中国光伏行业信用分析报告(上)

摘要：我国光伏行业对政策依赖性较强，易受海外贸易争端影响，经营环境相对复杂，经营风险较高。早期我国光伏行业两头在外特征明显，产业结构不合理，海外贸易摩擦加剧行业产能过剩，行业经营亏损面扩大，行业系统性风险加剧。但我国出台多项扶持行业发展政策，推升光伏产品市场需求，目前行业逐渐回暖，行业经营环境好转，大部分光伏企业实现扭亏为盈，行业信用质量较为稳定。

现阶段光伏行业发展仍面临诸多问题，光伏产业对外依存度仍较高，易受海外贸易争端的不利影响冲击；国内宏观经济下行造成电力供应过剩，光伏行业面临电价补贴延迟发放和限光弃光的窘境；光伏行业整体债务杠杆仍然较高，过渡依赖债务扩张发展，外部融资环境不佳，融资成本偏高；在削减标杆电价补贴的政策背景下，光伏行业技术更新和成本下降的压力增大，产业链各端信用质量分化，违约和破产企业数量增多，行业并购重组力度持续加大。

“十三五”期间，我国光伏行业仍将面临良好的政策环境，新增装机仍将保持较快的增长速度，分布式电站或将获得较大的政策扶持，行业整体发展空间仍较大。新一轮投资增长推升产能扩张，或将加剧行业产能过剩，高债务杠杆经营和海外市场的不确定性或将增大行业风险暴露程度。技术升级和互联网技术应用，将推动光伏产品售价和成本持续下降，同时行业集中度将进一步提升，产业竞争力将逐步增强。

关键词：低碳经济政策环境技术进步国际贸易争端融资能力现金流

一、行业经营环境和竞争态势分析

光伏行业[1]经营环境受政策变化、技术更新、融资能力、国际贸易环境变化的影响较大。现阶段，受光伏发电成本偏高制约，我国光伏行业高度依赖政策扶持发展。2014年以来国内光伏产业扶持政策密集出台，行业政策环境持续改善，光伏产品市场需求扩大，行业经营环境得到改善。

（一）2014年以来，我国光伏产业政策环境持续得到改善，光伏发电装机容量继续保持增长，带动光伏产品国内市场需求扩大，出口保持增长，行业经营质量提升，经营环境有所好转。

目前我国已进入后工业化时代，环境污染问题已成为影响未来发展和生存安全的严重制约因素。发展低碳经济，推动节能减排，成为当务之急。太阳能光伏发电以其清洁、安全、源源不断等优势，成为我国能源供应战略安全、大幅减少排放和保证可持续发展的重大战略举措。

我国光伏产业原来“两头在外”特征明显，光伏产品主要依赖海外市场消纳，产业结构不合理。在美国爆发金融危机和欧洲爆发主权债务危机的背景下，贸易保护和地区间的贸易摩擦不断升级，欧美等国对中国出口的光伏产品实施“双反”政策，加征反倾销和反垄断税，对国内光伏产业造成严重冲击，致使国内光伏行业经历了2011-2013年的持续亏损，行业发展受困。为扭转国内光伏产业颓势，国务院出台《关于促进我国光伏产业健康发展的若干意见》，振兴产业发展，2014年以来，政府部门又密集出台一系列鼓励和支持光伏产业健康发展的政策。我国光伏产业政策环境持续得到改善。

受益于国内产业政策环境的改善，2012-2014年末，我国光伏装机容量持续增长，累计装机容量分别约为7.0GW、19.9GW和28.0GW左右，年均复合增长率约为107.74%。2014年我国新增并网光伏发电容量10.6GW，其中新增光伏电站8.55GW，分布式2.05GW。光伏发电量约250亿千瓦时，同比增长超过200%。国内光伏产品市场的迅速扩大缓解了我国光伏组件产品在海外市场受阻的困境，我国光伏产业逐渐回暖。

