【目录】
【金融 | 许旖珊】保险2026年度策略：基本面复苏确认，趋势性行情或到来（20251215）
【地产 | 王嵩】REITs三季度亮点与分化并存，政策扩容提质（20251218）
【电子 | 马天翼】龙旗科技(603341)：智能硬件ODM龙头，智能穿戴设备、AIPC打开成长新空间（20251218）
【计算机 | 刘雄】模型能力、算力成本与Agent成熟度共振，迎接AI应用投资元年（20251218）
【食品饮料 | 王泽华】茅台酒控货非标减量，坚持高质量发展（20251216）
【医药 | 周超泽】聚焦硬核科技，向创新要成长（20251218）
【机械 | 赵璐】等静压设备：固态电池核心设备之一（20251214）
保险2026年度策略：基本面复苏确认，趋势性行情或到来（20251215）
一、25年“利差损”担忧拐点已现
2024年至今，保险股股价迈入修复周期。一方面监管政策呵护行业发展，保险行业持续“反内卷”，监管持续下调产品预定利率、分红和万能险新规出台，存量利差压力有效缓解，新增保单进入稳步盈利周期。另一方面权益上行、利率企稳回升，资产端显著改善。险企利润创历史新高，同时实际投资收益率持续超越EV假设（4%）、当前30年期国债收益率超过传统险预定利率，险企估值体系合理度和置信度显著提升。
二、资产负债共振下的寿险行业趋势性行情或到来
寿险行业将从“短期权益弹性”进入“中期价值回归”的估值修复区间。2024-2025年保险股上涨基本与权益市场上涨周期一致，主因保险股持续增配权益资产，业绩弹性对权益敏感度显著升高，当市场上涨时，保险股利润有望超预期，进一步带动ROE和估值提升。 ü2026年起资负共振带来的价值修复将成为主旋律。展望2026年，监管政策支持行业行稳致远，挪储背景银保延续高速发展、个险渠道高质量转型显著、分红险产品竞争力提升，负债端将延续量价双升；利率企稳、权益上涨预期充足，资产端预计将继续贡献利润和股价弹性；利差损缓解、EV置信度提升，有望共同推动板块估值向1倍PEV修复。
三、报行合一驱动财险行业迈入新发展阶段
头部公司市占率稳健，保费增长有望提速。一方面报行合一背景下费控更加优异的头部公司竞争力预计将提升；另一方面头部公司主动优化存量高风险业务，随业务质态改善，保费有望边际提速。 üCOR延续改善趋势：大灾风险减弱、风险业务基本出清，赔付率预计将下降；渠道结构优化、报行合一落地，预计费用率将逐步下降，有望共同推动26年COR下降。
五、投资建议：资负共振，估值有望逐步向1x PEV修复
强烈推荐中国平安（基本面改善、大权重、高股息），建议重点关注弹性充足的新华保险、中国太平、中国人寿，以及业绩稳健的中国太保、中国人保、中国财险、友邦保险等，个股性价比持续凸显！
风险提示：股债市场波动，分红险销售承压，大灾风险加剧。关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。
关联关系披露：中国人民保险集团股份有限公司是我司关联方，是我司的关联自然人直接或者间接控制的，或者由关联自然人担任董事、高级管理人员的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他组织。
报告分析师：
许旖珊 S1220523100003
林宇轩 S1220524110001
贾舒雅 S1220525070001
龙旗科技(603341)：智能硬件ODM龙头，智能穿戴设备、AIPC打开成长新空间（20251218）
智能产品ODM龙头，多品类布局驱动高质量增长。公司业务覆盖多个国家和地区，为全球头部消费电子品牌商和全球领先科技企业提供专业的智能产品综合服务，主要客户包括小米、三星电子、华为、联想、荣耀、OPPO、vivo、B公司等。
