什么样的商业模式，可以实现利润对收入的高度敏感 沿着商业模式分析的分析思路，讨论为什么美股能够实现净现金回报
一、哪些商业模式具有利润的高敏感性 寻求利润对增量收入的敏感性，实际上就是要实现利润对收入的非线性增长，具体到财务报告上，也就是销售净利率的边际提升，再进一步就是毛利率的提升，和费用率的降低。
商业模式分析概论二——兼论为什么美股能够实现净现金回报在上一篇关于商业模式的分析文章为什么淄博烧烤可以这么实惠——来自商业模式角度的解释中，我指出：商业模式研究的核心，就是利润对于增量收入的敏感度，而决定这个敏感度的核心指标，是获取单位增量收入所需要的单位成本（包括资本支出、材料成本和各项费用）强度。这篇文章我们沿着这个核心逻辑继续分析两个问题： 那么，有哪些商业模式可以实现在提高收入的同时，成本和费用并不需要同步增长呢？ 1、具有非成本推动的提价能力 企业如何才能具有并非成本推动的提价能力呢？大体来看有三种情况：一是产品极具差异性且缺乏替代产品，最典型的就是奢侈品，以及无可替代的创新能力。二是虽然产品无差异，但是阶段性供不应求且供给端极具刚性，最典型的就是资源品。三是垄断定价。 由于提价并非是由成本推动的，所以提价所带来的增量收入并不需要额外的成本和费用支出，扣除税率后几乎全部贡献为利润，自然是会带来利润的非线性增长。 当然奢侈品和资源品的利润对于提价的敏感度也还是不一样的，奢侈品原本的利润率就很高，而资源品由于往往是重资产行业，产品差异度又往往缺乏差异，且固定成本很高，所以在商品供过于求的时候，甚至不得不把价格降到低于完全成本仅高于现金成本的水平，所以一旦需求改善进入涨价周期，则利润弹性往往非常之大，这也是资源品企业股价往往波动巨大的原因。垄断定价在一定程度上类似奢侈品，但可能利润率水平略低，而波动性则又远小于资源品。 当然，非资源品的周期品，如金属冶炼、化工、非金属材料，甚至其他消费品或者服务等等，也存在价格波动带来的利润波动，但是考虑多数商品的差异性弱于奢侈品，或者新增产出所需要的设备投入时间和壁垒，弱于资源品，所以其弹性的强度和持续时间，一般弱于奢侈品和资源品。 2、平台的网络效应 无论是电商平台还是社交网络平台，更不用说操作系统、金融支付和清算平台，一旦平台搭建好，当增加边际的用户时，边际的成本和费用支出往往可以少到忽略不计，所以边际的净利率是极高的。 3、授权&加盟 授权和加盟业务，本质上是“在企业财务报表之外，增加销售渠道”，如果授权和加盟业务能够持续拓展，自然能够带来利润的非线性增长。但也要客观承认，真正可持续的品牌经营，并不是一件非常容易的事情，一旦品牌势能衰落，授权和加盟业务萎缩，也将带来利润表的非线性受损。 4、外包&代工 相对于授权和加盟，外包与代工，更强调把重资产的生产，或者人力资本密集的服务业务，以合同购买而非自身资本支出并经营的方式来完成，从而避免自身的高额资本支出，繁杂的业务管理，进而提升自身的盈利能力，并改善自身的现金流。 二、从商业模式角度理解为什么美股能够实现净现金回报
1、A股与美股的十年净现金回报比较 2013-2022年的十年间，全部A股合计融资（含再融资）14.42万亿元，分红和回购总额则为13.12万亿元，投资者净现金流出1.31万亿。但好消息是，从趋势来看，最近的2021和2022年，A股已经连续两年实现了净现金回报，且现金回报金额在快速增长，分别为2208亿元和5596亿元。 相比之下，美股的数据则要好看很多，2013-2022年，每一年都实现了净现金回报，尤其是回购金额已经接近了分红总额，十年累计为投资者带来了惊人的10.83万亿美元净现金回报。 2、为什么美股能够实现净现金回报 数据鲜明的对比，提出了一个无法回避的问题：为什么美股能够持续提供净现金回报？ 很多人因此而产生了非常情绪化的判断，比如A股的监管制度不健全，A股的上市公司不注重股东回报。。。但在我看来，这些显然都不是主要原因，最重要的原因有两个：一是商业模式的差异，美国主要上市公司的盈利模式资产更轻，对资本支出的现金需求更低，所以有充足的自由现金流可以支持分红和回购，这个角度解释了能力问题。