核心逻辑：
►业绩拐点明确，经营修复确定性强
安井食品作为速冻食品行业龙头，依托多元化创新和渠道结构升级，成功穿越行业周期，展现出极强的增长与盈利恢复动能。公司业绩已现拐点，经营持续修复，25Q3单季营收同比提升6.6%，归母净利润增速回正达到11.8%，毛利率同比提升，盈利能力边际改善显著，叠加Q4 旺季餐饮复苏、渠道补货顺畅及新品发力，业绩有望延续好转态势。
► 产品创新驱动，多品类多点开花
公司从“渠道驱动”转向“新品驱动”为主，形成锁鲜装、虾滑、烤肠为核心的大单品群，通过核心单品迭代、品类结构优化突破行业内卷，提升盈利能力，同时冷冻烘焙、清真食品等战略新业务蓄势待发。
锁鲜装系列迭代至6.0版，覆盖Z世代、一人食、小家庭等新兴需求，剑指C 端高端占比50%；烤肠业务由B端向B/C两端高毛利产品突破，目标2-3 年跻身10 亿+ 梯队；虾滑实现高端产品矩阵和场景延展，持续提升高端产品在C端占比。冷冻烘焙业务借力鼎味泰并购和专项事业部组建，B/C端和体验店全渠道协同布局，成为公司中长期新的增长极。清真食品作为战略赛道，以“安斋”品牌开拓千亿级蓝海市场。
► 渠道多元突破，商超定制+ 国际化赋能
公司在“BC兼顾，全渠发力”的渠道战略推动下，形成了以经销商为基本盘，特通、商超、新零售及电商协同发展的全矩阵布局，有效分散风险并驱动增长。公司2025年顺应新的市场机遇与运营环境，将战略重点调整为“有管控的推进商超定制”，2025年三季度商超渠道营收同比增28.1%，定制新品与头部商超深度协作，推动从“点状突破”向“体系化放量”转变。定制业务预期高毛利、高粘性，助力公司跳出行业价格战，实现价值增长。2025年港股上市后，公司开启国际化布局，锁鲜装、虾滑等高端单品进驻中国港澳市场，并逐步推进东南亚、欧美市场。我们看好公司通过并购与本地化融合，提升全球市场渗透力。
► 行业竞争趋缓，龙头优势稳固
行业从价格战转向价值战，竞争趋于理性、价格战趋缓，安井收入规模稳居龙头，渠道掌控力、创新研发力及费用管控水平均领先同业。在行业竞争新阶段，安井作为速冻食品龙头，有望凭借自身优势穿越周期，强化抗风险韧性，提升盈利能力。
盈利预测与估值
参考公司最新投资者调研交流，我们调整公司25-27年营业收入157.23/169.02/179.16亿元的预测至156.73/171.57/183.73亿元，同比+3.6%/+9.5%/+7.1%；调整公司25-27年归母净利润14.05/15.57/17.12亿元的预测至14.01/15.80/17.55亿元，同比-5.7%/+12.8%/+11.0%；EPS分别为4.20/4.74/5.26元，对应12月22日收盘价82.96元PE分别为20/18/16倍，维持买入评级。
风险提示
行业竞争加剧、原材料成本波动、商超定制拓展不及预期、食品安全
2、产品端新品驱动为核心，战略新业务蓄势待发
公司战略层面从“渠道驱动”转向以“新品驱动”为主，通过核心单品迭代、品类结构优化突破行业内卷，高毛利产品占比持续提升。公司超过百亿的体量下现有渠道网络相对完善，核心渠道均已覆盖，精细化运营成为重点，需要好的产品做抓手，未来的增量将主要依赖新产品来创造。公司坚持“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路，推出了多个新品系列。行业层面来看，价格战加剧背景下，突破行业内卷的着力点在于产品创新、单品迭代、品类结构优化。
2.1 核心主业：高毛利单品成增长引擎
