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华安证券机械团队
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微纳直写光刻设备领军企业，业绩快速增长；PCB：产品升级&出口双轮驱动，主业持续成长；泛半导体：多线布局，未来可期。
我们预测公司2023-2025年营业收入分别为8.33/12.07 /15.31亿元，归母净利润分别为1.86/2.72/3.65亿元，2022-2025年归母净利润CAGR为39%，公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为41/28/21倍，考虑到公司作为PCB国产激光曝光设备领军企业，且泛半导体领域拓展带来的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
核心观点
PCB直写光刻设备领军企业，业绩快速增长
芯碁微装成立于2015年6月，专注直写光刻技术的研发生产，目前已成长为国内直写光刻设备领军企业。公司在PCB 直接成像设备领域为国产领军企业，并在泛半导体直写光刻设备拓展，布局涵盖先进封装、IC载板、掩模版制版及光伏铜电镀等领域。2018-2022年，公司营收/归母净利润CAGR分别为65.35/67.7%。2023年Q1-Q3公司实现营收5.24亿元，同比+27.3%；归母净利润1.2亿元，同比+34.9%，维持高增速。分产品来看，公司主要收入来源为PCB行业，目前占比稳定在80%以上，第二大业务泛半导体营收增长迅速，占比有提高的趋势，2022年实现营收0.96亿元，同比+71.4%，有望贡献持续增量。
PCB：产品升级&出口双轮驱动，主业持续成长
中高端PCB产品的曝光精度要求提升，推动直写光刻设备需求增加。根据QY Research数据，全球PCB市场直接成像设备2021年销售额为约 8.13亿美元，预计至 2023年达到约9.16亿美元。公司 2021 年PCB 直接成像设备位居全球第三名，我们测算2021年国内市场占有率达15%。公司直写光刻设备部分指标已达国际领先水平，目前已实现下游PCB前100强企业全覆盖，通过阻焊层、HDI等方向高端化产品线拓展，及海外市场积极开拓，有望实现持续成长。
泛半导体：多线布局，未来可期
1）先进封装：引领直写光刻方案的行业突破。我们预测2025年国内先进封装设备市场空间达172.1亿元，2023-2025年先进封装设备市场空间CAGR为27%。WLP2000是芯碁微装在晶圆级封装领域自主研发的具有自动再布线(RDL)功能的光刻设备，开创了国产直写光刻在先进封装领域的应用先河，已经获得大陆头部先进封装客户的连续重复订单。
2）掩膜版制版：直写光刻为主流，公司技术领先，LDW系列产品最小解析优于350nm，能够满足线宽130nm-90nm制程节点的掩膜版制版需求。90纳米支撑节点的掩模版制版设备已于2023年首发，在客户端验证。
3）IC载板：内资产能释放，公司引领国产替代。先进封装技术的兴起增加了IC载板的层数，Chiplet封装技术也大大增加了ABF载板的需求面积。追求更精细的线宽及分辨率，促进直接成像技术取代传统曝光技术成为主流技术。我们测算2022年中国LDI曝光设备价值空间为19.47亿元，2027年将增长至24.84亿元，5年CAGR为5%。公司IC 封装载板设备MAS4 已经实现了4μm线宽，达到海外一流竞品水平，设备已经发往客户端验证。
4）新型显示：公司成功实现了满足 Mini-LED 需求的 NEX-W（白油）机型产业化，自主开发的 LDW700设备应用于维信诺，并推动OLED高世代直写光刻设备的产业化。
5）光伏铜电镀：铜电镀为去银终极方案，直写光刻大有可为。公司现有设备包括 SDI 系列（直接成像解决方案）/SPE 系列（非直写光刻技术解决方案），已成功交付国内外光伏龙头企业。
投资建议