图表1. 2008年以来，我国累计装机容量与增长率（单位：GW，%）

资料来源：Wind资讯

在装机容量上升的带动下，光伏产业中游制造业的经营环境有所好转。据中国光伏行业协会统计，2014年我国电池片产量达到33GW，同比增长32%，前十家产量占比52%；同年我国组件产量达到35GW，同比增长27.2%，前十家企业产量占比56%，电池片和组件行业整体产能利用率偏低，但电池片和组件行业前十家企业的产能利用率分别为85%和90%。2015年前三季度电池片产量约为28GW，同比增长10%以上；组件产量约为31GW，同比增长26.4%。骨干企业毛利率多数回到两位数，盈利情况明显好转。

上游多晶硅制造行业的经营环境也有所起色。据中国光伏行业协会统计，2014年我国多晶硅产量约为13.2万吨，同比增幅近57%，行业产业利用率达到84.6%，行业集中度较高，前十家产量占比达到90%以上；2015年前三季度我国多晶硅产量约为10.5万吨，同比增长20%。

图表2. 2010~2014年我国太阳能组件和电池片产量情况（单位：GW；%）

资料来源：根据中国光伏行业协会的资料整理绘制

图表3. 2010~2014年我国多晶硅产量情况（单位：吨；%）

资料来源：根据中国光伏行业协会的资料整理绘制

从全球看，2014年新增光伏装机量达到43GW，同比增长12%。新增装机排名前三的国家分别为中国（10.6GW）、日本（9.3GW）、美国（6.2GW）。从地区分布看，亚洲新增光伏装机量在全球占比继续保持在50%以上，而欧洲新增光伏装机量在全球的占比大幅下降至16.3%，产业及市场继续转向亚太。我国光伏企业继续巩固在全球的规模领先优势，硅片、电池片、组件产量占全球总产量比重都在50%以上。进出口规模继续扩大，其中太阳能电池出口金额达144.11亿美元，同比增长17.27%。

图表4. 2011~2014年全球光伏新增装机量和同比增长率情况（单位：GW，%）

资料来源：新世纪根据中国光伏行业协会整理绘制

总体看，在国内光伏产业政策环境持续改善的背景下，光伏装机容量的快速增加扩大了光伏产品的市场需求，带动了行业产能的释放，也使我国光伏行业受海外贸易摩擦的影响得到缓解，加之行业生产成本的下降和技术水平的提升，盈利情况明显好转，使我国光伏行业整体经营环境得到提升。

（二）现阶段，光伏发电成本仍显著高于其他发电形式，光伏行业仍主要依赖政策扶持进行发展。在政策红利下，资本逐利推升了行业产能的扩张和竞争的加剧，行业波动性依然较大。

光伏发电成本昂贵是制约光伏行业快速发展的根本原因。近10年来，在成本下降和技术进步推动下，光伏发电成本虽然在原来基础上大幅下降，但目前光伏电站平均投资成本仍在7~8元/瓦，折算成发电成本仍远高于火电和水电等其他能源。因此在现阶段，光伏行业主要依赖政策扶持进行发展，上网标杆电价补贴和年度新增装机目标等政策对行业发展影响至关重要。

2013年8月，国家发改委发布《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》，通知规定：“光伏发电项目自投入运营起执行标杆上网电价或电价补贴标准，期限原则上为20年；全国光伏电站标杆上网电价表：I类资源区0.9元/千瓦时（含税）；II类资源区0.95元/千瓦时（含税）；III类资源区1元/千瓦时（含税）[2]。对于屋顶分布式太阳能光伏发电，实行0.42元/度的电价补贴。”

2015年12月24日，国家发改委发布《关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知》，明确2016年起对光伏发电标杆电价进行下调，I类资源区降低10分钱至0.8元/千瓦时；II类资源区降低7分钱至0.88元/千瓦时；III类资源区降低2分钱至0.98元/千瓦时。

光伏上网电价显著高于火电0.41元/千瓦时和水电0.32元/千瓦时的上网价格。20年电价补贴所形成的持续现金流，以及较高的投资收益率（IRR），吸引了大量资金涌入光伏行业。根据PVP365统计，2014年全国光伏装机投资前10家企业的装机容量合计5.72GW，其中3家国有企业，5家上市公司，剩余2家为非上市民营企业。

