃尔玛（朝阳店），时间在5月3日。沃尔玛朝阳店：超市货物品类较全，折扣力度较上周有所加大。整体来看，生产日期较新，蒙牛、伊利销售情况较好，本周整体上折扣较上周有所增加。
核心推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、今世缘、山西汾酒、水井坊、洋河股份、伊利股份、海天味业、重庆啤酒、青岛啤酒、涪陵榨菜、中炬高新、绝味食品、养元饮品
署名分析师：安雅泽
执业证书编号：S1440518060003
六
零售
必需稳健，可选反弹，电商新零售持续高增，龙头规模效应渐凸显
（一）超市板块：必需消费持续高增长，CPI上行促进同店增长。
18年超市行业收入增速维持10%+，19Q1收入增速触底反弹。3月CPI达2.3%，其中食品CPI4.1%，预计受猪价上涨影响，19全年食品类CPI有望维持高位，CPI上行利好超市同店增速。超市龙头毛利率中枢持续提升，规模效应逐渐加强，跨区域展店能力提升。
（二）百货板块：18年受大环境影响明显，19Q1出现改善。
18年百货行业收入增速1%左右，18H2以来受消费大环境影响承压明显。19Q1百货龙头同店增速环比改善，可选消费触底迹象明显，叠加前期低基数效应，预计19Q2后百货行业持续改善。
（三）化妆品板块：18年/19Q1化妆品行业收入增速15%/10%左右。
“口红效应”下受宏观经济环境影响较小，维持稳健增长，国货化妆品渠道、产品、品牌、研发能力持续提升。
（四）电商新零售板块：持续高增长，新零售&新制造空间广阔。
苏宁易购/南极电商/开润股份18&19Q1收入持续高增。苏宁易购双线融合加速，渠道持续下沉，门店总数突破一万家；南极电商立足大众市场，互联网马太效应逐渐凸显；开润股份B端、C端合力推进，收购印尼工厂切入耐克供应链体系。
投资建议：必需消费持续高增，食品CPI上行，看好超市龙头永辉超市、家家悦等；可选消费触底明显，叠加前期低基数效应，19全年弹性可期，看好具备跨区域展业能力的天虹股份等；化妆品“口红效应”明显，国货崛起空间广阔，看好珀莱雅、上海家化等；新零售、新制造高成长不断获验证，建议关注：苏宁易购、开润股份、南极电商等。
风险因素：宏观经济不及预期；消费景气度下降；居民边际消费倾向下降。
署名分析师：史琨
执业证书编号：S1440517090002
七
纺服
看好今年板块表现显著好于去年
2018年受下半年贸易战影响宏观经济和预期，以及资本市场走弱等对收入效应的影响，服装零售以及板块表现呈现明显的高开低走，整体上看上游低点在Q4，下游低点在Q3，此后出现触底反弹。今年以来逐月回暖势头坚实，取得开门红，结合去年H2低基数，期待全年实现前低后高，看好今年板块表现显著好于去年。
我们看到去年中高端品牌比大众品牌稳健，高端粘性凸显，运动、童装等高景气领域依然具备优良的周期韧性，同时整顿业务、聚焦主业的细分龙头体现投资价值。当前上下游集中度均继续提升，看好各细分龙头在行业回暖下获得溢价，以及加码海外业务和新零售两大最有潜力的方向。同时建议关注楼市回暖对家纺带来轮动刺激。
投资建议：建议关注高弹性、超预期标的比音勒芬、地素时尚、森马服饰、起步股份等；家纺标的有望受地产提振，关注水星家纺、富安娜、梦洁股份、罗莱生活等。
署名分析师：史琨
执业证书编号：S1440517090002
八
社会服务
经济波动冲击可选消费，免税板块一枝独秀
社服行业收入增速领先。休闲服务（申万）板块在2018年整体的营收增速达22.28%，位列申万行业第二位；归母净利润增速达6.4%，全行业中排名第九位，在消费领域排名第三位。至2019年Q1，休闲服务（申万）板块营收增速达23.45%，位列申万行业第三位；归母净利润增速达76.36%，全行业中排名第二位，在消费领域排名第一位，领先于大多数行业。
各子板块均保持增长，免税板块业绩表现远超其他子板块。2018年全年及2019年Q1，免板块收入增速分别达到66.21%、54.72%；归母净利润增速分别达到22.29%、98.8%。
（一）免税
景气度向上，离岛免税贡献增量。2018年、2019Q1，离岛免税规模分别为101（+ 26%）、42.4（+ 29.24%）亿元，在2018年进一步放宽离岛免税政策后，2019年的离岛免税规模有望持续高速增长。
（二）酒店
酒店2019Q1的经营数据表现较弱，整体RevPAR增速较2018年明显下降，主要是受到宏观经济基本面及上年同期高基数影响。拆分来看：
① 在经历了两年多持续上涨后，当前酒店集团的出租率本身已经处于高位，短期波动较为明显；
② 酒店的长期成长主要依靠加盟扩张+中高端酒店升级，ADR具备长期成长潜力。
（三）出境游
出境游行业持续向好，出行便捷对出境游有明显促进作用。但行业的进入壁垒较低，企业面临的竞争压力相对较大，影响业绩表现。
（四）景区
景区在高铁网络完善下长期受益，部分标的的客流情况在交通改善下实现恢复性增长。但由于部分传统景区客流瓶颈已经出现，业绩弹性相对较弱，但具备异地复制能力的景区标的仍有较大的成长性。
（五）餐饮
餐饮有一定必选消费属性，频率较旅游更高，受到宏观经济波动影响较小，业绩表现相对稳健。部分细分赛道（如火锅）已经出现登陆资本市场的龙头品牌，未来有望受益于门店扩张。
投资建议：在“马太效应”下，龙头公司发展最优。建议关注集中度最高的免税板块，其次建议关注：
① 酒店行业龙头首旅酒店、锦江股份；
② 人造休闲景区宋城演艺、中青旅；
③ 出境游龙头众信旅游；
④ 产能扩张的餐饮龙头海底捞、广州酒家。
署名分析师：贺燕青
执业证书编号：S1440518070003
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