【中信证券食品】保健品行业深度报告:看成长&读趋势,精选品类渠道营销三优生

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保健品行业为成长型行业，成长动力来自于新品类持续迭代增长。保健品介于食品与药品的特殊属性，决定了其经营的相对复杂性。综合考虑，我们认为同时具备品类迭代/全渠道布局/品牌塑造营销能力的优质标的能够充分地享受行业高成长红利，在竞争中获胜。

保健品属性特殊，正享成长红利。保健品介于食品和药品之间，特殊属性决定了其可选消费属性/各国准入规则差异性/经营复杂性。我国保健品行业处于发展中早期，2017年行业零售额2300亿元，预计2017-2022年CAGR=9.1%，高于多数食饮细分行业（调味品7.2%/乳制品6.3%/啤酒行业6.4%），且多个细分品类正处爆发期（氨糖软骨素25%/益生菌15%），具备较好成长性。对比日本，国内膳食营养补充剂发展不均衡（前十大子品类合计占比：中国93.6% VS日本55.5%），多品类渗透有望驱动行业高增。我们认为未来具备强功能性（氨糖软骨素等）、易场景消费（护肝片等）、符合消费升级（益生菌补充剂等）的产品更具优势。

直销/药店式微、电商崛起，多元发展/互为补充。2018年我国保健品市场直销/电商/药店/商超渠道占比分别为40%/28%/30%/2%。回顾过去，2010-2018年电商快速崛起（八年CAGR +63.7%）、药房增长乏力（+3.1%）、直销占比先升后降（+12.4%）、商超负增长（-3.4%）；从公司看2010年前本土品牌先后遭遇困境、2012-2015年直销品牌遇瓶颈，同时海外品牌开始借跨境电商入华。对比日韩美，成熟市场直销比例逐步降至30%以下、线下渠道逐步被电商分流。我们预测未来国内：①电商渠道，跨境30%+高增/本土20%+增长/代购萎缩；②药店政策引发不确定性，品牌粘性高/营销强/蓝帽子多/渠道广的企业受冲击更小；③直销渠道增速望放缓&利润压缩，龙头承压；④商超&母婴店占比望提升。

制胜企业刻画：优选赛道，布全渠道，讲好故事。未来选好赛道/渠道完善/营销能力强劲的公司有望在竞争中胜出。①优选赛道，目前行业竞争核心在于趋势品类的布局和迭代、持续获得新品牌高增长和高盈利（海外成熟企业SKU丰富Swisse200/ Blackmores190/GNC1500+），核心考验产品扩张能力（自主研发&外延并购）和产品注册/备案能力。②布全渠道，在细分品类崛起（适销渠道各有差异）、多渠道消费趋势下，保健品公司应立足现有优势渠道，加速布局药店/电商/母婴店等渠道，力争全渠道覆盖，核心考验新渠道拓展&多渠道管理能力。③讲好故事，目前消费者保健品认知尚不充分，消费者教育并借此树立品牌影响力是现阶段保健品公司竞争的重要落脚点之一，核心在于线上线下营销能力。

风险因素：宏观经济下行，政策监管趋严，品类推广不及预期，渠道拓展不力。

投资策略。保健品行业正处于发展中早期，品类渗透有望驱动行业高增，现阶段看品类教育尚未完成，行业高盈利能力料将维持，维持行业“强于大市” 评级。综合考虑品类、渠道、营销三维度，推荐关注H&H国际控股

保健品：介于食品&药品的特殊属性，决定品类经营复杂性

根据《保健（功能）食品通用标准》的定义，保健食品为食品的一个种类，具有一般食品的共性，能调节人体的机能，适用于特定人群食用，但不以治疗为目的。

从国外的情况看，与中国“保健品”内涵相似的产品在美国被称为膳食补充剂（Dietary Supplement）、在澳大利亚被称为疗效产品（Therapeutic Goods）、在日本被称为保健功能食品（Functional Food），尽管在不同国家“保健品”具体定义有所不同，监管方法等亦有明显差异，但总结下来，国内外“保健品”均有以下三大特征：

① 产品以维生素、矿物质、中成药或动植物提取物及其他特定成分为主要原料；

② 产品一般以片剂、胶囊、口服液等形式存在，针对特定人群服用；

③ 具有一定调节身体机能的功能，但没有治疗疾病功能。

● 与食品相比：保健品具有一定调节身体机能的功能性

按照《保健食品功能范围调整方案（征求意见稿）》，保健品共有17种功能可以宣称。我们可以通过保健品功能是否能被仪器检测出来、或是人体直接感知，将保健品分为弱功能性、普通功能性和强功能性产品。

弱功能性产品：凭借仪器也难以检验出某保健品的具体功效，比如蛋白粉宣称的改善免疫力，胶原蛋白宣称的抗衰老功能等。

普通功能性产品：依托仪器能够检验出具体功效，但难以通过人体直观感受保健品的效用，比如鱼油宣称的降血脂功能、苦瓜洋参宣称的降血糖功能。

强功能性产品：仅凭借个人感官即可直观感受到保健品的功效，比如氨糖软骨素宣称的缓解关节疼痛，褪黑素宣称的改善睡眠等。

● 与药品相比：保健品没有治疗疾病的功能，因此准入门槛和销售渠道限制比药品宽松

药品准入：新药上市分为临床申请（IND）和上市申请（NDA）两个阶段，整个过程涉及三期临床试验和后续项目审核，壁垒高流程慢，一般需要10年以上。保健品各国准入要求不同（详见下文），但是均较药品准入明显宽松。

药品销售：只能在有药品流通许可证的渠道销售，目前仅有医院和药店渠道可申请。而保健品基本可以在所有的渠道进行销售。

介于食品和药品之间的特殊属性，决定了保健品行业的可选消费品属性、各国准入规则的差异性和经营分析的复杂性。

● 食品、药品必选属性更强，而保健品是可选消费品

食品的大部分细分领域都是必选消费品，包括乳制品、调味品等；药品对于患者来说也是必选消费品。保健品没有明显的必需消费人群，也没有不能消费的人群，可选属性强。

中国的现代食品和药品工业均有百余年历史，而保健品起步于20世纪80年代中期，是一个十分年轻的行业。目前，中国消费者尚未普遍形成保健品消费意识和习惯，因此保健品公司需要投入大量资源用于消费者教育，对营销依赖度相对较高。