图表5. 2014年我国火电、水电和光伏电力上网电价比较（单位：元/千瓦时）

‍资料来源：根据公开资料整理

图表6. 2014年我国前十家电站企业新增装机量排名

资料来源：新世纪根据公开资料整理绘制

（三）目前我国宏观经济进入换档期，电力供应过剩情况将逐步显现。2015年以来，国内中西部地区弃光限电现象增多，可再生能源补贴发放迟缓，投资风险和运营成本随之上升。

目前，我国经济增速持续下滑，宏观经济进入换档期，供给侧结构调整势在必行。全社会用电量增速持续放缓，2012-2014年我国全社会用电量增速分别为5.59%、7.19%和3.77%，呈现波动下滑的趋势。2015年1-10月，我国全社会用电量45835亿千瓦时，同比增长0.7%，增速进一步下滑。在钢铁、有色、煤炭等高能耗产业面临产能过剩，落后产能淘汰的背景下，电力需求将进一步放缓，国内电力供应过剩情况将逐步显现。

图表7. 2010~2014年我国生产总值和全社会用电量的情况（单位：%）
资料来源：Wind资讯

根据国家能源局统计，2015年1-9月，我国累计光伏发电量306亿千瓦时，弃光电量约为30亿千瓦时，弃光率为10%。弃光主要集中于甘肃和新疆地区，其中甘肃弃光电量17.6亿千瓦时，弃光率28%；新疆弃光电量10.4亿千瓦时，弃光率20%。光伏弃光率显著上升，究其原因光伏发电多分布于经济欠发达地区，本地电力消纳能力不足，传统火电装机持续增长，造成电力过剩。

我国光伏补贴均来自财政部辖下的可再生能源发展基金，根据财政部统计数据，2012-2014年可再生发展能源基金收入分别为196.11亿元、298.00亿元和491.38亿元；同期可再生能源电价附加支出分别为195.04亿元、240.32亿元和508.17亿元。2014年出现入不敷出的现象。根据能源局的统计，截至2014年末，可再生能源补贴资金缺口累计已经超过140亿元。大量光伏电站运营商存在补贴延迟支付的情况。2015年4月9日，国家能源局向可再生能源发电企业下发《关于提供可再生能源补贴资金缺口的函》，旨在摸底补贴缺口情况，缓解补贴延迟下发的困境。光伏补贴拖欠导致电站运营商资金紧张，持续发展能力受限。资金压力将向产业链上游传导，危及整个行业的资金链状况。

图表8. 2012~2014年我国可再生能源发展基金支出和收入情况（单位：亿元）

资料来源：财政部

（四）我国光伏产业对海外市场的依存度依然很大。我国每年有大量光伏产品依靠海外市场消纳。2012年起，欧盟、美国对我国出口光伏产品实施“双反”贸易保护政策，目前对我国光伏产品进行“双反”调查的国家已扩大到加拿大、澳大利亚等欧美以外市场。贸易争端加剧了我国光伏产品出口海外市场的风险。

我国光伏产业在2004年欧洲市场对光伏新能源的需求量急剧上升的背景下发展起来。但受技术和资金门槛的影响，我国光伏行业集中于中游制造业，同时光伏产品市场和原材料集中于海外市场。这便是业内俗称的“两头在外”。

2008年美国金融危机和2010年欧洲主权债务危机以后，欧美等国家贸易保护主义抬头，对我国光伏产业开展“双反”立案调查，并于2012年对我国出口欧美市场光伏产品实施“双反”制裁，加征反垄断反倾销税。由于国内庞大的光伏设备制造端产能需要寻找出路，即便2012年海外贸易争端发生后，国内光伏组件出口占比仍较高。但出口市场结构有所调整。

