【国联食饮】汤臣倍健：需求景气度得验证，盈利能力持续提升
外发报告日期：2023年08月05日
事件
汤臣倍健发布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入55.96亿元，同比增长32.58%；实现归母净利润15.45亿元，同比增长47.41%。2Q23实现营业收入24.88亿元，同比增长28.20%，实现归母净利润5.16亿元，同比增长33.90%。
点评
Ø 免疫类品牌双位高增，线上渠道景气度高
分品牌拆分，疫后免疫产品需求走强，2023H1公司主品牌实现收入32.84亿元，同比增长39.11%。大单品健力多实现营收7.10亿元，同比下滑3.07%，但较2022H1降幅显著收窄。作为公司第二成长曲线业务，2023H1益生菌国内品牌life-space实现营收2.79亿元，同比增长57.59%，海外品牌LSG实现营收5.36亿元，同比增长42.26%。（按澳元口径为1.14亿澳元，同比增长41.11%）。分渠道拆分，疫后药店等线下消费场景修复，2023H1公司线下渠道收入同比增长16.49%，营收占比达62.60%。在直营化改革及抖快直播等新平台的拉动下，公司线上渠道2023H1同比增速达61.79%。
Ø 销售费用率小幅上行，盈利能力持续提升
2023H1/2Q23公司毛利率分别为70.32%/70.32%，同比+0.97/1.28pct，主要系公司产品组合高端升级，高价位带产品占比提升所致。2023H1/2Q23公司销售费用率分别为32.67%/42.73%，同比+0.71/3.60pct，我们认为主要系疫后公司对渠道经销商让利、扶持力度加大及渠道架构调整涉及人员裁撤优化费用，拉高公司短期费用率，但长期而言渠道扶持与改革有望刺激终端销售，提高公司政策传达及执行效率，进一步改善费用率情况。2023H1/2023Q2公司净利率为27.99%/20.76%，同比+2.94pct/0.53pct。
Ø 盈利预测、估值与评级
我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为20.74%。绝对估值法测得每股价值为25.86元，可比公司2023年平均PE为18.38倍，鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固,综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价26.34元，维持“买入”评级。
Ø 风险提示
产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。
食饮农业团队成员
陈梦瑶：研究所B角、消费组组长、食饮农业行业首席分析师
北京大学经济学、香港大学金融学双硕士，CFA，10年从业经历，连续多年获得《新财富》最佳分析师，Asia money最佳分析师，金牛最佳分析师。专注于食饮等大消费领域的研究分析，精通产业链梳理，对新消费领域有深入研究和独到见解。
陆金鑫：食品饮料行业分析师（次高端白酒和粮油调味烘焙休闲食品）
中科院化学所博士。曾多年从事粮油食品行业的研发与战略运营管理。理工复合背景，熟悉产业发展脉络。
陆冀为：食品饮料行业研究员（区域酒、高端酒、饮料、新消费品牌）
上海财经大学会计硕士。曾任职于苏宁集团总裁办，负责战略规划和落地、经营分析和业绩管理、品牌和营销统筹、区域和门店督导等。专注消费行业，具备行业全局视角与鲜明投资框架。
孙凌波：食品饮料行业研究员（预制菜（餐饮供应链），乳制品）
山东大学经济学硕士。曾深度覆盖粮食、养殖等上游产业，目前覆盖餐饮供应链、乳制品。深耕产业链上下游，具备全产业链研究视角。
邓洁：食品饮料行业研究员（保健品、啤酒）
中山大学金融学学士，新加坡南洋理工大学应用经济学硕士。2023年5月加入国联食品饮料研究团队，覆盖啤酒及保健品板块。
吴雪枫：食品饮料行业研究员（休闲食品）
英国帝国理工学院投资与财富管理硕士。擅长结合理论模型与实际研究，多维度分析市场数据，有论文发表于国内顶级管理学期刊。
涂雅晴：农林牧渔行业研究员（养殖、饲料、种子）
浙江大学农学学士，墨尔本大学金融学硕士。曾任招商期货农产品研究员、安信证券农林牧渔行业研究员。深耕养殖产业链上下游，擅长挖掘细分领域/公司拐点机会，具备丰富的产业资源。
陈安宇：农林牧渔行业研究员（生猪、饲料、宠物）
康奈尔大学管理会计学硕士。在纽约、香港等地有会计师事务所实习经历。专注于饲料到养殖的产业链研究分析。擅长从财务角度分析公司的成长与经营模式，多维度分析市场数据，从行业上下游多角度分析行业供需关系。
证券分析师：陈梦瑶
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