● 各国对保健品准入门槛的要求存在较大差异

保健品准入各国有松有严，中国监管力度较严。目前全世界主要保健品市场的产品准入有两种模式。①注册制：对申请上市产品进行安全性、功能性、有效性等方面审查，壁垒较高。②备案制：仅做简单的安全性测试，注重后续的监管。目前来看，韩国/澳大利亚以注册制为主，较为严格；美国/日本的保健品准入较为宽松，准入模式偏备案制。中国属于前者。分别以韩国/美国为例：

韩国实现注册备案制。一般健康功能食品需经过安全性和功能检验才能注册，审批要求高、周期长。而在日常健康功能食品目录的品种，不必进行安全和功能评估，可直接备案后上市，与中国现行情况比较相似。

美国实现备案制。膳食补充剂只需生产商提出要求并保证安全即可上市，更强调事后监管，准入门槛较低。

中国从注册制向注册备案双规制转变。我国2016年以前实行注册制，壁垒较高，周期较长，一般需要2-3年时间。2017年以来，保健品注册备案双轨制正式落地，备案审批时间从3年缩短至3个月。但由于可备案的产品有限，因此整体监管仍较严格。另外，2018年开始保健品注册审批手续被暂停，截至目前仅有3款产品获批，未来政策改革方向尚存在不确定性。

法规门槛越高，行业集中度越高。不同国家保健品行业的竞争格局存在较大差异，且与当地的产品准入门槛存在较强的相关性：

• 韩国/澳洲监管严格壁垒高，行业集中度较高。韩国龙头KT&G市占率约为31.2%，CR5为52.9%；澳洲龙头Swisse市占率约为13.3%，CR5为44.6%。

• 日本/美国准入门槛较低，行业结构较分散。日本龙头大正制药市占率约为8.4% ，CR5为26.4%；美国龙头自然之宝市占率约为6.2% ，CR5为20.2%。

● 保健品行业经营复杂性

保健品经营的复杂性主要体现在：①渠道复杂，包括直销、药店、电商（国内旗舰店、跨境电商）、母婴店、KA等多元化的销售渠道。以渠道为载体，我们还发现，②不同渠道各自的法律法规监管，影响着保健品的销售；③不同渠道对应人群、品类差异大。具体来看：

• 直销：直销模式是完成消费者教育实现购买性价比较高的方式，因此兴起最早。初期我国直销的监管松散，操作不规范；2005年，我国公布《直销管理条例》，禁止多层直销但允许单层直销，且限制销售提成上限为工资的30%。以此为标志，直销进入规范发展阶段。

• 药店：对于改善身体机能有较强需求的消费者，药房是获取信息和帮助的重要渠道，因此中国本土的保健品龙头多通过药店渠道进行扩张。药店渠道的品类偏成熟膳食补充剂和中草药滋补品，消费人群多为中老年人。近几年，医药零售改革持续推进，医保支付的政策、药房分级制度预期等将深刻影响药房渠道的发展，同时也会影响保健品的发展。

• 电商：国内保健品发展晚、品类有限，海外知名品牌有很强的品牌和产品竞争优势，但是考虑到监管和渠道能力，因此大都通过跨境电商进入中国，满足了新兴人群的需求。保健品跨境购的兴起加强了对年轻人的保健品教育，国内企业逐步开始研发新品、开拓线上，国内电商亦逐步兴起。

除了以上三种渠道，保健品销售渠道还包括商超、母婴店等。目前，不同销售渠道在多个方面存在明显的差异化特征，比如经营者资源禀赋要求、试销保健品品类、消费者购买动机等。展望未来，随着保健品渗透率提升，优秀的保健品公司有望实现多渠道均衡发展，以触达更广泛的消费者。

中国保健品处发展中早期，新品类崛起驱动行业不断成长

中国保健品行业处于发展中早期，成长性较好、潜力大。根据Euromonitor的数据，2017年我国保健品行业的零售总额为2300亿元。2017-2022年行业年复合增速为9.1%，高于多个食品饮料细分子行业（调味品：7.2%；乳制品：6.3%；啤酒行业：6.4%等）。更重要的是，保健品的多个细分品类均处于爆发增长或潜在爆发增长阶段，如氨糖软骨素（预计未来5年CAGR=25%）、益生菌（预计未来5年CAGR=15%）等。

我国保健品行业的人均渗透率、人均消费粘性、人均消费额均与海外发达国家差距明显，保健品行业成长潜力巨大。

• 人群渗透率：根据美国国家健康与营养调查NHANES的数据，美国保健品市场消费者渗透率已经超50%；目前中国市场的整体渗透率仅20%，尚不及美国上世纪70年代水平。

• 人群消费粘性：根据2010年NHIS数据，美国市场每日服用膳食营养补充剂的比例约58%，中国市场每日服用的粘性用户不足10%，粘性较低。

• 人均消费额：2017年我国保健品行业的人均消费额约165元/人，对标澳洲（1045元/人）、美国（978元/人）和日本（849元/人），尚有较大的成长空间。

随着经济发展，居民的收入水平稳步提升，由此带来健康意识的增强和消费的持续升级，再叠加保健品的消费者教育日趋成熟，保健品整体受众人群逐渐提升。同时，两类人群的崛起，有望加速保健品人群扩容：

中老年消费者。中国正在步入老龄化社会，根据《中国城市发展报告（2015）》，到2025年中国60岁以上/65岁以上老年人口的比重将在2025年达到21%/14%，而中老年人群是保健品的潜在高粘性消费人群。

新生代消费者：包括女性消费人群、上班族和健身人群等。快节奏与高强度的现代社会中，年轻人在熬夜加班、娱乐的同时，开始注重养生；女性消费者关于塑形、美容、保养等需求兴起，形成高粘性、低价格敏感消费人群；健美意识增长，健身人群兴起，对运动营养等产品的需求提升。

我国保健品行业可细分为膳食营养补充剂、中草药保健品、运动营养、体重管理四个细分子行业，各品类的规模和增速存在差异。具体来看：

• 膳食营养补充剂：行业规模最大，2017年实现零售额1357亿元、占比59%，预计未来五年CAGR为 9%。膳食营养补充剂中既有成熟品类，也有很多尚待崛起的品类：

