站在十字路口的新城控股
——新城控股2023年报简析
新城控股于3月28日公布了2023年年报。
下面，老俞从经营业绩、资产负债、公司现状、未来发展和当前估值等方面，谈一下简单的看法。
一、2023年经营业绩分析
2023年，公司实现营业收入1191.74亿元，同比增长3.22%；
营业利润44.74亿元，同比增长47%，扣除了40.12亿元的所得税费用，导致今年利润所剩无几。
归母净利润7.37亿元，较上年同期下降47.12%；归母扣非净利润3.07亿元，同比下降57.73%。
虽然这个数字小得有些难看，但是已经很不易。要知道，2023年，有235家房企发布了相关的破产文书；截止3月31日，已经发布年报的79家在港上市房企中，50家房企宣告亏损，占比达63%。
整体毛利率19%。其中房地产开发销售毛利率13.91%，物业出租和管理毛利率69.9%。
利润来源，主要依靠房地产开发和商业地产出租，即“地产+商业”的“双轮驱动”模式，这是公司穿越周期的核心竞争力。可以这样说，没有这一经营模式，新城可能走不到今天。
先来看下房产开发业务。
2023年，公司房产开发销售营收1073.36亿元，同比增长2.34%。
完成超14万套物业，2210万平方米面积的交付，完成了保交付任务。
实现合同销售面积968.78万平方米，同比下降18.69%；完成合同销售金额759.83亿元，同比下降34.52%，销售均价7843元/平米；全年销售回款812亿元，回款率达107%，较去年同期下降 8个百分点。
根据中国指数研究院发布的《2023年中国房地产企业销售业绩排行榜》，公司2023年房地产合同销售面积和金额在全国排名第10位和第18位，均处于前20的位置。应该说，这一成绩，在民营房企中，已经算是相当不错了。
目前，公司有已售未结转面积2170.12万平方米（含合联营项目），这部分将在未来结转为利润，为今后的利润提供保障。
再来看商业地产租赁业务。
截止2023年年末，公司在全国135个城市布局198座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达161座，其中公司持有的已开业吾悦广场为141座，管理输出已开业的吾悦广场20座，开业面积达1499.11万平方米，出租率达96.48%。
全年，公司实现商业运营（包含：商铺、办公楼及购物中心的租金、管理费、停车场、多种经营及其他零星管理费）含税租金总收入113.24亿元，同比增长13.17%，占公司营收的8.92%，物业出租的毛利74.31亿元，毛利率为69.9%。
二、2023年末资产负债分析
1.资产
截止2023年末，公司资产总额为3741.09亿元，同比2022年（4579.07亿元）减少838亿元，较去年同期下降19%。
归属于上市公司股东资产600.78亿元，同比2022年（594.81亿元）增加5.97亿元，较去年同期增长1%。
2023年货币资金189.71亿元，比2022年的314.62亿元，减少了124.91，减少数额有点大。
存货是资产中的大头，主要为拟开发土地、开发成本和开发产品。
2023年，存货1425.07亿元，占总资产比例为38%，较2022年（2043.64）比例为45%）下降了7个百分点。
拟开发土地是指所购入的、已决定将之发展为开发产品的土地。2023年年末为35.56亿元。
开发成本是指尚未建成、以出售为目的的物业。2023年年末为1203.5亿元，公司计提了120.9亿元的存货减值。
开发产品是指已建成、待出售的物业。2023年年末为318.56亿元，公司计提了7.65亿元的存货减值。
开发成本和开发产品两项，从2020年开始进行大幅度存货减值：
2020年末减值23.33亿元，2021年末减值58.63亿元，2022年末减值95.56亿元，2023年又做了128.55亿元的存货减值，足见从2016年开始，公司的土储布局存在问题。
当初，在三四线城市，新城控股从政府那里低价拿地开发住宅地产，然后用盈利所得，配建商业综合体——吾悦广场，这种一边开发地产，一边免费积累一个商业综合体的模式，新城曾经复制很成功，但因此也造成在低能级的城市中土储占比较大，现在被反噬，严重影响了企业的盈利能力。
2.负债
