野村亚洲 AI 散热行业核心报告解读:下一代 AI 芯片的散热革命

2025 年 10 月野村亚洲 AI 散热行业报告指出，AI 芯片 TDP 将快速攀升，2027 年或超 3000W，传统液冷将达限，微通道盖（MCL）成 3000W + 芯片关键方案，2026 年末试产，2027 年刚需。当前热组件厂商仍有增长空间，野村首推 Jentech，重申 AVC、Auras 买入评级。

一、报告核心观点与行业趋势

（一）行业技术变革背景

随着 AI 芯片性能快速升级，其热设计功耗（TDP）持续攀升：2025 年主流 AI 芯片 TDP 为 1000-1400W，预计 2026 年中期将达到 2000W 左右，2027 年大概率突破 3000W。传统单相液冷冷板的散热极限约为 2000-3000W，TDP 超 3000W 后需依赖新型散热技术，行业将迎来微通道盖（MCL） 与新型热界面材料（TIM） 的技术革命，预计 2026 年末至 2027-28 年逐步落地。

（二）核心技术方向判断

微通道盖（MCL）：3000W + 芯片的核心解决方案

技术原理：整合均热板与冷板功能，消除一层边界层以降低热阻，散热路径从传统 “芯片→TIM1→均热板→TIM2→冷板” 缩短为 “芯片→TIM1→MCL”。

核心优势：基于单相液冷技术，与当前冷却液、周边组件（如快速接头、管道）及后端系统（如冷却液分配单元 CDU）兼容， adoption 速度快于两相液冷；Z 高度更低（如适配 NVL576 的 0.5U 计算刀片），满足高密度 AI 架构需求。

落地节奏：2026 年末或在第一代 nVidia Rubin 芯片中小批量试用以预热供应链，2027 年针对 TDP 超 3500W 的 Rubin Ultra 芯片成为刚需。

其他技术方向的局限性

两相液冷：虽能应对高功率，但冷却液相变导致系统压力不稳定，需重新设计组件与后端系统，且冷板 Z 高度更高，不符合高密度需求，短期难以规模化应用。

芯片级直接液冷（如 TSMC 的 IMC-Si、微软嵌入式微流控）：需解决冷却液泄漏、大尺寸 CoWoS 封装兼容性等问题，短期仅停留在实验室阶段。

新型 TIM 材料：nVidia Rubin Ultra 或采用铟金属 TIM（导热率 > 80W/m-K，远高于石墨膜的 20W/m-K），但需解决焊接时的空洞控制与界面镀金工艺问题，目前仍有技术障碍。

二、MCL 技术细节与产业挑战

（一）技术原理与工艺要求

材料：主流为铜，需平衡导热性、成本与半导体热膨胀系数（CTE）兼容性；部分场景或考虑不锈钢、铝。

微通道制造：需采用高精度工艺：高规格刨片工艺（skived fin）、蚀刻（etching）为主，激光切割或 CNC 加工因精度 / 效率问题为辅，通道水力直径为 10-1000μm（传统冷板通道的 1/10）。

关键性能指标：平面度需控制在微米级（确保热接触效率），压力损失需通过通道设计（如分层流道、肋状结构）优化，避免冷却液 “旁路” 导致局部过热。

（二）产业落地挑战

设计与制造壁垒：微通道需兼顾流体效率与低压降，依赖高性能 AI 仿真软件；制造需新增设备投资（如高精度蚀刻机），初期良率较低（学习曲线效应）。

供应链重构：传统冷板由 ODM/EMS 组装，MCL 需由 TSMC 及其 CoWoS 联盟完成封装集成，需协调均热板、冷板厂商与晶圆厂的协作流程，设备改造与流程适配需 1 年以上准备期。

玩家竞争格局：均热板厂商（如 Jentech）凭借半导体级制造经验与 TSMC 合作基础，在 MCL 初期占据优势；传统冷板厂商（如 AVC、Auras）需待技术可行性验证后再切入，未来或通过 “第二供应商” 角色参与。

三、当前热组件厂商的增长机遇

尽管 MCL 将逐步替代高功率芯片的传统冷板，但 2025-27 年传统热组件厂商仍有明确增长空间，核心驱动因素包括：

非高功率芯片的液冷渗透：AI 系统中 CPU、交换机、内存、I/O 等组件目前多采用风冷，未来 2-3 年将逐步转向液冷，市场需求被低估。

AI ASIC 与 AMD 的液冷转型：AMD MI400、AWS Trainium 3、Meta Iris 等芯片 / ASIC，计划 2026 年下半年起从风冷转向液冷，带来增量需求。

MCL 供应链的第二供应商机会：若 2027-28 年 MCL 规模化应用，AI 客户需多供应商保障产能，AVC、Auras 等头部冷板厂商有望切入。

四、重点公司评级与财务预测

（一）核心标的评级与目标价

公司	代码	评级	市值（亿美元）	目标价（新台币）	当前股价（新台币）	核心逻辑
Jentech（均热板 / MCL）	3653 TT	首次覆盖 - 买入	111.42	3186	2390	全球均热板龙头，与 TSMC 合作紧密，具备 MCL 所需的均热板制造与微通道工艺能力，2027-28 年 MCL 将驱动业绩爆发（预计 2025-27 年 EPS 增速 53%/31%/47%）。
AVC（冷板）	3017 TT	重申 - 买入	154.48	1700	1220	伟达、AMD 核心冷板供应商，受益于 GB 系列机架液冷渗透率提升（从半液冷转向全液冷），2025-27 年 EPS 增速 117.7%/17.6%/15.9%。
Auras（冷板 / 歧管）	3324 TT	重申 - 买入	29.82	1160	996	冷板市占率低（约 10%），GB300/VR200 市占率有望提升；歧管业务不受 MCL 影响，且受益于全液冷设计，2025-27 年 EPS 增速 10.4%/84.9%/7.1%。

（二）财务预测关键指标（以 AVC 为例）

指标（新台币百万）	2024 实际	2025F 预测	2026F 预测	2027F 预测
营收	71761	131130	151350	167171
净利润（正常化）	8172	17924	21085	24446
EPS（新台币）	21.21	46.18	54.32	62.98
毛利率	23.5%	25.4%	26.6%	27.4%
ROE	32.1%	50.4%	42.3%	36.9%

五、风险提示

技术落地延迟：MCL 设计、制造良率或供应链协调不及预期，导致 3000W + 芯片散热方案推迟。

液冷需求低于预期：AI 服务器出货放缓，或风冷技术升级（如高效 vapor chamber）挤压液冷市场空间。

竞争加剧：新玩家切入均热板 / MCL 领域，导致价格战与市占率波动。

客户集中度风险：核心厂商（如 Jentech、AVC）依赖英伟达等大客户，若客户产品迭代或供应链调整，将影响业绩。

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