我们预测公司2023-2025年营业收入分别为8.33/12.07 /15.31亿元，归母净利润分别为1.86/2.72/3.65亿元，2022-2025年归母净利润CAGR为39%，公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为41/28/21倍，考虑到公司作为PCB国产激光曝光设备领军企业，且泛半导体领域拓展带来的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1）技术导入不及预期；2）下游需求不及预期；3）募投项目落地不及预期；4）核心技术人员流失。
正文
1. 微纳直写光刻设备领军企业，业绩快速增长
1.1微纳直写光刻设备领军企业，纵横纵深双向拓展业务
微纳直写光刻设备领军企业，产品矩阵＆应用领域不断拓展。芯碁微装成立于2015年6月，专注直写光刻技术的研发生产，目前已成长为国内直写光刻设备领军企业。近年来公司不断提升 PCB 曝光设备性能，设备功能从线路层曝光扩展至阻焊层曝光，全面覆盖 PCB 各细分产品市场。同时不断推出用于 IC 掩模版制版、IC 载板、先进封装、新能源光伏、新型显示等细分领域的泛半导体直写光刻设备，成长空间得到不断拓展。公司目前产品包括：
1） PCB 直接成像设备：主要应用于 PCB 制造过程中的线路层及阻焊层曝光环节，业务从单层板、多层板、柔性板等 PCB 中低阶市场向类载板、IC 载板等高阶市场纵向拓展。
2） 泛半导体直写光刻设备：应用场景涵盖 IC 封装、先进封装、FPD 面板显示、IC 掩模版制版、IC 制造等领域，产品布局丰富。在制版光刻机、先进封装、引线框架等领域，公司技术引领国产替代脚步。
3） 光伏等其他领域：公司在光伏领域兼具SDI（直接成像解决方案）和SPE（接近式掩膜）两种技术方案，以应对光伏行业不同技术路线。设备对位精度、加工能力等得到国内外头部企业认可。
1.2 股权结构稳定，股权激励绑定核心人员
股权结构稳定，核心技术人员技术实力雄厚。实际控制人程卓直接和通过亚歌半导体、合肥纳光刻、合肥合光刻间接持有公司股权比例合计为30.23%，股权结构稳定，话语权强。董事兼总经理方林和总工程师何少锋均具备十几年行业经验，首席科学家CHEN DONG拥有近三十年微纳方面技术研发经验，技术实力强劲。
股权激励绑定核心团队。公司2022年发布股权激励计划，向206位核心骨干员工授予87.2万股限制性股票，占公布时总股本的0.72%。以2021年营业收入或净利润为基数，目标值为三个归属期内营业收入相比基数增长率不低于45%/100%/170%或净利润相比基数增长率不低于35%/80%135%。2023年4月19日公司向45名核心骨干员工授予了21.5万股限制性股票，约占当时总股本的0.18%，为公司发展注入长效活力。
1.3 泛半导体与 PCB 主业扎实，营收利润高速增长
新老业务齐头并进，业绩持续高增。总体来看，2018-2022年，公司营收/归母净利润CAGR分别为65.35/67.7%。2023年Q1-Q3公司实现营收5.24亿元，同比+27.3%；归母净利润1.2亿元，同比+34.9%，继续维持高增速。分产品来看，公司主要收入来源为PCB行业，目前占比稳定在80%以上，但第二大业务泛半导体营收增长迅速，占比有提高的趋势，2022年实现营收0.96亿元，同比+71.4%，未来有望贡献持续增量。
产品结构优化有望拉动整体毛利率上升。总体来看，公司近年毛利率和净利率基本保持稳定且处于高位，除个别年份受大单影响，毛利率/净利率均维持在40%/20%以上。分产品来看，PCB产品毛利率呈现下降趋势但泛半导体产品毛利率较高且呈现增长趋势，未来随着泛半导体产品进一步放量，有望拉动公司整体毛利率上升。
费用管控能力良好，研发投入持续加码。随着公司销售规模增长，规模效应显现，2019 年起各项费用率均呈现下降趋势，费用管控能力良好。研发投入方面，作为行业内领军企业，为保持技术领先性和应用领域的拓展，公司研发费用逐年增加，2018-2022 年 CAGR 为 49.5%，研发费用率稳定在 10%以上，截至 2023 年，上半年，公司累计已获得授权专利 148 项