根据国家能源局的统计，2014年我国光伏电池组件产量超过3,300万千瓦，出口额占比约为68%，出口依存度依然较高。受贸易争端影响，我国对传统市场欧洲的出口有所下降，对新兴市场增长较快，但可持续性存在不确定性，同样易受国际贸易争端影响。2015年7月，美国商务部完成针对2012年中国光伏双反税率重审，双反税率基本维持在2012年终裁水平（31%左右），结果较预期差；欧盟价格承诺协议于2015年底到期，2015年12月5日，欧盟委员会发布立案公告，决定对适用于中国光伏产品的双反措施启动日落复审调查。在复审期间，原反倾销税继续有效。若在该复审中确定终止反倾销税可能导致倾销和损害的继续或再度发生，则可继续征收反倾销税，届时欧盟委员会将决定是否继续延长对中国产光伏产品限制措施5年，我国光伏产品传统出口市场环境可能仍然较差。2014年印度、澳大利亚发起对中国光伏产品的“双反”调查，后来相继终止调查；加拿大于2015年2月发起对中国光伏组件和晶片反倾销、反补贴调查，7月份的裁决认定中国光伏产品未对加拿大国内产业造成损害但造成了损害威胁，尚需加拿大国际贸易法庭作出最终的终裁；虽然加拿大不是我国光伏产品的主要出口国，但该国作法可能引起其他国家效仿而对我国光伏产品出口造成不利影响。由此可见，我国光伏产品出口易受国际贸易争端影响。

图表9. 2012-2014年我国太阳能电池出口情况

资料来源：中国光伏行业协会

从原料看，我国多晶硅仍主要依赖于海外进口。根据中国光伏行业协会的数据，我国2010-2014年的多晶硅进口量分别为47,500吨、64,600吨、82,800吨、80,600吨和102,200吨，与同期国内多晶硅的产量接近。国内多晶硅市场仍然部分依赖于海外进口。主要系多晶硅生产技术要求较高，国内多晶制备技术不及海外，海外多晶硅的制备成本较低。

图表10. 2010~2014年我国多晶硅进口量与国内产量的情况（单位：吨）

资料来源：中国光伏行业协会

总体来看，我国光伏产业海外依存度仍然较大，随着国际贸易环境的变化，面对频发的海外贸易争端，我国光伏产业的出口风险较高。

（五）技术创新和成本下降是驱动光伏行业发展的关键要素。“十三五”末我国光伏行业成本下降目标为在现在基础上下降约20%，达到或接近火电发电成本，标杆电价也将随之下调，行业面临持续的技术更新和成本下降的挑战。

光伏行业是我国战略性新兴产业的重要组成部分，近年来我国光伏产业利用自身技术基础和产业配套优势取得快速发展，目前已形成了从多晶硅、硅棒/硅锭/硅片、电池片/组件和系统集成的完整产业链。技术创新和成本下降是该行业赖以发展的核心竞争力体现。但目前技术和成本尚未达到平价上网的要求，仍处于政策引导和产业扶持阶段。下一步，随着光伏标杆上网电价削减政策的明朗，行业对技术提升和成本下降的要求越来越高，我国光伏产业能否在新一轮技术进步、技术竞争中占据主动，面临的挑战是非常严峻而紧迫的。

目前，光伏技术创新已进入活跃期。一方面，普通电池高效化，多晶硅电池已经超过了18%转换效率；另一方面，高效电池产业化，高效电池占比迅速提高，PERC技术、IBC技术、MWT技术、HIT技术、双面电池技术进展都在加快，并在接近或正在导入产业化。

从技术水平看，我国光伏行业近年来通过加大工艺技术研发力度，生产工艺水平不断进步。2014年多晶硅生产平均综合能耗下降至110kwh/kg，部分企业已低于70kwh/kg。我国产业化生产的高效多晶硅电池平均转换效率达到17.8%，单晶硅电池平均转换效率达到19.3%，处于领先水平。在高效电池研发与生产上，多次印刷、PERC技术、HIT技术、IBC技术、MWT技术、黑硅技术等已在使用或着手研发，部分企业生产的N型电池转换效率已达到22.9%，处于全球先进水平。主流组件产品功率达到255-260W，同比提高近6%。