总负债2877.05亿元，同比2022年（3684.46亿元）减少807.41亿元，下降22%。
总负债占总资产的比例，从2022年的80%（3684.46亿元/4579.07亿元）下降为为77%（2877.05亿元/3741.09亿元），从比例上看下降不明显。
2023年期末有息负债为570.79亿元，同比压降142亿元，整体平均融资成本为6.20%（2022年末为6.52%），下降32个基点。
此外，公司合联营公司的权益有息负债降至52.08亿元。
2023年如期偿还107.45亿元债务，2024年需要偿还的公开债为51亿元，占有息负债比例约9%。
三、公司现状
由于房地产供求关系发生重大变化，2021年下半年开始的地产行业经历着前所未有的深度调整周期。至目前，整个行业仍在寒风中瑟瑟发抖。
作为一家民营房企，透过新城控股2023年的年报，对比行业的现状，老俞认为新城已经做得很不错了，至少目前看公司基本上岸，没有暴雷的可能性。公司的主要做法有：
1.公司坚决缩表，不求规模，只求安全稳妥。新城这两年一直不拿地，并且坚决快速销售，回笼资金，不断还债，降低杠杆，以确保现金流安全为第一要务。
2.通过商业地产资金收入和经营贷，为公司的盈利和融资提供保障。2023年，商业地产租赁收入113亿元，2024年收入预计在125亿元左右。
投资性房产公允价值1195亿元，按照5折贷款，至少可以获得600亿元。
至目前，通过抵押取得经营性物业贷款及其他融资余额140亿元，至少有450亿元的空间。
就像小王总说的那样，吾悦广场不愧是公司的越冬老棉袄，而且是鹅绒的，厚实、暖和。通过没有这件御寒棉衣，新城不是冻死，就是在即将冻死的路上。
3.公司信誉好，融资总体较顺畅。
期内，新城控股境外子公司新城环球于5月完成1亿美元无抵押固定利率债券发行；6月成功发行11亿元公司债；7月成功发行一笔8.5亿元的中期票据和一笔13.16亿元的绿色CMBS；12月在中债增全额担保下再次发行一笔8.5亿元的中期票据。
4.管理费用大幅压降。从2022年的44.93亿元，压降至33.93亿元，降幅24%。
5.2024年需要保交楼的资金压力减轻。公司今年计划新开工51个子项目，新开工408.19万平米，其中住宅项目169.66万平米，商业综合体项目238.53万平米。
计划竣工总建筑面积1358.85万平米，其中住宅项目659.36万平米，商业综合体项目699.49万平米。
截止2023年年底，公司还有220个子项目在建，总建筑面积达3705.5万平米（含含联营项目）。
这意味着，2024年，公司新开工+在建的建筑面积为4113.69万平米（408.19+3705.5），较2023年新开工+在建的建筑面积6109.95万平米、竣工面积2005.36来说，工程支出压力明显减轻。
当然，问题也不少：
1.现金短债比小于1。目前公司持有货币资金189.70亿元，一年内到期的借款为205.84亿元，现金短债比小于1（实际为0.92），导致被审计公司出具“非标准报告”。
现金短债比从2018年的3.49下降到目前的0.92，踏上了“三道红线”中的第一条，被“非标”也就并不奇怪。
2.融资成本达到6.2%，远高于其他一些头部房企的融资成本。对比商业模式类似的龙湖集团，2023年融资成本4.24%， 公司的融资成本还是明显偏高。如果能合理置换债务，降低融资成本2个百分点，一年至少可以节约11亿元利息（2023年底有息负债为570.79亿元）。
3.住宅板块土储三四线城市占比过大，导致住房销售困难，单价下滑明显。
公司土储一、二线占比仅为37%，三四线土储主要在长三角区域和中西部区域，总体来说，高能级城市的土储占比过低。这一点，新城远不如龙湖。由此造成住宅销售去化慢，存货减值压力大。
2023年，公司住宅销售均价7843元/平米。2024年1月卖了36.9亿元，均价7209元/平米，同比下降11.08%；2月卖了40亿元，均价7050元/平米，同比下降19.8%。
由此推断，2024年公司住宅销售板块的盈利能力，目前看难言乐观。
四、公司今后发展方向
行业和公司的未来发展怎么样？先来看看公司年报所写：
就行业而言：
展望未来，房地产利好政策持续释放后有一定积极效应，但政策的传导仍然需要时间，行业仍将继续在底部运行，预计2024年商品房销售保持震荡修复的格局。