公司不断夯实速冻食品行业的龙头地位，核心主业持续以高毛利新品/次新品为增长引擎，展现出极强的市场穿透力与品牌创新力。在差异化创新和高端化战略指引下，公司锁鲜装、烤肠、虾滑等产品成为核心增量，不仅巩固了在C端的竞争壁垒，也驱动了整体盈利能力的持续提升。
1）锁鲜装系列：自2019年推出，采用小规格、多色彩、高透明度的包装设计，围绕高蛋白配方与口感还原做强产品竞争力，辅以真空、充氮保鲜等技术手段保持新鲜与品质，匹配企业战略级营销资源，高毛利的C端定价策略得以成立；迭代从1.0→5.0，2025年升级为6.0（小克重、条状化、强调健康），进一步对接“一人食”和小家庭场景，延长品类成长曲线。
锁鲜装持续巩固C端竞争力，高端产品C端占比有望提升至50%：根据公司投资者调研纪要，锁鲜装自推出以来已连续五年实现销售与利润的双增长，年销售规模年销售规模已超过15亿元，作为高端化的高毛利产品，是公司盈利的核心支撑。锁鲜装6.0将在旺季上市，四款新产品中三款采用棒状或条状设计，不仅可用于传统火锅场景，也能方便地改刀用于炒菜等多元烹饪方式，更好地满足了当下小型家庭与精致化饮食的需求，标志着该系列从单一的火锅配料向更日常、更多元的消费场景延伸。公司将持续通过锁鲜装系列的创新，带动整体渠道结构优化与品牌价值提升，巩固公司在C端市场的竞争力。公司长期目标是推动锁鲜装产品的高端化，使公司高端产品在C端火锅料板块中的理想占比提升至50%。
2）烤肠系列：烤肠业务是公司近几年调制食品板块的重要增长引擎，战略重心经历了由B端（餐饮供应、烤机渠道）主导向B/C端同步全面推进的转型。2024年公司B端火山石烤肠显著放量，完成原定销售目标并略超，25年上半年增幅超过100%；同时公司在C端升级推出以“肉多多”系列为代表的中高端新品，完成了烤肠产品BC兼顾和年轻化的布局。
BC兼顾，毛利结构改善：烤肠业务毛利结构大幅改善，23-24年公司主要以低毛利的B端火山石烤肠为主，整体盈利水平偏低。2025年公司通过C端高毛利新品推广，产品结构优化显著。肉多多等C端烤肠系列毛利率远高于B端，带动整体毛利率改善，盈利能力呈现持续向好趋势。
剑指行业第一梯队，目标销售额10亿元+：根据公司投资者调研纪要，公司制定了烤肠业务的长远发展目标，计划用2-3年时间实现行业第一梯队（年销售规模10亿元+）。我们看好公司持续丰富烤肠SKU，强化工艺品质创新，加强产线协同效应与成本管控，进一步提升高端定制化产品占比，并借助大型商超、餐饮链条与新兴渠道形成全国性规模优势，成为安井食品产品结构升级与盈利增长的又一核心支柱。
产品端不断完善，渠道端全面覆盖：产品层面，一方面公司构建了多维度的虾滑产品矩阵，涵盖原味虾滑、鱼籽虾滑、黑虎虾滑、大颗粒虾滑等多款差异化产品，保障品质竞争力；另一方面虾滑产品规格全面适配BC端需求，既有100g、150g 家庭装满足C 端小份餐、单人加餐场景，也有500g 餐饮装专供B 端餐饮连锁，覆盖火锅、麻辣烫、日常炒菜等多元场景，同时公司虾滑产品包装与形态持续创新，如推出更小规格、条状小包装等产品进一步打破“火锅专属”局限，拓展至日常餐桌消费。渠道层面，在“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略下公司将虾滑等单品通过B端流通、团餐、商超、电商等多种渠道推广，推动产品向中高端及家庭端延伸；同时虾滑产品已成为公司拓展定制渠道的重要“敲门砖”，公司通过与胖东来、山姆等头部商超及新零售平台的定制合作，不断拓展新兴销售渠道，提升产品市场渗透率和品牌影响力。
虾滑已经成为公司速冻菜肴的重要增长极，依托品牌、创新和渠道多元化优势，有望保持高增态势，推动公司业务增长和毛利率提升，助力公司在速冻菜肴领域进一步巩固市场领先地位。