    ?免疫和骨骼产品：最主要的两个膳食营养补充剂品类，合计占膳食营养补充剂45%，预计2018年增速分别为10%/8%。

    ?女性健康&消化&关节产品：快速成长，预计2018年零售额分别增长13%/12%/36%。

    ?一般健康&情绪稳定：发展成熟，已初具规模（分别为168亿/79亿元）、增速相对稳定在较低水平（预测2018年分别增长4%/2%）。

• 中草药保健品：行业规模次之，2017年零售额814.7亿元、占比36%，预计未来五年CAGR 为9%，维持稳健增长。

• 运动营养、体重管理行业：规模尚小，目前占比合计仅为6%；伴随健美&塑形意识的觉醒，行业快速崛起，预期未来五年CAGR 分别为14%、29%。

对标日本，国内各膳食营养补充剂细分品类发展不均衡，多个细分品类具备较大渗透空间。从膳食营养补充剂的格局上看，日本细分品类分布均衡，最大的子品类健康维持与增进仅占比9.2%，前十大子品类合计占比55.5%。而国内市场最大的子品类免疫系统占比23.1%，前十大品类合计占比93.6%。品类格局的区别反映出，我国有多个保健品细分品类尚处于发展起步阶段，没有形成应有的规模。

预计未来国内市场多品类发展将更趋于均衡，更多细分品类有望陆续登陆中国市场。从可比品类看，日本美容美肌、关节健康、恢复疲劳产品、通便与肠胃健康产品人均消费额分别为国内市场的8、6、11、5倍，因此预计国内外市场将有较大的发展空间。

我们认为，单从品类上看，具备强功能性、易场景消费、符合消费升级的产品在未来更加有优势。

● 强功能性：显性功能构建消费粘性

具备显性功能强的保健品，消费者服用后能够在较短周期内感受明显的效用，由此构建较强的消费粘性。如氨糖软骨素、褪黑素、乳清蛋白等。

氨糖软骨素：强功能确保高产品复购率，使用人群不断扩展。氨糖（氨基葡萄糖）是可由人体内生合成的形成软骨细胞的重要营养素，是健康关节软骨的天然组织成分。补充氨糖可以有效地修复和维护软骨，刺激软骨细胞的生长，其功能性已在医学界被广泛验证。

强功能性产品的复购率高，以汤臣倍健旗下氨糖产品健力多为例，根据汤臣倍健提供的数据，目前产品复购率约为60%。同时，需要补充氨糖的人群在不断扩展：

• 中老年人群：人体20岁以后，氨糖不再自行滋生，关节软骨停止生长；随着年龄增大，体内氨糖缺失，关节软骨逐步出现磨损。

• 跑步人群：长时间重复跑步动作则加速氨糖营养流失且削弱软骨弹性，加快关节磨损，出现“跑步膝”问题。

根据国家体育总局的数据，目前中国跑步人口占国民人口总数约20%，跑步人口已经接近3亿人。同时，根据中国马拉松年会数据，2017年中国马拉松全年参加比赛的总人次近498万；中国田径协会设置的发展目标是，2020年中国各类路跑赛事参赛人数将超1000万人次。

氨糖类产品空间大，料将不断提升在钙类补充剂中的市场份额。中国补钙类市场空间较大，2017年零售额总计约175亿，作为钙类补充剂的细分品类，氨糖仅占16%。凭借其强大的功能性，氨糖类产品有望逐渐替代其他关节类产品，在钙类补充剂市场提升占比，对标美国经验，其氨糖占钙类补充剂市场的比例高达77%。

● 聚焦场景：绑定具体场景唤醒服用意愿

产品容易构建清晰的消费场景，通过绑定具体场景唤醒特定保健品的服用意愿，增强消费者粘性。典型的品类有护肝片、褪黑素、热控丸、乳清蛋白等。

护肝片：聚焦饮酒和熬夜场景。社会竞争压力增强，加班人群和饮酒人群养生需求逐步增强，护肝片绑定了加班熬夜和饮酒的具体场景，形成较好的消费者粘性。

褪黑素：聚焦睡眠场景。褪黑素则抓住了睡眠这一场景，睡前服用的消费场景很容易和消费者形成绑定，亦能形成较好的消费者粘性。

乳清蛋白：聚焦运动增肌场景。现代社会男性健美意识增长，聚焦健身房的消费场景，构建紧密的消费者关联。

热控丸：聚焦减肥吃饭场景。现代女性塑形意识强烈，热控丸宣称具有控制卡路里、抑制过多糖分吸收的功能，绑定女性高热量餐食前的消费场景。

● 符合升级趋势：品类从不选、到可选、到“必选”

尽管部分产品的功能模糊或者反馈周期较长，消费者难以较快检验其实际效用，但若部分品类符合健康升级趋势，且已经完成充分的消费者教育，则仍可能形成较强的消费者粘性，甚至作为必选产品存在。典型的产品有蛋白粉、益生菌等，未来可能逐步升级细分到氨基酸保健品等。

益生菌补充剂：益生菌是指通过摄入适当量从而对宿主产生有益作用的活菌，具有改善肠胃环境、促进食物消化、增强身体免疫力等功能，目前被广泛地用于食品（酸奶、休闲食品）和保健品行业（益生菌补充剂）。根据蒙牛、网易健康、生命时报和CTR调研公司联合发布的《2018国人肠道健康白皮书》，目前85%的中国人存在肠道问题，随着消费者对益生菌产品的了解加深以及人们对肠胃健康的重视程度逐渐提高，益生菌需求逐步兴起，行业扩张趋势明显。

品类加速渗透，行业自2014年起加速增长，未来行业空间广阔。益生菌补充剂行业增长潜力足，根据Euromonitor，行业未来5年的年复合增速有望达到15%。目前中国益生菌人均消费为2.1元/年，与日本/美国相比分别有10倍/21倍的差距，预计未来益生菌品类有较大的扩展空间：

①从菌种数量上看，我国卫生部认可的益生菌约29种，日本/美国注册菌种分别为65/40种。

②从产品功能上看，国外益生菌产品功能更加丰富，以LSG为例，其拥有针对年轻女性、儿童、老年人的细分产品，功能涵盖体重控制、生殖健康等。

益生菌补充剂行业格局较分散，电商兴起，线下以母婴店为主。目前益生菌补充剂市场仍处于发展阶段，主要的销售渠道有母婴店、药房以及电商，格局较为分散，参与者有合生元、美澳健等线下销售的内资品牌，以及通过跨境电商进入国内的LSG、Blackmores等，各品牌尚未打通全渠道销售。具体来看：

①母婴渠道：由于目前国内的益生菌产品主要适用人群为孕妇和婴童，因此母婴店成为目前主流的销售渠道，占比约50%，合生元益生菌在该渠道占据优势地位。

②药房渠道：药店主要消费人群为中老年人，由于中老年人消费益生菌产品尚未普及，且药店的益生菌产品多为蓝帽子，因此目前我国药店渠道的占比不高，未来随着更丰富的品类诞生，药店的占比料将提升。

