（Goldman Sachs《Cloud Momentum Balanced Against Capital Structure and Concentration Risks》，2025.12.11）
? 研报核心要点
① 云业务继续高速，但结构性压力很明显。 F2Q26 云收入同比仍有 +33%（固定汇率），持续快于软件行业平均；但资本开支猛增至 500 亿美元（FY26），比之前预期再提高 150 亿，用于消化大额新合同（本季度新增 680 亿）。 这意味着：增长是真的，但成本压力也是真的。
② OpenAI 合同“超大单”带来收益，也带来集中度风险。 Oracle 股价从 OpenAI“3000 亿美元合同”消息的 +36%涨幅，已完全回吐。 市场担忧包括：
OpenAI 是否有能力履约
单一客户占比过高
部分算力由客户自带（BYO chips），意味着 OCI 收益结构可能变轻 研报明确指出：这是当前投资者最担心的变量之一。
③ 自由现金流承压，资本结构成为焦点。 研报数据显示（Page 1–5）：
FCF 本季度是 -99.7 亿美元，远低于预期
负自由现金流在未来 2–3 年仍可能持续
? 右兜解读
1）OCI 的增长没有问题，问题在于“代价”。 Oracle 现在的增长像是在“砸钱抢市场”——这是云厂商早期常见的策略，但放在 Oracle 当前的体量，加上资本结构压力，就会让市场更敏感。
2）OpenAI 是 Oracle 的最大机会，也是最大风险。 单一超级客户的合同够“提气”，但兑现难度也是行业天花板级的。华尔街对这一点看得非常现实。
3）这是一个典型的“增长是真的，但估值要重新算”的案例。 从 40x P/E 回到行业均值附近，是资金对风险重定价的结果，而不是对 OCI 失去信心。
#研报 #美股 #甲骨文
? 研报核心要点
① 云业务继续高速，但结构性压力很明显。 F2Q26 云收入同比仍有 +33%（固定汇率），持续快于软件行业平均；但资本开支猛增至 500 亿美元（FY26），比之前预期再提高 150 亿，用于消化大额新合同（本季度新增 680 亿）。 这意味着：增长是真的，但成本压力也是真的。
② OpenAI 合同“超大单”带来收益，也带来集中度风险。 Oracle 股价从 OpenAI“3000 亿美元合同”消息的 +36%涨幅，已完全回吐。 市场担忧包括：
OpenAI 是否有能力履约
单一客户占比过高
部分算力由客户自带（BYO chips），意味着 OCI 收益结构可能变轻 研报明确指出：这是当前投资者最担心的变量之一。
③ 自由现金流承压，资本结构成为焦点。 研报数据显示（Page 1–5）：
FCF 本季度是 -99.7 亿美元，远低于预期
负自由现金流在未来 2–3 年仍可能持续
? 右兜解读
1）OCI 的增长没有问题，问题在于“代价”。 Oracle 现在的增长像是在“砸钱抢市场”——这是云厂商早期常见的策略，但放在 Oracle 当前的体量，加上资本结构压力，就会让市场更敏感。
2）OpenAI 是 Oracle 的最大机会，也是最大风险。 单一超级客户的合同够“提气”，但兑现难度也是行业天花板级的。华尔街对这一点看得非常现实。
3）这是一个典型的“增长是真的，但估值要重新算”的案例。 从 40x P/E 回到行业均值附近，是资金对风险重定价的结果，而不是对 OCI 失去信心。
#研报 #美股 #甲骨文