2.2.战略业务：新赛道蓄势代发
1）冷冻烘焙：收购鼎味泰打开增量空间。
“外延并购+ 内生扩张” 双路径布局：公司2025年7月完成收购江苏鼎味泰70%股权及鼎益丰食品（太仓）100%股权并于下半年纳入合并，新增冷冻烘焙板块，主攻吐司、菠萝包、司康、软欧包、贝果等成品，定位中高端细分品类，形成与主业互补的产品矩阵与赛道延伸的“第三增长曲线”，同时可协同其在沃尔玛、奥乐齐等精品商超与便利店、关东煮现制场景的渠道网络，加速B、C两端渗透与定制能力输出，强化与大B定制、小B开放式渠道的互通与运营经验复用。公司25年10月变更3.61亿元募集资金用途，投向鼎益丰烘焙面包项目，建成后满负荷产能设计为各类烘焙面包日产67.42吨，进一步加码自建产能，凸显将其培育为核心增长极的战略决心。
统筹资源助力冷冻烘焙业务快速发展：鼎味泰2024年营收约6亿元，新增冷冻烘焙业务；Q3公司新增烘焙食品收入3212.07亿元。现阶段来看，冷冻烘焙业务短期贡献仍然较小，处于产能爬坡与渠道协同阶段，但冷冻烘焙赛道具备高成长、高盈利属性，结构高端化趋势明确，同时公司已经成立专项烘焙事业部并由集团副董事长挂帅，强化业务统筹与资源倾斜，中长期来看有望成为公司业绩增长的核心推动力。
2）清真食品：市场广阔的战略新赛道
根据公司投资者问答，公司战略规划开拓清真食品这一广阔市场，公司已收购并计划启用“安斋”品牌，该品牌名称兼具清真属性和与“安井”的关联性。公司控股子公司新柳伍的国内工厂已完成清真认证，相关产品此前在小范围试销中已获得良好市场反馈，验证了产品潜力。
国际清真食品市场规模较大，根据Statista和伊斯兰合作组织报告，国际清真食品的市场规模已超过万亿美元，主要驱动因素包括全球穆斯林人口增长（预计2030年达22亿）、清真认证体系标准化以及非穆斯林消费者对清真食品的信任度提升。国内清真市场正处快速成长阶段，Fortune Business Insights（福布斯商业洞察）网站预计，我国清真食品和饮料产品市场规模在2034年将达到2171.0亿美元，2025—2034年的年复合增长率为10.84%。根据中国安全食品网，我国穆斯林人口约2500万，人口占比虽然不大，但是清真饮食所能辐射到的人口数却相当可观，如很多非穆斯林因品质信任而购买，因此国内是清真食品生产和消费大国。清真食品市场广阔，超过60%的穆斯林群体集中在亚太地区，特别是我国周边国家与地区，基于公司以往的团队经营能力、渠道能力及新品研发能力，依托高效的产销体系和属地化工厂规划，未来有望成为公司业绩新的增量来源。
3、渠道多元化突破，拥抱商超定制
多元化布局，全渠道发力：公司采用“BC兼顾，全渠发力”的渠道战略，形成了以经销商为基本盘，特通、商超、新零售及电商协同发展的全矩阵布局，有效分散风险并驱动增长。公司顺应渠道碎片化趋势，聚焦新零售、特通、商超定制化三大高增长领域，特别是重点布局商超定制渠道，逐步降低对传统经销渠道依赖，渠道更加多元化。
3.1.拥抱商超定制，顺应行业变革
线下渠道流量变迁，以定制开辟价值战新赛道：线下商超渠道变革，一方面在传统商超普遍面临客流量分化、营收承压的背景下，商超系统效仿胖东来的调改路径，通过扩大生鲜产品陈列面积、提升定制产品占比寻求突破；另一方面会员制超市专注于为消费者提供极致性价比的商品和卓越体验，定制化精简选品是他们的核心竞争力，因此会员制超市、精品超市、“胖改”超市成为线下核心流量渠道，商超选品逻辑变为“宽类窄品”，对品牌共创与差异化供给的需求提升，定制款/联名款成为渠道核心抓手。相较于传统的标品，商超定制更看重产品品质、差异化和供应链稳定性，通过定制合作也能与商超建立更为紧密的合作关系，规模效应下盈利能力优于传统流通，帮助公司从价格战泥潭中跳脱，开辟价值战新赛道。从公司品牌认知来看，商超与安井定制，可以形成相互的品牌背书，加强安井的C端品牌知名度，进一步提升安井在C端成长的潜力，形成B端与C端双轮驱动的良性循环。