2. PCB：产品升级&出口双轮驱动，主业持续成长
2.1 下游需求强劲，产值不断上升
PCB 行业低谷已过，未来或为平稳增长。2023 全年 PCB 全球市场规模约为695 亿美元，相比 2022 年 817 亿美元的规模同比降低了 15%，Prismark 预测2027 年全球 PCB 约为 903 亿美元，5 年 CAGR 约为 2%。从全球制造行业区域产值格局来看，中国大陆、中国台湾、韩国及日本是全球 PCB 制造行业主要的制造基地，中国大陆占全球 PCB 市场规模的一半以上。
中国大陆PCB产值规模整体呈现逐步上涨的态势，增速波动较为明显。2021年，由于需求复苏、技术要求升级以及原材料价格大幅度上涨等因素影响，推动中国PCB产值强劲增长，中国PCB产值规模达到441.50亿美元，同比增长26.10%。受全球宏观经济波动影响，中国PCB产值2023年预计下滑到373亿美元，Prismark预测到2027年有望成长到468亿美元，cagr5.8%。
PCB下游应用领域分布较为广泛，通信、计算机占比高，服务器/数据存储增速高。2021年中国PCB下游应用领域占比最高的是通信，达到33%；其次是计算机，占比约为22%；其他下游应用领域PCB市场较大的是汽车电子和消费电子，占比分别为16%和15%。根据Prismark预测，2021-2026年服务器/数据存储、汽车产业、手机、通信板块对PCB需求呈现高增长态势。
2.2 行业高端化拉动更适配的直写光刻设备需求增加
曝光设备是 PCB 制造中的关键设备。PCB专用设备主要包括激光钻孔机、激光切割机、数控钻床、曝光设备、蚀刻设备、电镀设备、检测设备等。其中，曝光设备是 PCB 制造中的关键设备之一，用于 PCB 制造中的线路层曝光及阻焊层曝光工艺环节，主要功能是将设计的电路线路图形转移到 PCB 基板上，其技术发展同下游 PCB 产业的发展息息相关。
随着5G等新一代通信技术诞生并逐渐渗透，电子信息产业迎来蓬勃发展的态势，自2018年以来，绝大多数PCB制造企业纷纷扩产，2018-2022年前十大PCB制造企业固定资产平均复合增速高达17.65%。根据前瞻产业研究院数据，预计2023-2027年中国PCB曝光设备行业市场规模复合增速约12%，2027年中国PCB曝光设备行业市场规模将达到173亿元。
根据前瞻产业研究院数据，2022年中国PCB线路层/阻焊层曝光设备规模分别为76/22亿元，2019-2022年市场规模复合增速均为20%左右。线路层对曝光的线宽精细度、对位精度具有较高要求。线路层是PCB的基础核心层，负责连接和传输电子元件之间的电信号。在大多数PCB设计中，线路层的数量普遍较多，如多层板每个板上都含有多个电子元件需要连接。因此，对线路层曝光设备的需求量相对较大。阻焊层对产能效率和线路板表面质量具有较高要求。阻焊层是一种覆盖在电路板表面的保护层，它可以保护电路铜箔不受外界环境的影响，并起到固定元件和电路连接的作用。PCB阻焊层曝光设备在PCB制造过程中起到了关键的作用，它确保了电路板表面的阻焊层质量和精度，从而提高PCB的稳定性和可靠性。
随着技术水平不断提升，设备成本不断降低，直接成像设备在中高端PCB产品制造中已经得到了广泛的应用，成为了目前PCB制造曝光工艺中的主流发展技术。在大规模PCB制造领域，根据曝光时是否使用底片，光刻技术可主要分为：1）直接成像（直写光刻在PCB领域一般称为“直接成像”）；2）传统曝光。根据使用发光元件的不同，直接成像可进一步分为激光直接成像（LDI）以及非激光的紫外光直接成像。与传统曝光技术相比较，直接成像设备在光刻精度、对位精度、良品率等方面具有优势。
传统曝光设备已无法满足中高端PCB产品需求。中高端PCB产品份额提升带动直接成像设备需求增加。多层板、HDI板、柔性板以及IC载板等中高端PCB产品市场份额占比不断提升，目前已经占据了PCB市场的大部分份额。根据Prismark统计数据，2021年多层板占比全球PCB细分产品的38.6%，封装基板占比为17.6%，柔性版占比为17.5%，HDI版占比为14.7%，单双面板占比为11.6%；台湾电路板协会发布的PCB产业技术蓝图中2019年线宽要求50μm以下的PCB产品占比已经达到了86.10%。目前，直接成像设备在PCB产业化生产中能够实现的最小线宽已经达到5μm，而使用传统曝光底片（银盐胶片）的传统曝光设备能够实现的最小线宽一般约为50μm，无法达到上述中高端PCB产品大规模产业化制造中的曝光精度需求。