二是美股公司的公司治理对管理层的市值考核更加关注，所以管理层更有意愿通过分红和回购，特别是回购，来维护甚至是推升股价，这个角度解释了意愿问题。当然，也存在一些行业产业生命周期差异的问题，比如同为制造业甚至是同一个细分产业，A股公司还有成长性仍然在资本扩张等原因。 （1）美股主要公司的商业模式 在下表中，我摘取了市值前20大的美股上市公司，并统计了一些基本的财务数据，我们可以看到，这20家公司平均的毛利率和净利率都达到了52.7%和23.3%的高位，而净资产收益率更是高达44.4%。 更有意思的是，这20家公司的行业分布高度集中，其中信息技术和医疗保健分别为9家和4家，结合我们前面对高利润弹性的商业模式分析，可以发现其中大多数公司都具备良好的商业模式： 更具体来说，微软和苹果以及谷歌，分别搭建了全球计算机桌面和手机的底层操作系统，亚马逊和脸书则分别搭建了全球电商和社交网络的最大平台，VISA和万事达则是全球信用卡结算的网络，这些平台一旦搭建并应用成功，其边际的收入增加只需要极少的资本支出，盈利能力自然极强（销售净利率基本都在30%以上，部分甚至超过40%）。即便是硬件占比不低的苹果，也把硬件业务都通过外包模式转出表外，因而不需要大额的资本支出，从而有强大的自由现金流不断回购股份，然后注销降低净资产规模，净资产收益率提高到了可怕的197%。其他如医药研发公司利来和诺和诺德，也把消耗资本和现金流的药物发现、临床研究，以及原料药生产环节外包出去，公司本体则集中于底层的靶点研发创新，从而也维持了极高的盈利能力和充裕现金流。 （2）美股整体的资本支出强度远低于A股 如果说前面对于美股前20大公司的商业模式分析还是主流个股的话，我们可以再看一下A股和美股整体的市值分布，显然，A股市场中的制造业占比要远远高于美股，而制造业作为“有形商品”的生产，每一份边际收入的增加，都需要采购一定比例的原材料，特别是在缺少独特的产品差异化时，制造业的商业模式制约了毛利率和净利率的水平。与此同时，制造业企业如果想较大规模扩张收入时，由于已有的设备和厂房产能提升受到物理能力的限制，还需要较大规模的新增资本支出，我统计了2015-2022年全部A股与美股的“资本支出/折旧与摊销”指标，8年平均值分别为206%和122%，这个差异远远超过了两者过去8年营业收入的平均增速差距（分别为10.5%和9.0%），说明A股上市公司要获得同样的收入增速，资本支出强度远大于美股。 所以结论也是明显的，由于整体上相对更重资产的商业模式，A股整体的盈利能力和自由现金流状况，明显弱于美股，所以从底层的分红和回购能力上，A股就弱于美股。当然值得欣喜的是，2021年和2022年，A股也已经连续两年实现了净现金回报，从数据来看融资额仍然维持在高位，而主要是由于分红绝对额的增长实现的，这可能是由于企业分红意愿的提升，也可能是更多企业进入成熟阶段，资本支出强度有所降低，具体原因以后再另文深入分析。 3、为什么中国的单位GDP物流费用高于美国 中国的制造业增加值占GDP比例远远高于美国，2022年两国分别为27.7%和11.0%，中国制造业增加值的绝对金额，以及金属、化工、建材、机器人、汽车、家电、手机等各类有形商品的产量均远远大于美国。而沿用前面的分析逻辑，有形商品的制造和销售，自然需要比服务业特别是信息服务业更多的电力和物流费用，这就回答了本商业模式系列第一篇中的问题：为什么中国快递价格很低但单位GDP的物流费用高于美国，以及为什么美国虽然是世界GDP第一大国，但是用电量远远小于中国。 顺便再说一句，由此中美产业结构和企业商业模式的差异，对于分析中美经济前景，中美竞争乃至国际关系的影响，也非常有解释力和框架影响，日后有机会再深入分析。 三、关于商业模式研究的其他 限于篇幅和合规影响，商业模式研究的解释力和应用价值这里不想更多展开，但商业模式的研究本身仍然有很多可扩展之处，比如对收入的分析，是来自终端需求，还是作为中间产品的需求，即便是终端产品的需求，是来自消耗品还是资本品，收入的稳定性或者说弹性，亦差别巨大。再如对供给端的分析，连续性生产和离散型生产，单位成本的变动幅度亦差别很大，进而盈利波动性差别巨大。凡此种种，不一而足，留待以后另文再析。
