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存储行业：生成式AI引爆新成长，顺周期逻辑持续演绎
1. 生成式AI助推存储行业增长
``报告主要分为四部分。首先，第一章重点分析了存储行业；第二章深度论述了生成式AI如何为存储行业带来新的成长机会；第三章讨论了存储行业的顺周期性及存储价格的后续走势；最后一章则对国内存储产业链进行了详细梳理。
在讨论存储行业之前，我们先回顾一下其特征。存储行业作为半导体领域的一个重要细分市场，具有周期成长的特征。特别是DRAM和NANDFlash，它们占据了存储器行业九成以上的市场份额。因此，研究存储行业时，我们主要关注这两类产品的产能及价格动态。
存储行业的特征主要包括市场垄断、重资产投入和强周期性。从竞争格局来看，如DRAM市场由三星、美光、海力士占据96%以上的市场份额；而NANDFlash市场则主要由三星、海力士、西部数据、镁光和美光等五家企业所控制。这体现了行业的垄断性。此外，由于存储产品的生产模式主要采用IDM，需要大量资本投入，特别是在10到20纳米制程节点的生产上，使得行业具有重资产的特征。最后，存储行业的价格波动显著，显示出强烈的周期性。历史数据表明，存储器价格的波动主要由供需格局和库存周期引起。短期内，价格可能因供不应求或供过于求而出现剧烈波动，这直接影响了行业公司的盈利能力。特别是在价格上涨期，存储行业的公司能够实现较高的盈利；而在下行期，公司的盈利能力则会减弱。目前，从去年第三季度开始，存储行业已经进入了一个新的价格上涨周期，预示着整个行业的盈利能力将持续提升。
在分析存储器行业的主要下游应用领域时，我们发现DRAM市场中，PC、手机和服务器占据了超过七成的市场份额。即便去年整体出货量有所下降，但由于单机搭载量的增加，DRAM的总需求仍呈增长趋势。展望未来，随着AIPC、AI手机和AI服务器等需求的增长，我们认为DRAM需求将保持增长势头。同样，NANDFlash的下游应用也以PC、手机和服务器为主，这些领域占据了NANDFlash市场的绝（更多实时纪要加微信：aileesir）大部分份额。因此，对NANDFlash的需求分析也主要基于这些终端电子产品的出货量和单机搭载量。
2. 生成式AI推动存储行业高速增长
第二章重点讨论了生成式AI对存储器行业的拉动作用。我们认为生成式AI为存储器行业带来了新的增长点，主要体现在两个方面。第一，随着大模型训练和推理端的持续投入，GPU的需求量显著增长。HBM作为GPU的重要存储器产品，将受益于GPU出货量的增加，迎来行业的快速扩容。第二，端侧业务的持续演绎，未来AIPC和AI手机对DRAM的需求将有显著拉动。因此，我们认为这波生成式AI将为存储器行业带来新的增长点。
首先，HBM作为一种高带宽内存，通过TSV技术进行空间堆叠，实现了更高的传输速度和更大的容量，满足了CPU的需求。HBM市场的主要参与者包括三星、海力士、美光，其中海力士在HBM领域处于领先地位。截至2023年，三星、美光、海力士均已推出HBM3产品，预计今年下半年及未来几年，HBM3将逐步成为市场的主流。
在HBM的主要使用场景中，尤其是更高规格的HBM3以及下一代产品HBM4，主要应用于GPU。以英伟达的GPU为例，HBM的搭载量持续提升，显著提升了GPU性能，同时降低了大模型训练的功耗和总成本。HBM市场的快速增长主要得益于GPU出货量的增长和HBM搭载量的提升。预计到2024年，HBM市场规模将达到近170亿美元，相比2022年的20亿美元，市场呈现快速增长。从产能端来看，三星、美光、海力士等存储原厂正加大对HBM的投入，以满足市场需求。根据ChinaForce预估，到2024年年底，三星、海力士、美光的HBM产能将分别达到每月13万片、12到12.5万片和2万片。