AIoT业务增长迅速，智能腕表、AI眼镜未来可期。
1）智能腕表方面，公司穿戴类业务持续发力，核心产品表现亮眼，其中和头部客户合作的某智能手表系列以卓越产品力领跑市场，累计出货量突破千万台，公司在儿童穿戴领域也实现稳步增长，在便捷性、定位精度及摄像头清晰度等核心性能上保持行业领先现状。同时公司在医疗穿戴赛道拓展并取得客户突破，成功获得行业客户订单，为业务增长增添新引擎。
2）智能眼镜领域，公司持续深耕，全面布局业务与技术发展。业务上，公司深度切入国际头部客户供应链，实现充电盒、充电底座等业务落地，同时新增儿童眼镜新品类；国内客户方面，公司新承接了国内头部互联网客户AI眼镜量产项目，逐步构建智能眼镜品类制造能力。技术研发上，聚焦AI眼镜核心领域，围绕人因、续航、轻量化、影像硬件小型化及算法等关键技术攻坚，并同步推进N+1代产品预研发，打造产品全链条一站式服务能力。生态合作方面，联合国内XR头部企业，依托算力盒子协同优势，共同构建GoogleAndroidXR平台能力，进一步夯实行业竞争力。
AIPC开发顺利，有望受益AIPC渗透率提升。目前公司多款AIPC产品顺利完成开发与交付，其中与两家国内头部客户的产品分别实现了落地量产和研发工作圆满收官。公司持续强化ARM/X86等多平台开发及制造能力,完善供应链管理。在客户拓展方面，公司持续深耕笔电行业头部客户群体，积极配合完成多个预研项目。我们认为，公司作为智能产品ODM龙头，具备技术与客户双卡位优势，未来有望深度受益AIPC出货高速增长。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入458.43、541.51、659.06亿元，同比分别增长-1.16%、18.12%、21.71%，2025-2027年分别实现归母净利润6.51、8.97、12.49亿元，同比分别增长29.92%、37.81%、39.18%，公司作为行业龙头，在稳固主业的同时有望受益AI眼镜、AIPC等产品带来的新增量，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；产能释放不及预期风险。
报告分析师：、
马天翼 S1220525040003
王海维 S1220525040004
吴家欢 S1220525110003
方正计算机团队
模型能力、算力成本与Agent成熟度共振，迎接AI应用投资元年（20251218）
科技产业的投资周期遵循“硬三年、软三年、商业模式又三年”的范式。2022-2025年，大模型持续进步迭代，驱动算力侧波澜壮阔的行情，光模块、PCB涨幅大幅领先。展望2026年，我们认为，AI应用有望迎来投资元年，主要基于：
1）模型侧：能力持续提升，美国OpenAI、Google、Anthropic等公司加速迭代，模型能力显著提升。国内以字节、阿里为代表的厂商，加速投资。在丰富数据的加持下，模型能力大幅提升，进入全球领先阵营；2）算力侧：GPU、ASIC相互补充，算力成本持续下降，Token价格显著下降；3）应用侧：2025以来，中美核心公司AI应用产品不断成熟，货币化进展加速。商业模式从Saas收费到基于用量收费，再到基于价值创造收费，商业模式更加立体多元；投资建议：我们认为，在模型进步、算力成本下降、应用不断成熟的情况下，2026年有望迎来应用的投资元年，建议重点关注：1）通用工具软件：金山办公、福昕软件、出门问问、合合信息，美图公司、快手、万兴科技，三六零等；2）通用系统软件：泛微网络、致远互联、用友网络、金蝶国际、北森控股、迈富时、税务股份等；3）垂直领域：焦点科技、光云科技、聚水潭，晶泰科技、京东健康、阿里健康、润达医疗、卫宁健康、创业慧康、嘉和美康、讯飞医疗科技，海康威视、大华股份、奥普特、鼎捷数智、汉得信息、能科科技、赛意信息，托普云农，科大讯飞、视源股份、粉笔，金桥信息等； 4）国产算力：海光信息、寒武纪、华丰科技、摩尔线程、云天励飞等。