③电商渠道：Life-Space、Nutrition care等海外品牌具备较强的品牌力和丰富专业的益生菌产品，满足了线上兴起的新人群的需求，益生菌在跨境电商爆发。根据淘宝数据，目前电商销售前五大品牌有四个是外资品牌，其中龙头为Life-Space。

我国保健品行业规模已有2300亿人民币，从体量上看仅次于美国，但目前行业仍处于中早期发展阶段，诸多品类还存在较大的渗透空间，预计未来空间很大。行业最终的竞争终局是由监管严格与否决定的，但目前离成熟阶段很远。因此，现阶段投资保健品行业更关注其成长性，投资行业标的应该选取能够最大程度分享行业增长红利的企业。

保健品由于介于食品和药品之间，因此具备很多经营的复杂性。我们认为从渠道角度出发，能够较好地梳理和探讨。因此接下来，我们将在第二部分剖析保健品行业各渠道特征和经营要点，第三部分总结如何筛选出最大程度分享行业增长红利的企业。

看当下：直销规模主导&趋势走弱，电商崛起抢占药店/商超份额

保健品渠道结构概览：直销为主，药店式微，电商崛起。2018年，我国保健品市场渠道结构为：直销占比40%、电商占比28%、药店占比30%、商超占比2%。2010-2018年，我国保健品渠道结构发生了明显变化：

• 电商：快速崛起，占比迅速提升约26PCTs，渠道销售额复合增速为64%。

• 药房：增长乏力，渠道份额下降25PCTs，销售额复合增速为3.1%。

• 直销：渠道占比稳健提升至2016年峰值41.3%之后，近2年开始下降。

• 商超：占比下降4PCTs，销售出现负增长，销售额复合增速为-3.4%。

下文将从以下两个角度去分析我国保健品行业渠道变迁的原因：①比较海外渠道结构和变迁；②分析中国保健品龙头公司的渠道基因和市占率变化。

日本和韩国保健品渠道结构较为相似，以药店为主、占比30%-35%，直销占比22%-27%，电商占比10%-20%，在家购物占比15%，商超占比10%-15%。美国商超占比高、46%；药店和电商占比分别是24%、17%；在家购物和直销比例明显较低，仅为0.4%和9.2%。

回顾三个主要国家15年的渠道变迁，美日韩三国均出现了：①直销比例持续下降，但直销占比出现峰值的时点并不相同；②电商快速崛起，抢占了其他渠道份额，具体为：

• 日本：在家购物占比下降明显，药店渠道稳步增长，商超较稳定。

• 韩国：药店渠道出现下滑，但商超和电视购物占比均有所提升。

• 美国：药店和商超渠道均出现逐步下滑。

综合分析，我们认为有如下结论：

①近15年各成熟市场的直销占比均出现下降的趋势，最终占比低于30%。

②尽管各国的线下渠道（不包括直销）结构存在一定差异，但均出现被电商分流、整体份额有所下降的趋势。

③中国电商和直销渠道占比明显高于海外，药店占比与海外相似，商超占比低，其他渠道几乎没有。我国电商崛起过程中，主要挤占的是药店和商超的份额。

梳理近10年来我国保健品龙头企业的兴衰，我们发现在不同阶段保健品的竞争格局出现了明显的兴替变化：

①2010年前多个中国本土品牌达到其市占率的巅峰，开始遭遇增长困境，其中包括哈药、盘龙云海、养生堂、碧生源等，再之前亦有交大昂立等。主要原因是：

• 产品结构太单一，同时品类迭代速度太慢。哈药仅一款主要的大单品，新盖中盖牌高钙片，2010年以前公司依赖该大单品的成功实现了保健品业务的高速增长。但2010年后，随着纯补钙类产品渗透率达到一定水平，产品逐步进入成熟期，公司过于依赖该产品，增速出现放缓甚至下降。同样的，碧生源亦有类似的问题，其销售的主要产品即减肥茶，结构单一且未有持续的产品迭代。

• 多元化经营，忽视保健品业务发展。交大昂立在成立初期通过上海交通大学给予的资金、技术、人才支持研发出“昂立一号”、“昂立多邦”等明星产品，实现了销售收入的快速提升。但2002-2008年，公司开始大幅大规模进军房地产，2006年，交大昂立实现1.7亿的地产收入，收入占比达80%，保健品业务成为公司的副业，后续增长遭遇困境。

②2012-2015年，直销品牌市占率先后遇到瓶颈、逐渐回落，安利、完美、康宝莱的市占率顶峰分别出现在2012年、2014年、2015年。这些品牌市占率开始出现放缓趋势的原因主要有二：①经过5-10年发展，这些品牌已经完成了红利发展阶段，品牌力和产品力不足以支撑更高的成长性；②随着消费者对保健品认知度提升，已经不再需要依赖直销了解和购买保健品。

③2012年以后，海外品牌通过跨境电商加速入华，主要有两种模式：一是国内企业通过收购获得优质海外保健品资产，加速海外品牌的线上布局；二是海外企业通过与国内运营实体合作成立官方旗舰店，主动布局跨境电商。

综合以上分析，我们对过去15年中国保健品渠道变迁的总结如下：

电商。我国电商崛起于2012年，主要的驱动来自于：①海外品牌通过跨境电商等方式进入中国；②原本在药店、商超销售的品牌，逐渐开展电商业务。

药店&商超。药店和商超份额持续下降，主要被电商增长挤占份额，背后原因有二：①大多数原先在药房&商超的强势本土品牌或由于品类迭代速度慢，或由于没有专注业务发展等，发展遭遇困境；②部分药房品牌开拓电商渠道，因此出现消费人群从线下转移至线上。

直销。我国直销渠道一直延续稳健增长至2016年才出现拐点，核心原因是：①中国保健品处于发展中早期，直销是重要的教育消费者和实现销售的方式；②之前，直销是海外品牌进入中国的主要方式，凭借海外品牌和产品力背书，多个海外品牌此起彼伏抢夺中国市场份额。未来随着消费者保健品了解加深、跨境电商崛起，预计直销渠道将逐渐萎缩。

展未来：电商高增、直销承压、药店存疑

我们认为，未来保健品电商渠道仍将维持快速增长。新人群的保健品消费意识觉醒引发了保健品线上渠道的爆发。根据Euromonitor，2017年保健品电商渠道的零售收入近700亿，同增23.1%。保健品电商渠道具体可细分为跨境电商、海外代购以及国内企业新拓的电商渠道，预测未来跨境电商和本土电商均将维持20%以上的快速增长：

①本土电商：估计占比50%-60%，主要为本土品牌居多，如汤臣倍健、康恩贝等本土知名企业；善存等长时间入华的海外品牌也占据了小部分份额。根据阿里数据，估测2018年该渠道收入同增25%-30%。