图表11. 2008-2014年我国太阳能电池转换率变化情况

数据来源：中国光伏行业协会

从生产成本看，在生产工艺水平的驱动下，我国光伏产品生产成本不断降低。2014年多晶硅生产成本降至15美元/kg，光伏企业的晶硅组件生产成本下降至0.45美元/kg，系统装机成本降至8-9元/瓦，部分分布式装机降至6元/瓦。

图表12. 2008-2014年我国多晶硅及电池组件生产成本变化情况

数据来源：中国光伏行业协会

我国光伏行业以平价上网为目标，到2020年发电成本在现在基础上，下降20%，达到或接近火电上网价格。其中上游企业将进一步提升多晶硅技术，降低制备成本；中游制造企业将着重研究电池的光电转化效率，单晶硅和多晶硅产业化转化效率将分别达到23%和20%以上。下游企业需要提升自身的运维水平以及电站设计能力将发电成本下降20%以上。光伏行业将面临持续的技术进步和成本下降挑战。

（六）光伏行业高债务杠杆经营特征明显，产业链各端信用质量存在分化趋势，个别企业信用质量严重下滑，违约和破产企业数量增多。行业内兼并整合力度将持续加大，行业集中度提高。

光伏电站及产品投资规模大，单位投资成本较高。企业经营过程中对外部融资的依赖性大，债务规模增长较快。行业高债务杠杆经营特征较为明显。从子行业看，2012-2014年光伏设备及元器件制造行业的资产负债率分别为66.33%、67.42%和66.85%；太阳能发电行业的资产负债率分别为78.86%、71.67%、71.83%。总体处于较高水平。从趋势看，未来整个行业仍处于投资上升期，预计行业债务融资规模将继续保持较高水平。

受国内光伏行业发展模式和产业结构不合理影响，光伏行业整体波动性较大。2008年金融危机之前，行业盈利水平较高，行业竞争压力较小。金融危机的爆发导致产业结构矛盾升级和风险暴露，海外市场需求大幅下降，2009-2010年出现行业性的亏损，新加入企业增多，产能过剩问题日益突出。2011-2013年由于债务危机、“双反”、产能过剩等原因，行业进入阶段性的调整期。2014年受国内产业扶持利好政策，行业开始回暖。在行业危机阶段，企业破产重组事件频发，个别企业信用质量严重下滑，违约和破产企业数量增多。在资本市场中较为知名的破产重组案例如：协鑫集团重组超日，顺风光电重组尚德，顺风光电入股塞维LDK等。国内资本市场违约案例如：11超日债、12天威MTN2、10英利MTN1。目前看，光伏行业上、中、下游产业链存在分化，其中下游发电行业直接受益于政策扶持，能够获得稳定的现金流来源，信用环境最好；中游组件制造业面临产能过剩、海外市场风险、技术进步和成本下降、融资环境等压力，信用环境不如下游；上游多晶硅行业面临较大的进口产品冲击和成本下降压力，信用环境也不如下游。因此2014年以来，国内大量从事上中游生产的企业纷纷加入电站投资行业，加剧了行业竞争。

2014年随着大企业自有产能的扩充，出货量大幅增长，部分小企业很难再通过代工获得订单，产业发展呈现出“大者恒大，弱者愈弱”的马太效应，产业集中度逐步提升。多晶硅行业集中度较高，前十家产量占比达到91.9%，前五家达到78%；硅片前十家企业产量占比76.3%，前五家占比达到57.6%；电池片前十家企业产量占比53%；组件前十家企业产量占比达到55%。

二、行业信用质量分析

光伏行业风险属性偏高，行业整体波动性较大。2014年以来行业营业收入保持中高速增长，但增速回落。行业技术进步带动成本下降，期间费用率亦保持下行，行业盈利能力有所提高。受行业特征、补贴拖欠及电力消纳不足影响，光伏行业投资支出与资金回收周期匹配性差，应收账款和存货占用资金量大，增加了现金流出负担，行业整体资金平衡能力欠佳。行业过渡依赖债务扩张，发生局部性债务危机的隐患仍然存在。