风险提示：AI技术的发展节奏低于预期；相关公司AI产品研发、商业化落地节奏低于预期；行业竞争加剧。
报告分析师：
刘 雄 S1220525060002
茅台酒控货非标减量，坚持高质量发展（20251216）
近期，贵州茅台召开各省区经销商联谊会，针对产品、渠道及最新的经销商政策展开讨论。
本次会议主要内容包括：
1）所有茅台产品本月停止投放：2025年12月内，贵州茅台将停止向经销商投放所有茅台产品（预付款已完成），直至2026年1月1日，并在适当时候恢复。近期茅台批价持续疲软，直接冲击经销商盈利与现金流。我们认为，此举主要系公司短期为经销商减负，避免因年底资金叠加批价波动等因素而抛售，稳住渠道基本盘。
2）明年或削减非标产品销售配额：2026年，贵州茅台计划大幅削减非标产品配额，从源头减少使经销渠道利润缩减的产品供应。具体还指向了四类产品：茅台15年、1升装飞天茅台、生肖茅台配额将大幅削减，彩釉珍品茅台可能会完全停止供应。非标品占经销商部分预付款，而非标产品大多出现批价倒挂情况，成为影响经销商盈亏的主要因素。本次配额削减从源头解决了经销商的资金压力，中长期来看，公司将通过供需关系重塑扭转价格倒挂困局。
3）非标产品进行“定价+分销”双改革：依据配额削减后的市场反馈重新核定出厂价，让价格更贴合实际；同时将分销模式从当前的“批发商模式”转向“代理商模式”。或将计划精品茅台出厂价下调，同时大幅增加2026年销量配额，并配套强力市场推广。精品茅台将承接高端消费需求，成为渠道利润健康的非标大单品，填补彩釉珍品等停供产品留下的市场空白，完成产品结构的优化重构。
4）产品聚焦，价格带清晰：2026年或将聚焦茅台1935、飞天茅台、精品茅台三大核心单品，分别锚定600元+、1500元+、2000元+价格带。
投资建议：我们认为白酒行业正处于周期调整的深化期，结构性机会重于板块性机会。作为顺周期代表性板块，与宏观经济恢复预期高度相关，行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧，白酒板块经营稳健性优先，红利资产属性凸显，估值及情绪底部关注中长期发展韧性。建议关注以下主线：
1）在宏观经济换挡期下，有强大品牌力支撑的头部名酒【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】【山西汾酒】；
2）区域龙头聚焦大本营市场+维护核心产品根基，有望在需求回暖下延续势能【古井贡酒】【迎驾贡酒】【今世缘】【金徽酒】；
3）本轮调整中主动纾压，报表端率先出清【舍得酒业】【洋河股份】
4）产品及销售渠道创新发展的【珍酒李渡】【酒鬼酒】
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
报告分析师：
王泽华 S1220523060002
梁 甜 S1220524120001
聚焦硬核科技，向创新要成长（20251218）
聚焦硬核科技，向创新要成长。回首一年，今年医药政策端风平浪静，一如既往鼓励支持创新，创新药相关资产今年表现一骑绝尘，得到充分的估值修复。对此我们不仅要看到海外支付力给板块业绩的增量，更应该认识到科技创新即是增长的源动力，因此我们年度策略标题为《聚焦硬核科技，向创新要成长》，成长本身并不局限于创新药械，任何平台的创新都值得挖掘。展望明年，我们主要分为：创新药新机遇层出不穷、CXO多肽与CGT新赛道潜力正现、医疗器械的硬科技、消费类资产伴随宏观交易四大类。