②跨境电商：估计占比25%-30%，参与者主要为Swisse、Muscletech、GNC、NBTY等近几年进入中国市场的外资品牌，凭借细分功能产品和强大的品牌力，外资品牌呈现高增长，估测2018年该渠道收入同增超50%。艾瑞咨询预测未来4年跨境电商的整体零售规模将维持34%左右的增长，保健品作为跨境购主要品类，假设消费比例不变，预测亦将维持30%以上增长。

③海外代购：约占线上渠道的20%-25%，主要以淘宝和微信平台为主，涵盖所有国外品类，但多由代购商或个人进行销售。估测2018年该渠道收入同比下降，随着海外代购规范化，未来部分海外代购将逐渐转变为跨境电商形式，预判海外代购呈萎缩趋势。

综合来看，目前电商平台上本土企业和国外企业在伯仲之间，阿里平台2017年汤臣倍健市占率为8.4%，其次分别是Swisse（6.7%）、修正（4.7%）、Muscletech（3.1%）、康恩贝（3%）。

电商渠道具有较高的政策敏感性，近期电商法和跨境电商政策的出台预期将加速跨境电商替代个人海淘。

跨境政策风险已解除，渠道进入健康发展通道。2016年4月8日，财政部等三部委联合发布《2016年跨境电商新政》，提出未来需按照一般贸易监管跨境电商，且进口产品需满足“正面清单”。政策出台引发行业熔断，尽管期间设定过渡期，但监管风险仍持续存在。2018年11月，国务院正式宣布自2019年起，对跨境电商售进口商品按个人自用进境物品监管，不设过渡期。跨境电商的政策风险正式解除，渠道进入健康发展期，利好跨境电商企业。

电商法冲击非正规小代购，渠道走向正规化，预期对Swisse等企业影响不大。新电商法出台，要求个人海淘需进行工商注册，且需依法缴纳增值税及消费税，整体监管的规划化预期会挤出非正规小代购，个人海淘渠道逐步走向正规化。我们认为，新电商法会对个人海淘占比高的企业造成一定影响，但对深耕中国市场、已对个人海淘进行管理的品牌影响不大，如Swisse在澳洲渠道开发OBC渠道，管理个人代购，为其提供流量及营销支持，因此公司代购大多为稳定大型的规范代购，预期电商法冲击不大。

● 保健品与药店之间的关系

药店之于保健品：重要的产品销售&推广渠道。药店的渠道推力仅次于直销，具有较强消费者教育的功能，在保健品销售中扮演者非常重要的角色，具体可现在以下两个方面：①药房较商超、线上等渠道具有更高的公信力，在药店渠道的保健品有天然的权威背书；②药房一般会配备药房销售人员，掌握较为专业的保健知识，辅助保健品销售。

保健品之于药房：收入、利润的重要增量来源。因为药店对保健品的重要价值，因此利润分成丰厚。国内一线品牌的渠道价差配比约为“成本﹕出厂价﹕终端进价﹕终端零售价为1﹕3﹕4﹕10”，保健品药房终端毛利率可达60%。根据中康CMH的统计，2016年保健占全国药房销售额10%左右，推测保健品占药房毛利润近20%。

● 解析药店相关政策对于保健品药店销售的影响

当下时点，存在两个重要的政策，影响着保健品在药店的销售：

医保支付政策。2017年国务院办公厅下发《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》，提出“与疾病治疗无直接关系的体育健身或养生保健消费等，不得纳入医保支付范围”。2018年11月，国家医保局和财政部联合下发《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》，将对举报欺诈骗取医疗保障基金行为的举报人予以奖励，奖励金额最高不超过10万元人民币，增强医保支付改革的执行力度。

药房分级管理制度。2018年11月商务部发布《全国零售药店分类级管理指导意见(征求意见稿)》，意见稿指出要将药店分为一类、二类和三类店进行分级管理，每类药房可售产品、需要的配置等都有一定限制。由于三类药房对药房的经营资质、配备医师等均作出了较高要求，预期高等级药房占比较为有限。更多的三类药房由于未来只能销售乙类非处方药，其盈利能力预计将承受较大压力。

我们从以下几个维度来看这些政策对保健品药店销售的影响：

药房端：具备较强的动力继续销售保健品。主要原因如下：

• 前文已经阐述，药店保健品毛利率高约60%，是药店重要的利润来源。

• 药房分级管理制度落地后，诸多药房将面临盈利压力，此时药房将更有动力去推动保健品的销售。虽然药店有动力推出自有品牌、享受更高的保健品收益，但药店仍需要一线保健品牌引流。因此，对于品牌影响力大、品类迭代及时的保健品公司，最受药房青睐。

消费者端：将会有三个方面的因素影响消费者在药房自费购买保健品的意愿：

• 政策的具体影响范围。首先，非医保定点药房的保健品销售不受影响，目前主要药房非医保定点药店的占比约70%；其次，由于各地区的医保政策并不相同，应关注政策由松到紧的地区，如南京、大连等。而像浙江、上海等医保政策一直较严厉的省市，医保政策增量影响不大。根据中信证券研究部医药组的调研，目前主要药企刷医保卡占保健品的比例如表格所示。

• 政策的实际执行严厉程度。从具体的政策实施力度上看，各地差异很大，部分地区在出台不得用医保资金支付保健品的同时，禁止医保定点药店摆放、销售食品。蓝帽子限制，部分保健品（比如线上）企业通过申请QS食品进入药店渠道，假如医保禁止药店摆放食品，或将挤出这部分产品，利好蓝帽子储备较多的公司。

• 不得用医保卡支付购买保健品，预计消费者会有如下选择：1）不再购买保健品；2）购买价格更便宜的保健品——从国内一线品牌降级到药店自有品牌，从国外品牌降级到国内品牌；3）对功能性较强、消费者粘性强、弱价格敏感性的产品，消费者仍会选择在药店渠道购买；4）消费者出于方便考虑或在电商渠道进行购买。