根据 QY Research数据，全球PCB市场直接成像设备产量在2021年为1,148台，销售额为约 8.13亿美元，预计至 2023年，全球 PCB市场直接成像设备产 量将达到 1,588台，销售额将达到约9.16亿美元。伴随着PCB产能向中国大陆地区转移，近年来我国直接成像设备市场规模也快速增长，甚至超过全球增速。根据QY Research数据，中国PCB市场直接成像设备产量在2021年为646台，销售额为约4.16亿美元，预计至2023年，中国PCB市场直接成像设备产量将达到981台，销售额将达约4.94亿美元，6年CAGR达6%。
2.3公司技术实力强劲，布局完善，市占率逐年提升
公司PCB直接成像设备增速超过行业水平，国内市占率领先。公司PCB领域营业收入从2017年的1,823万元增长到2022年的5.27亿元，cagr96%，远高于行业增速。公司 2021 年PCB 直接成像设备位居全球 PCB 市场直接成像设备销售收入第三名，市场占有率从2019年的4.05%上升至2021年的8.10%，我们测算2021年国内市场占有率达15%。公司直接成像设备积累了大量全球高质量客户，目前已实现PCB前100强全覆盖，主要客户有生益电子、胜宏科技、定颖电子、沪电股份、鹏鼎控股等。
公司产品部分指标已达国际领先水平。在PCB直接成像设备领域，由于设备由多个系统组成，设备生产工艺复杂，因此技术门槛高，目前行业主要参与者包括以色列Orbotech、日本的ORC、ADTEC、SCREEN以及国内的芯碁微装、江苏影速、天津芯硕、中山新诺、大族激光等企业。PCB直接成像设备市场集中度高，Orbotech、ORC两家份额超过全球的50%。我国PCB直接成像技术发展起步较晚，以Orbotech、ORC为代表的国外企业占据主要市场份额。与国内厂商相比，公司大部分产品在最小线宽、对位精度和产能效率等核心技术指标方面具有优势；与Orbotech、ORC等国际厂商相比，公司产品部分指标已达国际领先水平。
高端化产品线不断拓展。公司从研发和扩产两个角度加强PCB设备的产品升级。2023年中，公司HDI大量产专用直接曝光设备进入待验收阶段；公司也于2023年的定增项目中，对面向高端阻焊市场的NEX系列直写光刻设备进行扩产，进行90台/套设备产能释放，预期带来2亿元以上年收入贡献。
公司加速海外市场拓展，出口订单表现良好。随着一带一路、RCEP等经济圈兴起，以及地缘政治影响，越来越多的电路板企业开始在东南亚投资建厂。在此背景下，2022年公司设备已成功销往日本、越南市场，2023年上半年已有设备销往泰国、越南、日本、韩国和澳洲等区域。2023年5月，公司NEX60T作为首台双台面防焊DI设备正式进军日本市场，此次与日本VTEC达成战略合作，是公司开拓海外市场的重要战略步骤。2024年1月，公司发布公告在泰国设立子公司，提升海外市场竞争力。
3. 泛半导体：多线布局，未来可期
在泛半导体领域，根据是否使用掩膜版，光刻技术主要分为直写光刻与掩膜光刻。直写光刻根据辐射源的不同可分为两大主要类型：1）光学直写光刻，如激光直写光刻；2）带电粒子直写光刻，如电子束直写、离子束直写等。掩膜光刻可进一步分为接近/接触式光刻以及投影式光刻。
掩模光刻：
由光源发出的光束，经掩膜版在感光材料上成像，相较于接触式光刻和接近式光刻技术，投影式光刻技术更加先进，成为当前IC前道制造、IC后道封装以及FPD制造等泛半导体领域的主流光刻技术。
直写光刻：
也称无掩膜光刻，是指计算机控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，无需掩膜直接进行扫描曝光。目前除掩膜版制版基本使用直写光刻技术外，直写光刻技术在泛半导体领域是掩膜光刻技术的有益补充，并在特定场景下的器件光刻工艺环节中起着不可替代的作用。