（一）在光伏新增装机容量持续增长带动下，光伏行业营业收入保持中高速增长，但受新增装机增速下降和光伏产品价格持续下滑影响，增速回落。

在光伏新增装机容量持续增长带动下，我国光伏行业营业收入保持中高速增长。2014年我国光伏行业实现营业收入4549.04亿元，其中光伏设备及元器件制造业实现营业收入4410.50亿元；太阳能发电行业实现营业收入138.54亿元。同比增长29.07%，增幅大幅回落12.39个百分点。增幅回落主要受新增装机增速下降和光伏产品价格持续下滑的共同影响。

2014年，全球光伏装机容量持续增长，但增速进一步放缓。截至2014年末，全球光伏累计装机容量达到188.8GW，当年新增装机43GW，同比增长12%。虽然全球光伏装机容量仍保持较快增长，但增速已大幅放缓，由2010年最高的119%放缓至2014年的12%。我国光伏新增装机与国际市场同步，也呈现出总量增长，增幅回落的状态。

2014年，光伏产业链上各个产品价格走势出现分化。多晶硅价格呈现底部快速上涨、然后逐步向下调整、全年保持上涨的走势，从2014年初的18.79美元/公斤上涨到4月份最高值，为21.73美元/公斤，4月份以后开始震荡中微跌，年末为20.48美元/公斤，全年上涨9%。硅片价格全年保持稳定，6"（156mm×156mm）单晶硅片平均价格为0.3美元/W，6" 多晶硅片平均价格为0.24美元/W。电池片价格有所下降，其中单晶硅电池片价格降幅在4%左右，全年平均价为0.48美元/W；多晶硅电池片价格降幅在19%左右，全年平均价为0.37美元/W。晶硅组件价格有所波动，但年末价格较年初有所下降，多晶硅组件价格由0.82美元/W降至0.69美元/W，降幅为15.9%，单晶硅组件价格由0.9美元/W微降至0.87美元/W，降幅为3.3%。

光伏产业链中，中游组件制造业营业收入保持中高速增长。主要由于我国光伏组件出口海外市场比例高。根据Wind资讯的统计，2012年光伏设备及元器件制造行业累计产品销售收入同比增长率在-7.21%~-15.43%间波动，2013-2014年前三季度增长率出现明显回升，2014年3月同比增长率达到峰值，约为23.26%。2014年第四季受组件价格下降，中游组件制造行业的营业收入同比增长率有所回落。

图表13. 2012~2014年光伏设备及元器件制造业行业累计产品销售收入同比增长率（单位：%）

资料来源：Wind资讯

（二）光伏产品单位价格呈现下降趋势，行业技术进步带来成本下降，同时受收入规模增长影响，期间费用率下滑，行业整体盈利能力呈现上升趋势。

近年来，光伏产品的价格呈现波动下滑的趋势，根据Wind资讯的统计，2012年-2014年多晶硅的年均价格分别为22.98美元/千克、17.29美元/千克和21.02美元/千克；2012-2014年晶硅组件的年均价格分别为0.79美元/瓦、0.69美元/瓦和0.64美元/瓦。

图表14. 2012~2014年多晶硅周平均价格走势（单位：美元/千克）

资料来源：Wind资讯

图表15. 2012~2014年晶硅组件周平均价格走势（单位：美元/瓦）

资料来源：Wind资讯

近年来，上游多晶硅原料的制备技术有所提升，上游企业进行西门子法技术的改良和冷氢化的改造，降低多晶硅制备成本。中游制造企业主要采用焊带反光、背板反光以及双玻设计等技术，提升组件的转化效率。根据中国光伏行业协会的统计，2014年我国多晶硅生产成本已降至15美元/千克；晶硅组件生产成本已降至0.45美元/瓦。同时随着营业收入的上升，中上游主要企业的期间费用率呈现下滑的态势，上中游主要企业大部分实现扭亏为盈，盈利能力呈现回升的趋势。