城市间将持续分化，核心城市房地产市场仍具有一定的韧性和抗风险能力。“增信心、防风险、促转型”依然是未来政策的方向。
进入2024年，经营环境仍充满不确定性，房地产企业需采取积极对策，促进销售去化，保证流动性安全。
整体而言，房地产市场仍是机会与挑战并存，只有熬过冬天才能“柳暗花明”。
就公司而言：
2024年是公司保交付的决战之年，是化风险的关键之年。坚持稳中求进的总基调，确保公司现金流合理充裕，优化现有土地储备，控制负债规模，提升利润率，强调精准投资、现金回笼。实现“以资本回报率为核心，确保规模可持续增长”的战略目标。
2024年，公司将坚定“保交付、化风险、谋转型”的目标。确保2024年所有批次平稳交付，完成2024年吾悦广场开业目标；不断建立健全轻资产能力，保障持续的业务收入，穿越周期。
梳理上述内容，老俞认为，公司对行业的现状和发展趋势，对公司短期和中长期发展目标定位，工作要求，都是非常清晰的。
五、对这笔投资的再评估
老俞从2019年开始买入新城控股以来，至今已经快5个年头，按理说应该进入收获期。
但事实大家都知道，新城控股是老俞持仓中最大的后腿分子，是严重拖累整体市值的罪魁祸首。
不过，老俞明白自己的水平有几斤几两，明白不可能让买入的每一家企业都让自己赚的盆满钵满，明白自己过去和今天会看走眼买错企业，且完全可以保证将来也一定会发生类似的事情。
但是只要老俞构建的整体组合总体能跑赢沪深300指数，就已经能做到既分享国家经济发展的红利，让家人的生活水平如芝麻开花节节高，又能在学习研究公司中收获知识，开阔眼见，更能让自己徜徉在书海中，享受学习的快乐。
三重收获，足以让老俞具备了在面对家里领导的责问时，敢于摆出一副死猪不怕开水烫的底气。
哈，有点扯远了！我们还是回到起点，看看新城目前还是否值得继续拥有或者继续买入。
巴神说过，理想的投资，就是“好生意+好管理+好价格”。
“好管理”，就是管理层坚持以股东利益为导向，敬业尽职。这一点，老俞认为小王总从2019年临危受命以来，有目共睹，毋庸置疑。
什么是“好生意”？
巴神说过：“理想的生意是能够产生非常高的资本回报率，并且能够以同样高的利率将资本再投资。”
“最好的生意，就是可以在不进行再投资的情况下保持盈利，而坏的生意，你必须不断地把钱投入到亏损中。”
作为地产开发这个重资产行业，自然是不满足巴神的投资要求的。但老俞认为，新城的商业地产租赁业务，毛利率为69.9%，还是不错的。
至于目前价格好不好？我们再来评估下。
由于公司涉及以公允价值评估的投资资产和价值有浮动较大的存货，这些方面对利润的损益，具有一定的主观性，所以老俞采用资产评估的方式，而不用现金流折现模式。
公司盈利靠两块：住宅开发和商业资产租赁。老俞将地产开发业务价值计价为零，只评估商业地产的价值。
目前房地产开发销售业务毛利率13.91%，尚有一定的盈利，还没有达到亏损的境地。因此，计价为零，具有可操作性。
留下的商业地产，到底价值几何？
查看企业年报，公允价值为1195亿元。
这个评估结果，报告指出，是新城控股是基于独立外部评估师的估值结果确定投资性房地产的公允价值。使用的主要参数包括实际租金、预计租金、租期收益率、复归收益率、开发利润率、投资性房地产项目尚未投入的开发成本等。
我们再来参考太盟投资集团投资万达商业地产的实例，来计算下新城的商业资产价值。
3月30日，太盟投资集团领衔中信资本等5家投资人，联合向大连新达盟商业管理有限公司投资600亿元，持股占比60%。
据介绍，这家新成立大连新达盟商业管理有限公司，具体资产为496个大型商业广场。
简单粗暴地说，就是496个商业广场，价值1000亿元，每股广场值2.02亿元。
由此可以计算，新城公司自己持有的已开业的141座吾悦广场，至少值285亿元。
也就是，目前新城的商业资产价值在285亿元—1195亿元之间。
这个跨度是不是太大了点？
那就简单粗暴取中间值计算，新城的商业资产合理价值在740亿元左右。
目前市场先生给的公司价格是189亿元，市净率0.31倍，确实是收集股权的时候。
再次申明：老俞持有新城控股，且目前处于深套中，上述分析一定有屁股指挥脑袋的情况，万望大家擦亮眼睛。你的钱包你自己负责管好。