3.1 先进封装：引领直写光刻方案的行业突破
摩尔定律的延伸受到物理极限，先进封装可以相对轻松地实现芯片的高密度集成、体积的微型化和更低的成本。先进封装在提高芯片集成度、缩短芯片距离、加快芯片间电气连接速度以及性能优化的过程中扮演了更重要角色。正成为助力系统性能持续提升的重要保障，并满足“轻、薄、短、小”和系统集成化的需求。
先进封装空间广阔。据YoleGroup，全球先进封装市场规模将由2022年的443亿美元，增长到2028年的786亿美元，年复合成长率（CAGR）为10%。而其中，2.5D/3D先进封装市场收入规模年复合增长率近40%，在先进封装多个细分领域中位列第一。根据Frost&Sullivan数据，中国大陆封测市场2022年507.5亿元，我们结合Yole数据测算占世界比例16%。中国大陆封测市场预计将保持增长，在2025年达到3,551.9亿元的市场规模，其中先进封装将以4年29.91%的复合增长率持续高速发展，在2025年达到1,136.6亿元，占中国大陆封测市场比重将达到32.00%，增速远高于传统封装。
根据Frost&Sullivan对国内封装市场的预测及以下假设：
1）根据YOLE的2021年前十大先进封装资本开支的半导体厂商数据，选取其中国内封测厂的2021年的先进封装资本开支/先进封装营收均值22%，作为先进封装资本开支占比；
2）设备在资本开支中的占比为70%；
得到结论：2025年国内先进封装设备市场空间达172.1亿元，2023-2025年先进封装设备市场空间CAGR为27%。
在先进封装中，光刻机主要应用于：倒装（FlipChip，FC）的凸块制作、重分布层(RDL)、2.5D/3D 封装的 TSV、以及铜柱(CopperPillar)等。与在前道制造中用于器件成型不同，在先进封装中主要用做金属电极接触。此外，先进封装引入湿制程基本都会使用到光刻机。
公司开创国产直写光刻在先进封装领域的应用先河。2022年9月芯碁微装首台WLP2000晶圆级封装直写光刻机成功发运昆山龙头封测工厂。WLP2000是芯碁微装在晶圆级封装领域自主研发的具有自动再布线(RDL)功能的光刻设备,各项性能指标已达到国际先进水平,开创了国产直写光刻在后摩尔时代半导体先进封装领域的应用先河。公司直写光刻设备在先进封装中除了无掩膜带来的成本及操作便捷等优势，在再布线、互联、智能纠偏等方面都很有优势，同时，应用在更高算力的大面积芯片上的曝光环节会比传统曝光设备拥有更高的产能效率和成品率，当前合作的客户有华天科技、盛合晶微等知名企业，设备在客户端进展顺利，并已经获得大陆头部先进封装客户的连续重复订单。
3.2 掩膜版制版：直写光刻为主流，公司技术领先
掩膜版，又称光罩、光掩膜、光刻掩膜版等，是微电子制造中光刻工艺所使用的图形母版，由不透明的遮光薄膜在透明基板上形成掩膜图形，并通过曝光将图形转印到产品基板上。
从应用领域来看，半导体芯片和平板显示是主要的两大应用领域，其中半导体芯片占比为60%，平板显示领域占比为28%。据SEMI数据显示，2018-2022年全球半导体掩膜版市场规模由40.41亿美元增长至49亿美元，复合年均增长率达4.9%，预计2024年半导体掩膜版市场规模将继续增长至53.24亿美元，中国市场达到18.53亿美元，占比35%。根据Omdia数据，预计2025年全球平板显示用掩膜版销售收入超过1000亿日元，中国市场占比达60%。
直写光刻是目前泛半导体掩膜版制版的主流技术。直写光刻技术能够在计算机控制下按照设计好的图形直接成像，容易修改且制作周期较短，成为目前泛半导体掩膜版制版的主流技术。计算机控制的高精度激光束根据设计的图形聚焦至涂覆有感光材料的基材表面上，无需掩膜，直接进行扫描曝光的精密、微细、智能加工技术，主要应用于FPD制造所需的掩膜版制版及IC制造所需的中低端掩膜版制版领域。电子束直写光刻与激光直写光刻技术的原理相同，只是将辐射源用带电粒子束取代激光光束，能够实现更高的光刻精度，主要应用于IC制造所需的高端掩膜版制版领域。
