【方正电新】聚和材料:光伏银浆龙头企业,内外布局逐步成型

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正面银浆出货量领先，规模优势或将持续扩大。聚和科技的主要产品是光伏电池正面银浆，包含TOPCon成套的四款银浆、X-BC导电银浆、HJT主+细栅银浆等。从供给端来看，公司的常州工厂原先银浆产能为1700吨，于23年6月开始扩建二期产能，9月底便建成并实现产能3000吨。目前，公司的PERC光伏银浆市占率在50%左右，TOPCON正面银浆市占率超50%，TOPCON产品的整体市占率超30%。从需求端来看，公司的前十二大客户占营收比90%以上，且均为行业龙头上市公司。随着公司产能不断扩大，有望通过规模效应进一步增加其市场份额和营收规模。

上游产业链布局逐渐成型，降本增效带来净利润提升。银粉是光伏银浆的主要原材料，其价格会直接传导至公司产品售价。公司于23年6月完成了对江苏连银（现更名为聚有银）的收购。聚有银在银粉的研发及自动化生产方面都处于国内领先水平，预计在24年实现产能1000吨。此外，公司拟投资12亿元用于在常州建设3000吨电子级银粉工厂，计划在24年实现自供出货量500吨。在公司实现千吨级银粉自供后，每吨银浆预计会有约10万元的净利润增益。长期来看，公司在上游实现对银粉的布局在增加利润的同时，不仅可以降低被电子级粉体卡脖子的风险，还能保障不同批次银粉的稳定性以确保产品质量。

积极布局海外市场，研发及生产端稳步推进。聚和材料是国内光伏银浆企业中首个在海外建厂的公司。目前，公司的泰国工厂已经顺利运行，并在23年11月开始正式出货，年产量可达600吨。该工厂将主要面向海外客户，以满足其交付需求，并在一定程度上降低外贸风险。此外，公司在日本注册了子公司-聚和科技，用于设立研发中心。相关的外籍专家在23年年底前便已经就位。随着公司全球战略布局稳步发展，公司有望在提升竞争力的同时进一步扩大其在海外的市场份额。

投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收163.67/204.65/231.30亿元，归母净利润分别为7.25/8.90/10.81亿元，EPS 分别为4.38/5.37/6.53元，PE为13/11/9倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：光伏装机不及预期风险，原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险。