战略优化为“有管控的拥抱商超定制”，与主流渠道深度合作：公司2025年初将渠道战略重点调整为“全面拥抱商超定制化”，全面推行商超定制化，面对新的市场机遇与运营环境，公司根据合作态势因势利导、顺势而为调整改进，进一步将战略升级为“有管控的推进商超定制”。战略调整后，公司依据系统重要性对客户进行分级管理，非主流系统或系统非主产品、亏损单品不定制，对部分头部系统采取“敲门砖”策略，即使初期不以盈利为首要目标，也要确保入驻，以此带动全品类渗透与深度合作。
组建团队全力开拓，柔性供应链快速响应客户需求：公司组建了专项团队，并推动“技术深度前置”—技术总监协同工厂总经理、营销企划直接参与客户对接，围绕口感、配方、工艺等细节进行多轮磨合，这种“技术+销售”深度融合的模式，有力保障了定制需求向生产方案的高效转化。同时，针对小批量订单与原有大规模生产模式的冲突，公司通过多工厂协同生产，灵活调配产能，实现了供应链的柔性适配。在管理与激励方面，公司也同步优化制度，对研发等核心团队实施针对性激励，支撑定制业务持续推进。
定制渠道“体系化放量”，贡献报表增量：公司定制客户从“点状突破”走向“体系化放量”，已与几乎所有主流商超系统建立定制化合作关系，包括山姆、盒马、沃尔玛、麦德龙、大润发、永辉、胖东来等。报表端已有所兑现，Q3商超渠道实现收入2.2亿元，同比增长28.1%，主要增量或来自于商超定制，根据公司投资者调研纪要，25年上半年山姆、胖东来分别新增小龙虾产品销售额1000万元和700万元，盒马已定制鲜奶馒头、豆沙包和锁鲜装等产品，沃尔玛已定制（牛肉、猪肉香菇、蛋黄火腿）纸皮烧麦系列和爆浆红糖糍粑，大润发、麦德龙、永辉等系统也有多款产品在推进，形成“多系统多品类”的组合扩张。特别是25Q4在山姆上新的新品“黑虎虾虾滑球”，对公司商超定制业务有战略性意义，正式打通会员制超市渠道，并且有公司品牌“安井”露出，进一步验证公司产品创新能力和供应链稳定性。
公司商超定制业务正从“0到1”突破走向“1到N”快速放量阶段，随着更多定制新品导入、不同商超体系合作加深，看好继续保持高增，同时提升品牌C端认知度，在行业转型中持续占据有利位置。随着公司战略调整，更重视定制产品的高毛利和独家供应溢价，盈利能力有望逐步提升，优化公司整体盈利水平。
3.2.港股上市赋能海外拓展，加速国际化
顺利上市港股，进军中国港澳市场：公司7月完成发行，8月初稳价期结束后纳入港股通，便利内地资金配置；9月9款产品进驻中国香港330家连锁商超（如惠康），目标抢占700万人口的香港C端市场，依托锁鲜装、虾滑等高端单品，包装融合当地消费美学，塑造国际化品牌形象。
公司以港股上市为契机，坚定推进国际化战略，将在海外市场差异化布局。根据公司投资者问答，东南亚市场发展阶段类似国内多年前，竞争格局相对缓和，渗透空间较大，公司将在东南亚进行深度耕耘并优先考虑自建工厂，复制国内已被验证的产品与渠道打法，提升市场覆盖效率；欧美等成熟市场，考虑到品牌认知固化、渠道门槛较高，公司计划并购当地拥有渠道的老品牌来进入主流渠道，以降低市场导入风险与时间成本，公司已有并购英国功夫食品的经验，是未来海外并购很好的样本参考。公司海外业务体量仍然较小，看好公司借助港股上市机遇，稳步推进国际化，在海外市场实现持续增长，推动公司实现全球化布局。
