国海研究 | 农金社对债市影响有多大/船舶制造行业深度/中远海能深度—晨听海之声0314

报告摘要：（1）今年以来，农金社的波段操作幅度更大、更频繁，原因可能有二：①信贷投放或相对一般，用于债券投资的资金增加；②监管压力可能也是近期大幅卖出的影响因素之一。

（2）3月6日，农金社对长债出现近年来的净卖出峰值，若减持持续，对债市影响有多大？若仅仅是出于止盈目的减持，对债市影响有限。但若监管提高了农商行贷款占总资产的考核标准，其配债规模将受到冲击，10Y利率债的收益率或有阶段性上行，可关注政策落地后的博弈机会。而对30Y国债而言，农金社的撤退同样会使收益率受到一定冲击，但在配置盘保险的参与下，上行幅度或小于10Y国债，影响相对可控。

机构资金跟踪

本周流动性变化不大。R007和DR007收于1.98%和1.86%，与上周基本持平。6个月国股转贴利率收于2.00%，与上周持平。

机构行为量化指标

久期方面，本周绩优利率债基金久期较上周上行0.02；“资产荒”指数较上周小幅下行；杠杆方面，全市场杠杆率较上周有所下行，收于108.3%；理财市场方面，本周全市场产品破净率较上周略有上行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为4.7%及5.5%。

风险提示 需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。

报告摘要：1. 绿色航运目标明确，减排之路充满挑战。 ① IMO 2023年温室气体减排战略，目标到2050年前后实现净零排放，并计划制定中期法规措施推动目标达成；②达成IMO减排目标面临四大挑战——绿色燃料制备与船舶减排技术、港口及基础设施与造船技术、绿色燃料的产能及其经济性中，最核心的挑战是绿色燃料与传统燃料之间较大的成本差异。

2. 中期措施初见端倪，技术与经济措施携手助推航运减排。①技术措施——基于目标的船用燃料标准，计划分阶段降低船用燃料温室气体强度，强制推动船队使用绿色燃料/技术。②经济性奖惩推动航运脱碳；Feebate机制以碳税补贴绿色更新，大幅减少传统船舶与零排放船舶之间较大的成本差异，大幅降低传统船舶的成本增加，更有助于船东制定投资决策。

3. 全球碳税增加航运燃油成本，但对航运运价的影响有限。全球碳税直接对船舶的温室气体排放征收费用，直接增加燃油成本。根据克拉克森的测算，6.25-100美元/tCO2eq范围内的碳税对航运产生的影响有限，基本处于近10年（2014年-2023年）运价波动范围之内。

投资建议：绿色航运需求在IMO与欧盟环保法规推动下具有长期成长性，造船产能的紧张利好业绩弹性，维持船舶制造行业“推荐”评级，建议关注造船与船用主机龙头企业。

风险提示：IMO环保约束不及预期，中期措施尚待确定；航运行业景气不及预期；新增船舶/船用主机产能超预期；建材价格上涨超预期。

报告摘要：1.中远海能是以VLCC为主的全球油轮龙头，也是世界主要LNG船东之一。2016年重组后，公司专注油、气运输，扩张步伐略有放缓，业绩和油运周期相关度极高。从公司分业务利润看，外贸油运是其业绩弹性的主要来源，内贸油运和LNG运输业务相对稳定。

2.油运行业是一个β显著的周期性行业，市场周期特征明显。油运产业链中的客户主要是国际石油巨头。运价周期由供需主导，但易受外部突发因素影响，运价波动较大。

3.从市场基本面看，原油运周期向上，成品油运仍处高位。根据公司自身的船队结构和市场特点，业绩弹性来源以VLCC为主，外贸成品油为辅。历史上看，原油与成品油运价周期同步性较高，原油运价波动远大于成品油。

原油运输供需差逐步拉大，目前正处于周期景气度向上。在手订单处于低位， 2024-2025年供给几乎零增长，且船队老龄化严重与逐年加严的环保法规让现有有效运力持续承压。VLCC需求端主要驱动因素：①原油有较大增产空间；②欧美制裁解除；③地缘冲突下航线拉长。VLCC供给端主要驱动因素：①船队老龄化降低有效运力；②欧美制裁解除推动老旧船出清；③ 船坞产能紧张。