综合以上分析，尽管这三个方面均存在不确定性，但我们认为品牌粘性强、终端营销强、蓝帽子储备多、渠道布局广的品牌企业受医保冲击更小，或者有所受益。

• 品类粘性强：部分品类功能性强大，复购率高，即使不能用医保个人账户资金支付购买，基于较强的粘性，消费者仍会选择购买。

• 终端营销强：基于较强的线下营销资源投入，比如线下体检等溢价服务构建高粘度的消费人群，亦能够减弱政策带来的负面影响。

• 蓝帽子储备多：部分区域医保政策不允许药店摆放非蓝帽子产品，因此利好蓝帽子储备较多的产品。

• 渠道布局广：部分消费者选择在药店购买保健品主要系可以用医保支付，禁止医保支付后，消费者或将在其他渠道购买该产品，布局全渠道有利于抵御风险。

直销具备高效消费者教育特点，为行业初期最具竞争力销售模式。在保健品市场发展的初期，受限于消费者对保健品认知的不足，一般线下渠道如药店、商超等难以有效地推动产品销售。在此背景下，直销模式由于具备高效的消费者教育能力而脱颖而出：在直销的运作模式中，直销人员需与消费者一对一沟通，反复为其介绍保健品的功能效用、服用方法等，产品推力很强。

稳定持续的消费者教育赋予直销企业高毛利率。由于直销渠道使得销售人员与消费者形成长期1对1的稳定教育关系，因此渠道推力最强、享有最高溢价，直销保健品企业毛利率可达90%。

随着行业的发展，直销不再是外资品牌拓展中国市场的首选方式。中国保健品行业逐步进入发展的中前期，消费者对品类已有认知，消费心态开始从盲目到逐渐有自我意识的阶段、在消费习惯上开始愿意主动了解相关知识，直销作为高效消费者教育模式的意义逐步减弱。从近几年保健品行业竞争上看，跨境电商已经代替直销成为外资品牌拓展中国市场的首选方式。根据海外经验，直销渠道增速料将逐步慢于行业，占比亦将逐步下降。

龙头增速放缓，全球范围看，具备较强品牌影响力的企业具备较强的竞争力。传统直销三强无限极、安利、完美零售额增速均呈现放缓的趋势，其中安利自2013年起连续四年零售额负增长，直至2017年才回归正增长，也仅增长0.7%；完美也已连续两年销售额下滑（2016-2017年）。

商超：消费场景以送礼消费为主，未来占比有望提升。作为大众渠道，商场在保健品销售时并不具备类似药店的专业性和公信力，主要以偶发性的送礼消费为主，广告投入大、品牌效应强的产品更受欢迎。历史上脑白金、黄金搭档、各类保健酒聚焦送礼场景，均在商超渠道有过爆发式增长。未来随着消费者认知的进一步提升，类比其他国家（美国商超占比46%、日韩占比13%），商超的消费场景有望扩展到自用保健品消费，占比有望提升。

母婴店：匹配母婴消费保健的兴起，母婴渠道占比有望持续提升。伴随优生优育观念深入人心，国内准妈妈和孕妇开始注重孕前准备以及产前&后保健，孕妇保健等母婴相关保健产品受到追捧，根据Euromonitor的统计，我国膳食营养补充剂中关于孕妇保健的产品占比将从2013年的2.8%提升至2018年的5.2%，呈现逐步提升的趋势，像益生菌这类针对母婴人群改善肠胃的保健品，亦在近年爆发。母婴渠道的主要客群即准妈妈和孕妇，匹配母婴保健品的主要消费人群，伴随母婴消费保健的兴起，母婴渠道占比有望持续提升。

保健品行业在品类不断渗透迭代的驱动下呈现高速发展的趋势，在保健品特殊的品类属性下行业渠道结构、监管政策等均呈现一定的复杂性。我们认为要享受目前阶段行业的高增长性、在竞争中胜出，企业唯有同时做到以下三点：首先，选择趋势品类；其次，布局全渠道；最后，做好产品营销。

优选赛道：趋势品类的布局是企业的生命之泉，亦是现阶段竞争核心

目前保健品行业的竞争，其核心在于趋势品类的布局和迭代。我国保健品行业正处于品类红利期，行业增长的核心驱动力就在于新品类的不断渗透。行业的发展历程表明，保健品单品具有较为明显的生命周期，如太阳神、红桃K口服液、脑白金、减肥茶等，他们在触碰到巅峰销售额后，整体销售增长停滞甚至下滑，且产品的生命周期并不长。在这样的竞争环境中，准确把握有潜力的趋势品类、并持续进行迭代，享受新品类的高增长速度&高盈利水平，将是竞争的关键。

而国外的中大型成熟企业，一般都拥有丰富的SKU，如Swisse /Blackmores/GNC的品类数量分别为200/190/超1500个SKU，证明了企业在不断扩展壮大过程中必须持续迭代扩充自己的SKU数量。

对比目前公司竞争者的品类布局和销售价格：国内企业中汤臣倍健品类多样、价格处于中高位。

①解析目前的品类布局：

国内品牌方面，汤臣倍健是目前产品涵盖传统的蛋白粉、维生素矿物质、蜂胶，亦包含如氨糖软骨素、葡萄籽、自然白等新兴产品。其他竞争者如惠氏（包括善存、钙尔奇以及千林三个品牌）产品聚焦在维矿类产品，亦有部分传统滋补品、养生堂仅有蛋白粉和维生素类产品、碧生源聚焦减肥茶。

国外品牌方面，Swisse/Blackmores除普通的维矿类产品外，其他品类以澳洲草本提取物为主，如蔓越莓、葡萄籽、奶蓟草等，GNC品类丰富，覆盖普通维矿产品、草本产品、氨基酸保健品、虾青素等抗氧化系列、运动营养产品等。

②分析目前各品类不同品牌的价格：

线下以两款传统产品（蛋白质、维生素）为例，比较主流企业的销售价格。我们发现药房渠道中养生堂产品的售价最高，汤臣倍健产品处于中等偏上的价位水平。

线上以两块新型产品（葡萄籽、胶原蛋白）为例，比较主要企业的销售价格。线上产品的售价差异较大。整体来看，汤臣倍健和Blackmores价位水平要高于Swisse和GNC 。

另外，除了有意识将这些趋势品类作为发展品类以外，公司还需以下能力才能扎实地布局好竞争赛道：

• 产品扩张能力。存在两种扩展新品的方式，一是自主新品研发：随着未来保健品功能性逐步加强，产品的研发难度会逐步提升，对企业的产品研发能力提出更高要求。二是外部收购整合：通过收购能够较快地扩展与公司品类差异较大、原料采购&生产工艺存在一定壁垒的产品，从而实现产品的迅速扩张。

• 产品注册/备案能力。保健品的注册手续繁琐、周期较长，一般需要2-3年时间，花费数十万才能通过所有手续和检测，涉及到卫生、理化、微生物、稳定性、安全性、毒理学、功能学等诸多检测项目，具有较高壁垒。另外，虽然备案手续简单、耗时短，但涉及品类较为有限。因此产品注册/备案能力是企业胜出的必备能力之一。 2018年以来CFDA停止了相关保健品注册的审批，企业仅有备案获取批文的通道，注册审批何时继续放开尚存在不确定性。