4、行业竞争趋缓，龙头地位稳固
行业价格战并未进一步加剧，竞争呈现理性状态：根据投资者问答，当前行业价格环境相比五年前有明显改善，且各企业核心渠道存在差异，品类优势各有侧重，使得单纯依靠价格手段的竞争有效性下降。当前存量市场中，单纯价格战的效果有限，消费者愈发追求“性价比”与“质价比”的统一，公司认为当前行业价格战并未进一步加剧，而是趋于理性，并将这一战略清晰传达给经销商伙伴。千味央厨亦在投资者交流中提到，行业整体呈现理性和稳定状态。
龙头企业控费增效，盈利能力修复：Q3速冻食品板块毛利率降幅明显收窄，部分企业实现环比转正，安井毛利率同比年内首次转正，核心标的营收利润增幅多数环比提升，行业筑底态势明确。
我们认为冻品行业竞争维度升级，从价格比拼转向产品创新、渠道精耕与供应链效率提升，行业从“低价抢量”向“多元渠道价值”迁移。
在行业竞争新阶段，安井作为速冻食品龙头，有望凭借自身优势穿越周期：
1）规模优势：公司收入体量稳健增长，稳居速冻行业第一，是第二名体量的2倍。公司已形成全国13大生产基地布局，支撑属地化供给、具备冷链半径与单位成本优势，产能利用率长期处于高位。
2）渠道掌控力：渠道结构呈“基本盘稳、增量点强”的态势，经销商2223家稳固基本盘，形成了以经销商为基本盘，特通、商超、新零售及电商协同发展的全矩阵布局，有效分散风险并驱动增长。
3）持续创新力：研发团队通过激励机制优化配方，打造了多个爆款系列，锁鲜装“高毛利+稳增长”的“现金牛”属性，烤肠B/C两端发力，冷冻烘焙并表扩边界，研发创新能力推动新品爆发和盈利修复。
4）费用管控力：公司通过精细化运营对冲外部压力，成本端通过集团集中招投标采购降本，应对原料涨价压力；费用端通过精准控费+ 产品结构优化+ 渠道低费用化实现费用率下行与利润修复的共振。2025年前三季度销售费用同比-2.8%（广告、物流、促销费缩减），管理费用同比-3%（差旅、工资节约），1-9月销售费用率5.9%（同比-0.33pct）、管理费用率2.82%（同比-0.49pct），控费效果显著。中长期看好公司依赖精准控费、总成本领先、渠道结构优化、产品结构升级等战略有望进一步提升盈利能力。
5、盈利预测
业绩拐点明确，经营修复确定性强：安井食品作为速冻食品行业龙头，依托多元化创新和渠道结构升级，成功穿越行业周期，展现出极强的增长与盈利恢复动能。公司业绩已现拐点，经营持续修复，25Q3 单季营收同比提升6.6%，归母净利润增速回正达到11.8%，毛利率同比提升，盈利能力边际改善显著，叠加Q4 旺季餐饮复苏、渠道补货顺畅及新品发力，业绩有望延续好转态势。
产品创新驱动，多品类多点开花：公司从“渠道驱动”转向“新品驱动”为主，形成锁鲜装、虾滑、烤肠为核心的大单品群，通过核心单品迭代、品类结构优化突破行业内卷，提升盈利能力，同时冷冻烘焙、清真食品等战略新业务蓄势待发。锁鲜装系列迭代至6.0版，覆盖Z世代、一人食、小家庭等新兴需求，剑指C 端高端占比50%；烤肠业务由B端向B/C两端高毛利产品突破，目标2-3 年跻身10 亿+ 梯队；虾滑实现高端产品矩阵和场景延展，持续提升高端产品在C端占比。冷冻烘焙业务借力鼎味泰并购和专项事业部组建，B/C端和体验店全渠道协同布局，成为公司中长期新的增长极。清真食品作为战略赛道，以“安斋”品牌开拓千亿级蓝海市场。
