A.近期，黄金、原油与有色共振，市场对前两者比较认同，但对有色的分歧较大；黄金基本没有商品属性，只有金融属性，战争恐袭、贸易冲突、通胀和利率高企这些对实体经济不利的因素，对黄金反而是有利因素，大家会为了避险和抗通胀而买入黄金；原油的需求端主要在服务业，波动相对平缓，因此主要受到供给端左右，目前沙特和俄罗斯决心减产到底，两者所处地缘政治冲突扩大，令油价易涨难跌；而上述因素，反而对实体经济的复苏不利，制约强商品属性的有色需求和价格；
B.上世纪七十年代，多次中东战争以及美苏争霸阴霾下，通胀和利率维持在高位，全球经济陷入滞胀，有色的需求不振，因此黄金大幅跑赢有色，而商品期货又整体跑赢商品股，因为股市流动性受到压制；本世纪前十年，除了911和伊拉克战争外，基本没有太大的国际冲突，各国在反恐共识下和和气气的做生意，全球经济繁荣共振，有色的需求很好，因此在2008年全球金融海啸爆发前，有色跑赢黄金，商品股跑赢商品期货，因股市获得充足的流动性支撑；
C.今天，我们面临的情形似乎在前述两者之间进行选择：到底是更像上世纪七十年代，俄乌战争和红海危机扩大化，中美冲突逆全球化，通胀和利率始终高居不下，使得全球经济陷入“滞胀”，还是更像本世纪前十年，战争危机和贸易冲突得到缓解，通胀和利率得以下行，全球经济繁荣共振？如果是前者，应该买黄金，买大宗期货，商品股只有相对收益，如果后者，买有色股相比买大宗期货和黄金股有相对和绝对收益！说到底，有色取决于实体经济，目前欧洲经济最差，欧央行和英国央行基本会在年中率先降息，这也是近期大宗和美元同步走强的原因；
D.再看美国：楼市复苏和渠道补库是最大看点，这俩是互相牵引的，去年3月硅谷银行危机，美联储放了一波水，于是美国新房销售从7月开始复苏，看到楼市复苏后，去库完毕并保持低库存运行的零售渠道商就陆续补库了；到了12月，美联储过早的给出降息指引，导致金融条款大幅宽松（10年期长债利率大跌），于是今年初我们就看到规模更大的二手房市场复苏，这进一步激发补库，全球制造业PMI指数强势越过50荣枯线，中国出口板块从“星星之火”进入“燎原之势”——近期，指数在100点的窄幅范围内窄幅震荡，但每次调整过后，都有一批出口股创新高；
E.连续的补库订单，带来全球出口制造业繁荣，于是作为原材料的有色金属需求提升，在3月与金价、油价形成共振；现在问题来了，美国的楼市复苏和渠道补库能持续吗？关键在于市场利率能否持续走低，毕竟这波复苏是去年美联储3月和12月的两次超预期宽松动作/指引带来的！然而，美联储急于降息带来了反效果，今年美国通胀已经连续3个月超预期了，欲速不达，如今反而难以降息；超预期宽松>楼市复苏>补库订单>制造业回暖>大宗有色涨价——中金认为美国长债利率与大宗商品的负相关并非消失，而是需要一个6个月左右的传导时间，这意味着近期长债利率回升，会在今年下半年对大宗尤其是有色带来实质性的冲击；
F.最后看中国：以上关于美国需求端的空头思考来自中金，而对于中国需求端也有一篇来自外资的空头思考，那就是竣工端的“腰斩”压力即将释放！地产从拿地开工到竣工约24个月，2018-21年中的巨量土地购置和新开工原本在2023年中彻底完结，此后拿地新开工腰斩会带来竣工腰斩，但因为疫情和保交楼的支撑，去年底和今年一季度的竣工依然非常强劲，2023年竣工面积增速高达17%，今年玻璃产量创5年新高；但回归时刻终将到来，按照土地购置从2021年初开始下滑，2022年几乎全年增速为负，即便从开工到竣工的时间长度延长到36个月，那么竣工端也将在今年4月见顶，并从9月增速转负，随即进入腰斩之旅！
G.该报告进一步认为，内资研报低估了铜铝需求跟竣工的相关性：“传统分析框架认为2022年铜的下游需求中电网占比46%，地产只有8%，家电14%，实际上家电和电网仍有相当大比例来自地产竣工端……铝的下游需求，建筑占36%，公认的竣工链品种……总之，市场低估了竣工即将腰斩对铜铝等有色需求的冲击，缺少了需求端的牵引，即便有供给约束，价格也走不了太远，短久期的期货或许能在黄金的带动下上涨，但长久期的有色股大概不再跟，建议逐步兑现中国地产需求占比高的工业品；”这里强调“中国地产需求占比高”，有什么工业金属受中国影响较小呢？我也不知道；
H.我偏向于接受上述观点，认为黄金有基于金融属性的独立上涨逻辑，但基于商品属性的有色不应该跟，毕竟下半年欧洲、美国、中国的需求前景并不乐观，5-7月也许该逐步兑现；说句题外话，同样的逻辑也可以放在近期β不断呈现的出口股上面，尤其是偏向终端消费的品类，比如衣食住行等；但偏向于中游资本品，比如机床、工具等也许能够穿越周期，这是基于全球供应链转移的大逻辑，下半年中美欧需求端可能有下滑风险，但只是一个小波折，震荡过后会再次向上，中游资本品的出口需求有机会穿越这个小波折，这里纯属拍脑袋，还是要见步行步……