成品油运输率先进入景气上行期，在2022年到达高点后目前仍在市场较高位。成品油需求端主要驱动因素：①炼厂产能分布不均；②地缘冲突后航线重构。成品油供给端则受限于船队老龄化程度和新增船规模。

投资建议及盈利预测：中远海能是以VLCC为主的全球油轮龙头，业绩弹性主要取决于船队结构。中远海能业绩弹性最大的部分是VLCC船队，边际收益最高，据公司官网《2023年第三季度推介材料》，每1万美元/天的TCE增加带来的利润增量为10.58亿元。受益于原油运周期向上、成品油运仍处高位，我们预计中远海能2023-2025年营业收入分别为220.29、258.95、279.05亿元，归母净利润分别为36.76、70.24、83.30亿元，对应PE分别为19.09倍、9.99倍、8.42倍，维持“增持”评级。 

风险提示：IMO环保政策实施不及预期；产油国增产不及预期；地缘政治冲突；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。

事件：2024年3月8日，中国心连心化肥发布2023年业绩公告：2023年实现营业收入234.75亿元，同比增长1.75%；实现归母净利润11.87亿元，同比下降10.51%；实现扣非归母净利润10.36亿元，同比下降19.21%；销售毛利率17.84%，同比下降1.01pct，销售净利率6.94%，同比下降0.87pct。其中2023Q4，公司实现营业收入59.55亿元，同比+7.19%，环比+9.05%；实现归母净利润为3.58亿元，同比+93.23%，环比+26.46%。

投资要点：化工品弱势运行，多项目投产，2023年营收稳定增长 

2023年公司实现营收234.75亿元，同比增长1.75%；实现归母净利润11.87亿元，同比下降10.51%。2023年随着公司新乡基地70万吨尿素项目及江西基地二期DMF项目顺利投产，新增先进产能释放，公司实现了营收的稳定增长。但全球经济复苏乏力，供需矛盾突出，国际能源及全球粮食价格宽幅调整，导致化肥价格波动频繁，煤化工产品价格同比有所下滑，产品毛利率下降，影响公司业绩下滑。分业务板块看，尿素实现营收68.74亿元，同比增长0.65%，毛利20.07亿元，同比增长5.09%，毛利率为29.19%，同比增加1.23个百分点；车用尿素溶液实现营收4.34亿元，同比下降20.00%，毛利1.20亿元，同比下降0.28%，毛利率27.69%，同比增加5.48个百分点；复合肥实现营收61.30亿元，同比增长0.22%，毛利7.93亿元，同比增长0.97%，毛利率12.94%，同比增加0.10个百分点；甲醇实现营收23.39亿元，同比增长2.43%，毛利-0.14亿元；三聚氰胺实现营收7.84亿元，同比下降18.87%，毛利2.26亿元，同比下降52.55%，毛利率28.77%，同比下降20.43个百分点；医药中间体实现营收6.16亿元，同比增长39.87%，毛利0.53亿元，同比下降8.39%，毛利率8.57%，同比下降4.51个百分点；液氨实现营收20.91亿元，同比增长2.66%，毛利3.80亿元，同比下降36.17%，毛利率18.17%，同比下降11.06个百分点；DMF实现营收10.47亿元，同比增长481.51%，毛利1.16亿元，同比增长71509%，毛利率11.08%，同比增长10.99个百分点。

多项目建设有序推进，推动“肥化双强”战略发展 

公司新疆玛纳斯基地的6万吨聚甲醛项目以及广西新基地复合肥一期项目均稳步推进中，预计在今年第四季度建成投产。公司始终坚持“以肥为基、肥化并举”的发展战略，依托河南、新疆、江西等地区资源，推进多基地布局、转型升级和延链发展，打造“肥化双强”高质量发展。随着现代农业规模化发展进程的深入，化肥减量增效技术的推广应用，对高效肥的需求将进一步释放，公司将持续强化产品研发，推动营销转型探索服务升级，进一步提升产品竞争力，扩大市场份额。公司在做强尿素+复合肥板块的同时，以低成本合成气为核心竞争力，延伸产品链，形成“一头多尾、柔性调节”的生产模式，提升调节产品结构的能力，并不断优化营销模式，加大向数字化、智能化转型升级力度，以平衡化肥及化工品的周期性影响。