图表16. 2012~2014年光伏中上游主要企业期间费用率情况（单位：美元/瓦）

资料来源：Wind资讯

图表17. 2012~2014年光伏中上游主要企业净利润率情况（单位：美元/瓦）

资料来源：Wind资讯

（三）受行业特征影响，光伏行业投资支出与资金回收周期匹配程度差，应收账款和存货占用资金量大，增加了现金流出负担，行业整体资金平衡能力欠佳。

目前光伏电站投建成本约为7-8元/瓦，远高于其他能源发电投资成本，光伏行业电站运营商面临较高的资金投入压力。2014年以来，受国家光伏发电上网补贴的政策利好，电站运营商加快跑马圈地，抢在政策变动前加大投资规模。原来在电价补贴资金发放及时的前提下，电站投资回收期平均在7年左右。但目前，可再生能源补贴发放不到位、不及时、补贴发放程序繁琐等引发的资金掣肘，是摆在光伏电站开发商面前的一大难题，光伏发电企业售电收入中一半以上来自可再生能源基金。截至2014年末，可再生能源补贴资金缺口累计已超过140亿元，光伏补贴的长久拖欠，导致不少光伏发电企业的资金链濒临断裂。

另外，从行业特征看，光伏电站投资成本大，回收周期长。现金为一次性支出，而电费收入将在未来电站运营的漫长周期内逐步收回，现金流出和流入并不匹配，客观上增大了现金流负担。

同时光伏产品制造端企业的存货和应收账款在流动资产中的占比较大，在上游主要企业中，以大全集团为代表，2014年存货和应收账款的占比合计约为64.72%。在中游主要企业中，以晶科能源为代表，2014年存货和应收账款的占比合计约为66.48%。而下游电站运营商主要面临的是补贴延迟支付和发电消纳能力不足的问题，应收账款占比较高，以爱康科技为代表，2014年的应收账款余额占比约为43.38%。

图表18. 2012~2014年光伏中上游主要企业存货占比情况（单位：美元/瓦）

资料来源：Wind资讯

图表19. 2012~2014年光伏主要企业应收账款占比情况（单位：美元/瓦）

‍资料来源：Wind资讯

总体来看，光伏行业存货和应收账款占用资金量大，现金流负担较重的问题较为突出，行业整体资金平衡能力面临严峻的考验。

（四）行业风险属性偏高，过渡依赖债务扩张发展，发生局部性债务危机的隐患仍然存在。

我国光伏行业刚经历过行业发展的低谷，大部分企业均经历大幅亏损，债务负担沉重，现金流不佳的困境。目前来看，行业虽然有所回暖，但行业整体的资产负债率仍处于较高的水平，债务负担依然较重。后续发展过程中仍然存在诸多困难。首先是市场的不确定性，光伏行业发展极易受到政策变化的影响。其次是融资难度大，尤其以制造业更为其甚。第三是国际贸易环境的变化，“双反”频发。第四是我国面对的国际竞争日趋激烈。第五光伏技术创新及新技术产业化进程加快。这些因素的不确定性和相互作用都将会导致行业的波动变化，甚至发生局部性债务危机的隐患仍然存在，行业风险仍然较高。

图表20. 2012~2014年光伏主要企业资产负债率情况（单位：美元/瓦）

资料来源：Wind资讯

未完待续

上海新世纪资信评估投资服务有限公司（本评级机构）和/或其被许可人版权所有。

本文件包含的所有信息受法律保护，未经本评级机构事先书面许可，任何人不得复制、拷贝、重构、转让、传播、转售或进一步扩散，或为上述目的存储本文件包含的信息。

本文件中包含的信息由本评级机构从其认为可靠、准确的渠道获得，因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。特别地，本评级机构对于其准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，本评级机构不对任何人或任何实体就a)本评级机构或其董事、经理、雇员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中可以控制或不能控制的错误、意外事件或其他情形引起的、或与上述错误、意外事件或其他情形有关的部分或全部损失或损害，或b)即使本评级机构事先被通知该等损失的可能性，任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失承担任何责任。

本文件所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。本评级机构对上述信用级别、意见或信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的担保。信息中的评级及其他意见只能作为信息使用者投资决策时考虑的一个因素。相应地，投资者购买、持有、出售证券时应该对每一只证券、每一个发行人、保证人、信用支持人作出自己的研究和评估。