具体对比主要保健品企业的这两项能力：①产品扩张能力；②产品注册/备案能力。

首先，是自主新品研发。

当下来看，海外企业在新品研发能力上较为领先，主要系公司成立时间较早，在海外成熟市场经营多年，已历经保健品行业品类的多次迭代，技术积淀深厚。如GNC在美国拥有多处研发基地，与超过300多家大学合作，研发超1500个SKU，产品品类丰富；Swisse品类聚焦女性健康，在澳洲拥有200个SKU。国内非直销龙头汤臣倍健有70-80个SKU，尽管已经是国内品类布局最广的企业，但仍较海外企业有一定差距。

展望未来，近年来国内企业正逐步加强公司的研发投入，整体研发费率高企。2015-2017年国内主要保健品企业汤臣倍健、东阿阿胶、碧生源等平均研发费用率分别达3.3%、2.9%、2.8%。对比海外企业企业Blackmores、Swisse、GNC的研发费用率分别为3.1%、1.4%、1.6%，国内企业普遍较高。随着国内研发投入的不断加强，预期龙头企业的新品研发能力会逐步增强。

其次，是产品外延并购。

近年来国内兴起国内保健品企业的海外并购热潮，根据庶正康讯的统计，2014-2018年共有23个并购事件发生，背后的主要动因之一即国内品牌希望通过收购海外优秀保健品公司获取其丰富而领先产品线，快速实现产品品类上的扩充和跨越。从规模上看，规模较大的并购有H&H国际控股（原合生元）收购Swisse、汤臣倍健收购LSG、西王食品收购Kerr、哈药集团收购GNC等。目前已验证成功的案例H&H国际控股（原合生元）收购Swisse。

在产品注册/备案能力方面，国内外企业存在较大的差距。国内企业深耕市场多年，熟稔保健品注册的方法和流程，领先企业已获取百余个注册批文，积累了丰富的经验，在后续的注册/备案中更有优势。2017年5月备案制落地后，国内企业迅速推进，领先企业已累计获得近70个备案批文；对国外保健品企业，进入国内的时间较短，对保健品注册的流程、规则等了解甚少，在产品注册方面的能力偏弱，除进入市场较早的国外直销企业已有批文积累外，非直销企业无论是在注册/备案上的批文数量均十分有限，对其在线下的销售落地造成较大的难度。具体来看：

国内代表企业：汤臣倍健拥有保健品注册批文（蓝帽子）144个、备案批文（61个）；仙乐健康（千林）拥有保健品注册批文121个，无备案批文。（批文数量大于品类数量，可能系公司提前进行批文储备等原因。）

国外代表企业：Swisse拥有保健品备案批文1个，GNC目前无保健品注册批文。

布全渠道：多渠道管理能力是关键

根据前文的分析，未来保健品行业中电商渠道和线下母婴、药妆店等渠道会逐步兴起，药房渠道维持一定增长，但直销渠道会被逐步挤出。我们认为，国内外保健品公司应立足于现有优势渠道，加速布局药店、电商、母婴店等其他渠道，力争做到全渠道覆盖，主要系：

• 未来国内会有更多细分化品类崛起，不同品类拥有不同的适销渠道，因此需布局全渠道适应品类的变化；

• 未来消费者有多渠道消费的趋势，公司应将品类布局到全渠道进行销售，接触最大可能多的消费者。

在多渠道的扩张过程中，两个能力显得非常重要：

• 新渠道的拓展能力：拥有广受认可的品牌和适应渠道的产品的企业在开拓新渠道时更有优势，具体来看，不同渠道有不同的要求：

    ?药店渠道：①保健品企业需协调与药店的利益诉求，不仅体现在产品需留有一定渠道空间，还表现在品牌上具备较强的引流能力；②厂商需拥有强大的经销商队伍，覆盖广泛的药店渠道；③在医保支付政策趋严背景下，药房不得摆放食品的情况越来越多，若企业拥有较多的蓝帽子储备，在拓展药房时更有优势。

    ?电商渠道：①拥有满足线上年轻群体的产品组合（如胶原蛋白、蔓越莓等）的企业在拓展电商渠道时更有优势；②企业需较强线上营销能力，通过邀请线上代言人、举行电商营销活动等方式引流。

    ?母婴渠道：①要求企业拥有适合母婴消费的产品组合；②若企业具备与线下准妈妈&妈妈形成社群连接的能力，拓展母婴渠道更有优势。

• 多渠道的管理能力：尤其是线上线下的价格体系管控，以及对线上下产品窜货的问题的管理。

汤臣倍健：公司为药店渠道龙头企业，于2017年推出电商品牌化战略。公司自2017年提出电商品牌化战略，2018Q1-Q3电商渠道分别同增60%，占比18%。在渠道管理方面，公司推出线上专供产品区分线下产品，且由专供产品承担线上主要打折角色。

Swisse：公司主要通过跨境电商进入国内，目前中国线下的销售收入仅占中国区的4%。母公司H&H国际控股母婴渠道优势明显，共拥有约2.9万家母婴终端，依托于此，公司积极拓展线下渠道，但由于目前批文较少，公司线下的大部分产品放弃保健品身份，以QS食品销售，整体销售规模不大。渠道管理上，公司在线下设计不同规格和包装的产品以区分线上线下产品，目前来看渠道管控良好。

讲好故事：逐步从品类教育转移至品牌营销

现阶段消费者认知对保健品整体认知尚不充分，对消费者的品类仍是目前企业竞争的重要落脚点。根据中国消费者协会的报告，目前国内消费者对保健品的总体认知偏弱，只有约30%的消费者自认为对保健食品“非常了解”和“比较了解”，近七成消费者对于保健食品“大概了解”、“不太了解”和“不了解”。另外，消费者对保健品的声称功能认知模糊，调查中仅有35%的消费者正确选择了保健品能够宣称的功能（辅助降血压），其余消费者均做出了错误的判断。在这种环境下，如何在消费者心智中抢占在某些品类上的认识将是保健品企业重要的竞争点。

未来随着消费者品类教育的完善，预计营销的竞争将集中在品牌上。品类教育进入成熟阶段后，企业之间的营销竞争将转至品牌营销。具体看品牌营销能力：

保健品品牌营销不仅在于线上广告的投放，更需要线下营销资源的配合。具体来看：

线上广告投放：新广告法以前，媒体上充满大量的夸张虚假广告。新广告法出台后，包括①保健品公司不得使用代言人；②保健品不得宣传含有功效、安全性等一些绝对性的保证等在内的要求较大地限制了国内保健品营销。预计未来线上广告的投放将更加聚焦，方式也会更加多样。