渠道多元突破，商超定制+ 国际化赋能：公司在“BC兼顾，全渠发力”的渠道战略推动下，形成了以经销商为基本盘，特通、商超、新零售及电商协同发展的全矩阵布局，有效分散风险并驱动增长。公司2025年顺应新的市场机遇与运营环境，将战略重点调整为“有管控的推进商超定制”，2025年三季度商超渠道营收同比增28.1%，定制新品与头部商超深度协作，推动从“点状突破”向“体系化放量”转变。定制业务预期高毛利、高粘性，助力公司跳出行业价格战，实现价值增长。2025年港股上市后，公司开启国际化布局，锁鲜装、虾滑等高端单品进驻中国香港市场，并逐步推进东南亚、欧美市场。我们看好公司通过并购与本地化融合，提升全球市场渗透力。
行业竞争趋缓，龙头优势稳固：行业从价格战转向价值战，竞争趋于理性、价格战趋缓，安井收入规模稳居龙头，渠道掌控力、创新研发力及费用管控水平均领先同业。在行业竞争新阶段，安井作为速冻食品龙头，有望凭借自身优势穿越周期，强化抗风险韧性，提升盈利能力。
收入拆分来看，速冻调理制品公司受益于锁鲜装、烤肠等新品驱动，有望维持中单位增长，到2027年有望接近90亿元；速冻面米制品行业竞争趋缓，在“米面六小龙”等产品拉动下有望重回增长，到2027年体量有望接近25亿元；速冻菜肴制品行业需求旺盛，公司虾滑、小龙虾、小酥肉等产品表现亮眼，有望维持双位数增长；烘焙食品作为新增业务，未来2-3年预计将快速放量。整体来看，预计公司25-27年收入增速分别为3.6%/9.5%/7.3%，到2027年收入体量达到184亿元。毛利率端来看，随着公司新品拉动、定制等渠道起量，叠加公司集团集中招投标采购降本，预计毛利率稳中有升。
参考公司最新投资者调研交流，我们调整公司25-27年营业收入157.23/169.02/179.16亿元的预期至为156.73/171.57/183.73亿元，同比+3.6%/+9.5%/+7.1%；调整公司25-27年归母净利润14.05/15.57/17.12亿元的预测至14.01/15.80/17.55亿元，同比-5.7%/+12.8%/+11.0%；EPS分别为4.20/4.74/5.26元，对应12月22日收盘价82.96元PE分别为20/18/16倍，维持买入评级。
6.风险提示
行业竞争加剧的风险：速冻食品行业参与者众多，包括速冻米面领域的龙头三全、思念，速冻火锅料行业的海欣和惠发以及一些地方性品牌。竞争者呈现多元化趋势，未来公司面临一定的竞争压力。但我们认为公司深耕速冻火锅料行业，已成为行业龙头，拥有丰富的应对行业竞争的经验。
原材料成本波动的风险：公司鱼糜、猪肉、小龙虾等成本波动较大，对业绩影响较为直接，但公司拥有较强的成本管控机制，抗风险能力较强。
商超定制拓展不及预期：公司有管控的拥抱商超定制，是公司目前重点开拓的渠道，未来若该渠道销售情况不及预期，将会为公司业绩增长产生负面影响。
食品安全的风险：公司作为食品生产制造企业，食品安全问题是重中之重，也是食品企业的红线。公司产品在生产销售过程中经历多个环节，存在食品安全的风险。另一方面行业内其他公司质量不达标降低消费者对整个行业的信任度也会使得公司业绩存在下滑的风险。公司已对产品品质和食品安全进行了严格把控，保障产品品质的同时降低食品安全的风险。
分析师承诺
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分析师：寇星
分析师执业编号：S1120520040004
证券研究报告：【华西食品】安井食品深度报告：业绩已现拐点，景气度持续回升
报告发布日期：2025 年 12 月 23 日
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