公司技术实力领先。公司LDW系列产品最小解析优于350nm，能够满足线宽130nm-90nm制程节点的掩膜版制版需求。同时积极研发具有完全自主知识产权的90nm-65nm节点的制版光刻机，90纳米支撑节点的掩模版制版设备已于2023年首发，在客户端验证。在技术指标方面，公司在国内基本领先，产品具有一定竞争力。
3.3 IC载板：ABF需求提升，公司引领国产替代
IC载板又称封装载板或封装基板，用于承载IC，内部布有线路用以导通芯片与电路板之间讯号，除了承载的功能之外，IC载板还有保护电路、专线、设计散热途径、建立零组件模块化标准等附加功能。在高阶封装领域，封装基板已取代传统引线框架，成为芯片封装中不可或缺的一部分。
IC载板需求高增。在高端封装领域，IC载板已经取代了传统的引线框架，成为封装过程中的必备材料。先进封装技术的兴起增加了IC载板的层数，有效拉动了行业增长。2022年，全球IC封装基板行业整体规模达174.15亿美元、同比增长20.90%，为PCB行业中增速最快的细分子行业。预期2027年IC封装基板达到222.86亿美元，复合增长率为5.10%。其中，2022年中国市场IC封装基板行业（含外资厂商在国内工厂，下同）整体规模为34.98亿美元、同比增长33.40%，仍维持快速增长的发展态势。预测2027年中国市场IC封装基板行业整体规模将达到43.87亿美元，2022-2027年复合增长率为4.60%。
ABF载板是产业发展趋势之一。IC载板按基材广泛使用的是BT和ABF载板，其中ABF载板主要用于CPU、GPU、FPGA、ASIC等高运算性能IC，是FC-BGA封装的标配材料。同时，Chiplet封装技术也大大增加了ABF载板的需求面积，进一步推动了ABF载板需求的提升。
日、韩、台企业仍占据行业主导地位，在技术储备、产能规模、收入与利润等方面全方位领先大陆厂商。全球IC载板前三大企业分别为台湾欣兴电子、日本揖斐电和韩国三星电机，行业市场份额高度集中，前十大厂商份额占比超过80%。目前全球IC载板直写光刻设备市场主要市场份额仍由ORC、SCREEN、Orbotech等国外厂商占据。
内外资产能释放有望带动高端直写光刻设备需求增加。IC 载板良好的市场发展前景刺激国内外各大业内厂商持续加大投资，目前已有多家业内主要企业发布扩产计划。在外资厂商方面，欣兴电子、揖斐电、新光、京瓷、三星电机、LG、信泰、大德电子等 IC 载板领先企业纷纷宣布扩产，预计将在 2023-2024 年释放产能。在内资厂商方面，近年来，深南电路、珠海越亚、兴森科技等国内头部企业持续扩张 IC 载板产能，预计将在 2023-2025 年释放产能，有望催生可观的高端直写光刻设备需求。
我们测算2022年中国IC载板设备市场153.10亿元， 2027年增长至195.26亿元；LDI曝光设备价值空间为19.47亿元，2027年增长至24.84亿元，5年CAGR为5%。假设如下：
1） 根据Prismark预测，2027年IC封装基板达到222.86亿美元，复合增长率为5.10%。其中，根据Prismark预测，维持22年中国市场占世界总IC载板价值的20%的假设。
2） 根据胜宏科技公告，预计规划14万㎡IC载板产能，满产后每年营收11.9亿元，其中设备投资8.02亿。由此计算可得，一年1万㎡所对应的营收为0.85亿元，所对应设备为价值量为5,729万元；且LDI曝光设备约占总设备的12.72%。考虑高端载板占比提升带来的产值提升与设备价值量提升，我们进行相应的参数逐年小幅提升假设。
公司IC载板精度达4um，进一步定增扩产。追求更精细的线宽及分辨率成为大厂的主要发展方向，直接成像技术取代传统曝光技术成为主流技术。公司针对 IC 封装载板现已开发出MAS4、MAS6、MAS8，MAS4 已经实现了4μm线宽，达到海外一流竞品水平，设备已经发往客户端验证。公司产品凭借良好的技术、本地化服务优势取得了各大客户的认可，拓展了上达电子、日翔股份、浩远电子、维信电子、明阳电路、深南电路等公司。公司2023年定增项目中，IC载板、类直写光刻设备产业化项目将扩产70台/套年产能，预期贡献2亿+营收。