3. 生成式AI推动存储行业高速增长
对于生成式AI对存储行业的影响，我们将重点探讨AIPC和AI手机。事实上，AIPC和AI手机是大模型从云端向终端转移的理想载体。首先聚焦于AIPC方面，预测表明AIPC市场在未来几年将保持高速增长。据估计，到2027年，AIPC的出货量有望达到1.75亿台，占PC总出货量的份额预计超过60%。这明确表明，AIPC在未来几年的高速增长具有较高确定性。
与传统PC相比，AIPC对DRAM的需求显著提升，微软已将AIPC的DRAM基准设置为16GB。这预示着随着AIPC的快速普及，对PC所用DRAM的总需求将保持高速增长。我们的模型预计，基于每台PC的DRAM搭载量，年增长率接近10%。同时，考虑到AIPC在PC市场的渗透率，综合预计在2023年到2025年间，对PC端DRAM的总需求将实现约37%的复合年增长。
AIPC倾向于使用LPDDR封装的内存形态，这不仅可以实现更大容量，而且能够提供更好的性能。与此相比，过去直接将GDDR封装到PC主板的做法，LPDDR形态提供了更大的便利性。因此，我们认为，LPDDR未来在AIPC端对DRAM的需求将进一步增长。
同样地，AI手机市场在全球及国内都将迎来快速增长期。预计到2027年，全球AI手机的渗透率有望达到45%。AI手机的快速增长将推动手机端DRAM需求的快速提升。我们的模型预测，AI手机将导致手机所用DRAM在2023年到2025年间实现约22%的复合增长。
总而言之，生成式AI在云端和端侧对存储行业的拉动主要集中在DRAM以及其他存储形态的快速增长上。
4. AI催生存储市场新高潮
报告的第三章主要分析了存储器行业的顺周期持续演绎。我们选择了美光公司的财报，以评估存储行业景气度的持续性。随着近两三年下半年存储价格的持续上涨，美光的经营状况也得到了持续改善。该公司在今年第一季度实现了营收58.24亿美元，同比增长达到了58%。同时，公司的毛利达到了10.79亿美元，毛利率也显著提高。然而，与美光历史上一轮周期的高点相比，当前的毛利率水平仍有较大差距。这一差距表明，随着存储器行业顺周期的演绎，公司的盈利性有望得到持续改善。此外，从美光的资本开支可以看出，今年第一季度的资本开支处于较低水平，意味着行业未来有效新增的产能有限。这为存储器行业的顺周期持续演绎提供了有力的支撑。美光对营收和毛利率的指引，有效证实了这一轮存储周期的持续上涨。
在复盘主流存储价格时，无论是DRAM还是NANDFlash，价格均呈现出逐月持续增长的趋势。预计到今年第二季度，存储器价格将继续上涨，其中DRAM的合约价格有望进一步上涨3到8个百分点，NANDFlash的合约价格也有望进一步上涨13到18个百分点。整体而言，存储器价格上涨的持续性在第二季度仍将得以保持，存储器的顺周期逻辑也将持续演绎。
报告还对存储器产业链进行了梳理，指出存储器行业作为一个周期加成长的行业，主要投资机会集中在四个方面。第一个方面是围绕行业新增长点的投资机会，特别是随着HBM的快速成长，相关产业链公司有望迎来新的增长。第二个逻辑是顺周期的涨价带来的业绩释放，这是存储行业顺周期持续演绎的关键点。对于A股上市（更多实时纪要加微信：aileesir）公司而言，特别是那些处于产业链中模组环节的公司，在这一轮快速涨价过程中，由于价格上涨和成本减少，有望迎来业绩的显著提升。
第三个方面是渗透率提升逻辑，主要体现在量增角度。DDR5的快速渗透率提升将带来内存接口及配套芯片的量价提升，房企和聚橙将充分受益。最后，整个存储产业链的投资机会还包括立即型存储方向。自去年10月份以来，利基的DRAM价格与主流价格均呈现出持续上涨趋势，当前NANDFlash价格已经整体触底反弹。因此，立即型存储领域存在较大的投资机会。