创新药核心资产仍将上行，小核酸、体内CAR新机遇层出不穷：创新药BD是长期产业趋势，是中国创新药力量进入世界舞台的价值兑现，对于已授权MNC的核心资产将随着临床进展持续兑现价值，除此以外，未来仍要锚定前沿技术平台，紧跟临床数据进展，明年我们比较看好小核酸和体内CART、AI制药平台的临床价值爆发。
CXO景气度仍然强劲，ADC、多肽与CGT新赛道潜力正现：从最新的三季报来看，CXO景气度仍然强劲，年初以来通过强劲的指引和逐季度业绩兑现修复到相对合理的位置，且我们发现龙头公司的业绩确定性更强，估计与ADC、多肽等新赛道业绩爆发有关；除此之外建议关注安评赛道猴价景气度的持续提高与生科上游公司的全球化业务拓展。
医疗器械重点关注机器人、脑机接口等硬科技成长性：医疗器械大行业里，设备拐点显现，业绩开始修复；高耗集采压力逐渐出清，关注创新+消费带来价值重估；低耗全球布局持续深化，赋能业绩稳健增长。未来医疗器械板块建议重点关注机器人、脑机接口等硬科技，以及PFA等新术式的增长。
投资建议：我们认为明年投资策略的核心就是聚焦硬核科技，于创新处找成长。创新药中建议关注百利天恒、科伦博泰、信达生物、康方生物、三生制药等，CXO里建议关注药明康德、药明合联、凯莱英、九洲药业、昭衍新药等；医疗器械中关注迈瑞医疗，惠泰医疗，澳华内镜，联影医疗，天智航，微创机器人等；消费类资产中药方面建议关注基药增量如盘龙药业、方盛制药、康缘药业、济川药业等。
风险提示：行业竞争加剧风险，临床试验进展不及预期的风险，市场开拓不及预期风险等。
报告分析师：
周超泽 S1220523070003
许 睿 S1220523080005
等静压设备：固态电池核心设备之一（20251214）
等静压成型技术核心原理为帕斯卡原理，高压容器中的粉体在各个方向上受到的压力是均匀的和大小一致的。等静压设备依靠流体介质、柔性模具实现均匀压实，能够克服单向限制，传统热压压力分布不均，可能会导致部件产生密度梯度，因此在固态电池应用中，较难使用辊压设备或后道加压化成设备替代等静压设备。
等静压设备分为热等静压、温等静压和冷等静压。固态电池在室温下的性能受限于其离子传输动力学的迟缓，导致内部阻抗增大，放电能量密度显著降低，温度升高会显著提升离子电导率，对比冷等静压，温等静压可以通过升温进一步提升固态电池材料的电导率，同时，对比热等静压，成本更低，且能够达到更高压力值，因此，目前温等静压更加适配固态电池的应用。
等静压设备适配于固态电池。在固态电池的生产中引入等静压工艺，可以精准控制电极密度、厚度以及孔隙率等关键参数，并使得固态电池的电极和电解质材料紧密的结合在一起，优化界面接触，同时降低内部电阻，提高固态电池的离子电导率和机械强度等，同时也可减少固态电池生产工序，降低生产成本。
等静压设备的核心壁垒在于钢丝预应力缠绕结构的搭建、高压密封与超高压容器的匹配以及安全认证与资质的考量，而应用于固态电池量产中目前仍存在难点，包括1）一次升压、保压、卸压循环可能长达数十分钟，当前阶段难以非连续性，2）能否通过提升腔体大小或者改变产线等静压设备节拍降低核心设备门槛等方式降低成本。
海外企业进展领先，国内企业研发加速。海外等静压机企业经验较丰富，主要以瑞典Quintus Technologies和韩国Hana Technology公司为代表。国内企业紧随其后积极布局，目前已成功研发的厂商包括四川力能（荣旗科技持股20%）、川西机器（中航机载子公司）、先导智能，除此之外，利元亨、纳科诺尔、利通科技、锡装股份等均有望进入等静压设备赛道。建议重点关注【先导智能】、【荣旗股份】、【纳科诺尔】等厂商情况。
风险提示：等静压技术路径存在不确定性；固态电池行业需求及商业化进程不及预期；等静压设备成本控制与降本速度不及预期。
报告分析师：
赵 璐 S1220524010001
分析师声明
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