线下营销资源：除了药店、母婴店等线下商超的渠道推力之外，线下溢价服务营销同样有非常重要的影响，具体包括：线下的免费体检活动，健康知识推广讲座等，直接对接消费者，在消费者心里构建里某子领域的专业形象。

回到公司层面，国内消费者对国外品牌的品牌认可度更高，海内外保健品公司在线上下营销方面均有一定优劣势。由于澳洲等地自然环境优越，食品和保健品原料信赖度更高，国内年轻消费者在全球视野下往往偏好海外保健品。根据中国消费者协会2016年的问卷调查，仅9.5%的消费者认为“国内的保健品更好”，41.0%消费者更偏爱国外保健食品。就营销能力来看，海内外保健品公司在线上下营销方面均有一定优劣势：

①海外保健品：通过跨境电商销售的海外企业不受新广告法的监管，因此能够邀请代言人进行线上品牌营销，相较国内企业有一定优势；但由于企业在线下渠道布局较弱，难以持续多频次地进行线下渠道推广。

②国内保健品：国内企业在品牌认知上有较强先发优势，受新广告法影响限制较大，目前主要通过高密度、高聚焦人群的广告投放策略；在线下营销方面，国内公司优势明显，依托药店渠道开展线下体检和健康讲座已成为国内部分领先保健品企业的日常营销手段。

汤臣倍健：公司品牌力领先，尤其在中老年消费者中认可度高。公司在中国市场深耕多年，2015年前通过姚明、李连杰等代言人建立了强大的品牌力。2017年以来公司推进大单品战略，通过高密度、高频次的广告投放推广大单品品牌，并辅以线下“营养快车”的线下体检服务和“营养家”线下会员活动加强与消费者的沟通。另外，公司亦开始加强在电商端的品牌营销，邀请流量小生蔡徐坤为“YEP！”系列代言人，举行2018汤臣倍健时尚COSMO美丽盛典等。

Swisse：保健品跨境电商第一品牌，代言人模式加强企业品牌力。公司是第一批通过海淘和跨境电商进入中国市场的海外保健品企业，以健康女性健康的产品&品牌定位赢得了消费者的认可，提前抢占了消费者的心智。由于公司主要通过跨境电商销售，因此不受广告法限制，Swisse通过全球总代言人+各地区分代言人的模式持续强化品牌宣传。例如2017天猫品牌日的迪玛希、2018天猫品牌日的任嘉伦、2018年618的范丞丞，Swisse通过代言人的影响力不断吸引线上年轻消费群体，2018年天猫品牌日健康食品类第一、618医药健康销售冠军足以证明其策略的成功。

东阿阿胶：中国传统滋补品代表企业，品牌认可度高。公司是国内阿胶第一品牌，通过线上线下的全方位营销活动构建强大品牌力：线下与连锁药店建立深度合作，提供专用阿胶打粉机，为消费者提供“阿胶免费打粉”、“免费代客熬胶”等增值服务，2017年在全国各地开展的熬胶活动累计超2万场；线上举行阿胶滋补节，邀请KOL红人现场直播，且在天猫旗舰店长期聘请知名老中医诊断疑难杂症，开展养生教育讲座、健康咨询服务。丰富全面的营销获得助力企业形成较强的品牌力。

宏观经济下行：宏观经济&消费景气度下行，导致保健品需求下降；

政策监管趋严：医保支付政策趋严，各地存在执行力度超预期的可能。

品类推广不及预期：保健品具体的品类风口存在不确定性，新品拓展存在市场接受速度慢于预期的风险；

渠道拓展不力：保健品行业不同渠道监管、运营方式存在较大的不同，企业在拓展新渠道时存在不及预期的可能；

竞争加剧：随着国内/国外企业加速布局全渠道，线上下竞争存在大幅增强的风险。

行业评级及投资策略

国内保健品行业处发展中早期，正享成长红利。我国保健品行业处于发展中早期阶段，相较日本品类发展不均衡，膳食营养补充剂前十大子品类合计占比高达93.6%（日本55.5%），多品类具备渗透空间。随着氨糖软骨素、益生菌补充剂等正处爆发增长期或潜在爆发增长期的新品类迭代高增，预计行业零售额2017-2022年CAGR=9.1%（2017年行业零售额2300亿元），高于多数食饮细分行业（调味品7.2%/乳制品6.3%/啤酒行业6.4%），具备较高成长性。

特殊属性导致行业经营复杂。保健品介于食品和药品之间的特殊属性，决定了其经营上的相对复杂性。除了各国保健品准入门槛不同外，保健品的复杂性包括：①渠道复杂，包括直销、药店、电商（国内旗舰店、跨境电商）、母婴店、KA等多元化的销售渠道；②不同渠道各自的法律法规监管，影响着保健品的销售；③不同渠道对应人群、品类差异大。

行业处于品类快速渗透的行业成长期，尽管各渠道趋势各不相同，但整体呈现规范快速发展过程中，现阶段看品类教育尚未完成，行业高盈利能力有望维持，我们维持行业 “强于大市”评级。

品类/渠道/营销三维度优选公司。综上判断，未来具备品牌迭代/全渠道布局/品牌塑造营销能力的公司有望胜出。①品类迭代，目前行业竞争核心在于趋势品类的布局和迭代、持续获得新品牌高增长和高盈利，核心考验产品扩张能力（自主研发&外延并购）和产品注册/备案能力。②全渠道布局，在细分品类崛起、多渠道消费趋势下，保健品公司应立足现有优势渠道，加速布局药店/电商/母婴店等渠道，力争全渠道覆盖，核心考验新渠道拓展&多渠道管理能力。③品牌塑造营销，目前消费者保健品认知尚不充分，消费者教育并借此树立品牌影响力是现阶段公司竞争的重要落脚点之一，核心在于线上线下营销能力。

因此从品类/渠道/营销三维度考虑，推荐全资控股澳洲保健品龙头、Swisse&国内益生菌领先企业H&H国际控股。奶粉行业竞争趋严，公司加大费用投放，下调公司2018-2020年EPS预测为1.78元/2.73元/3.34元人民币（原1.95元/2.94元/3.59元），对应PE为23/15/12倍，维持“买入”评级。

本文节选自中信证券研究部已于2018年12月20日发布的报告《食品饮料行业保健品行业深度报告—看成长&读趋势，精选品类渠道营销三优生》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。