风险提示：宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

事件：2024年3月12日，公司发布关于投资建设“印尼年产360万条子午线轮胎与3.7万吨非公路轮胎项目”暨对相关子公司增资的公告，公司拟于印尼中爪哇省德马克市佳腾工业园建设年产300万条半钢子午线轮胎、60万条全钢子午线轮胎、3.7万吨非公路轮胎的项目，项目投资总额25,144万美元，其中自有资金比例50.00%，项目建设期21个月。新增产能以印尼本地市场销售为主，兼顾周边国家和地区。该项目拟由公司全资子公司赛轮新加坡在印尼设立的全资子公司具体实施。

项目预计实现年平均营业收入27,021万美元，实现年平均净利润6,689万美元。根据财务分析评价结果，项目净利润率为24.76%，项目投资回收期为4.88年。

投资要点：印尼资源丰富+轮胎需求量高，公司全球化布局持续完善

印尼轮胎工业发展得天独厚。印尼坐拥天然橡胶资源，同时石油、天然气资源储量十分可观，劳动力资源丰富，用工成本较低，因此当地轮胎工业发展得天独厚。此外由于地理位置特殊，交通运输便利，位于亚洲和大洋洲、太平洋和印度洋的交通枢纽，控制着关键的国际海洋交通线，具有贸易优势。公司新建项目所在地印尼中爪哇省德马克市佳腾工业园，陆运及海运时间短，进一步降低运输成本。

印尼项目拟建设年产300万条半钢子午线轮胎、60万条全钢子午线轮胎、3.7万吨非公路轮胎的项目，新增产能以印尼本地市场销售为主，兼顾周边国家和地区。公司作为中国第一家在海外建厂的轮胎企业，拥有丰富的海外项目建设及运营经验。本次在印尼建设轮胎生产工厂，可以更好的获取海外市场机会及满足海外市场需求，并通过积极响应下游客户需求，不断增强公司对下游客户的综合吸引力，从而加速带动公司产品产销量的提高。

海外产能及国内非公路产能投产，将在2024年持续贡献增量

2023年11月18日，公司越南工厂下线第一条巨型轮胎。2024年1月29日，据生意社消息，潍坊工厂10万吨非公路轮胎产能，目前除硫化车间还在进行设备安装外，其余车间均已投入生产。

此外，公司印尼非公路业务亦实现较大突破。2023年9月21日，赛轮集团旗下特种胎品牌迈驰与印尼最大矿业公司PAMA签订长期战略合作协议，大大提升了品牌国际影响力。

柬埔寨及墨西哥基地有序推进，看好长期成长性

2024年1月29日，公司发布柬埔寨年产1200万条半钢子午线轮胎项目可行性研究报告，新建工厂项目建设期16个月，总投资22.47亿元，项目达产后年可实现收入人民币32.32亿元，年平均利润为7.30亿元。预计项目投资回收期为4.38年。

2023年12月15日，赛轮新加坡与墨西哥TD签署了《合资企业协议》。根据《合资企业协议》，双方拟在墨西哥成立合资公司投资建设年产600万条半钢子午线轮胎项目。项目投资总额24,000万美元，其中：建设投资19,278万美元、流动资金4,509万美元、建设期利息213万美元。建设时间12个月，项目达产后，正常运营年可实现营业收入21,942万美元，净利润4,059万美元。根据财务分析评价结果，项目税后投资回收期为6.33年，项目净利润率为18.50%。该产能将主要面向于北美市场，有利于公司向北美地区客户提供更快捷、更优质的市场服务，提升对原北美客户的销售业务和开发潜在北美客户；项目的建设将进一步增强公司应对国际贸易壁垒的能力，对提升企业竞争力和市场占有率具有重要意。

盈利预测和投资评级 基于公司产能布局增加，我们调整了2025年的业绩预期，预计公司2023-2025年公司的归母净利分别为31.02、38.30和47.84亿元，对应的PE分别为15、12、10倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：项目投产不达预期；全球经济下滑；原材料价格大幅上涨；海运费价格大幅上涨；国际贸易摩擦加剧。