3.4 新型显示：Mini/Micro-LED 带动直写光刻设备需求增加
新型显示泛指LCD（液晶显示器）、高世代 OLED（有机发光二极管）、AMOLED（主动矩阵有机发光二极管）、Mini/Micro－LED（微发光二极管）、QLED（电致发光量子点）、印刷显示、激光显示、3D（三维）显示、全息显示、电子纸柔性显示、石墨烯显示等技术。
中国新型显示市场规模持续增加。作为最大的面板生产制造基地和研发应用地区，中国已成为全球显示产业发展的重要引擎。中国新型显示产业在过去十多年内，规模持续增长。数据显示，2017-2021年，中国新型显示产业规模从2,758亿元增长至5,868亿元，年均复合增长率达20.77%，预计2023年中国新型显示产业规模将达到8,559亿元。
Mini/Micro LED行业空间广阔，投资活跃。根据 Omdia 数据，2021 年 Mini-LED 背光LCD 终端产品出货量约为 1630 万台，预计到 2026 年将增长至 3590 万台，其中高端电视的出货量将由 190 万台增长至 2760 万台， 2023年我国Mini LED市场规模将接近200亿元。作为AR、MR、车显等设备中的核心元件，Mini/Micro LED行业近年来投资市场活跃，据高工LED不完全统计，2023年上半年有关Mini/Micro LED的相关项目达28个，主要集中在封装、模组及终端、显示屏领域等领域。
大尺寸趋势为直写光刻技术的应用渗透提供市场机遇。Mini/Micro-LED 显示面板器件数量繁多且线间距密集，要求阻焊层曝光精度较高（50-60μm），同时需匹配高反射率的阻焊油墨使用。目前，除直写光刻技术外，采用底片曝光的传统曝光技术也有应用。随着 Mini/micro-LED领域面板尺寸的不断增大，显示效果要求不断提升，器件的数量不断增多，同时需匹配高反射率的阻焊油墨使用，传统的曝光技术无法满足阻焊层曝光精度需求，为直写光刻技术的应用渗透提供了市场机遇。
公司产品能够满足行业需求，已具有成功验证案例。公司 NEX 系列产品实现了阻焊线/开窗 40μm/60μm 的曝光精度要求，能够适用于 Mini/Micro-LED 显示面板阻焊白色和黑色油墨的使用，充分满足该领域内的开窗一致性（高达±5μm）、对位精度（±8μm）等技术要求，同时满足整板面对颜色的一致性高要求。公司以 NEX-W（白油）机型作为重点推广产品，成功实现了满足 Mini-LED 需求的 NEX-W（白油）机型产业化。此外，自主开发的 LDW700设备应用于知名平板显示企业维信诺，在相关产业内具有成功验证案例，并推动OLED高世代直写光刻设备的产业化。
3.5 光伏铜电镀：去银终极方案，直写光刻大有可为
随着P型电池量产效率接近理论极限，N型电池渗透率不断上升，光伏电池用银需求也快速增长。根据CPIA数据，2022 年，p 型电池片主栅数量从 9BB 改为 11BB 及 16BB，正银消耗量降低至约 65mg/片，背银消耗量约 26mg/片；N型 TOPCon 电池双面银浆平均消耗量约 115mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约 127mg/片。N型电池银浆消耗量远超P型，且HJT由于工艺原因需使用低温银浆，成本进一步提高，银浆成本约占非硅成本的59%。
铜电镀相比其他去银方案具有一定优势。目前去银化的主要技术路径包括：1）铜电镀；2）多主栅、无主栅（MBB、0BB）；3）银包铜；4）激光转印等。相比其他技术路线，铜电镀作为去银终极方案，导电性更好，铜栅线平整度更高，有效缩小栅线宽度，以实现光伏电池片降本，且在PCB行业已经得到充分验证，具有一定优势。
铜电镀包括图形化+金属化两大环节。与半导体、PCB领域铜电镀工艺类似，光伏电池通过制备种子层、图形化、电镀、后处理制作铜的非接触式金属化电极，实现“以铜代银”，制成包括种子层、粘合层、传导层、焊接层的电极。传统异质结HJT产线在TCO膜制备之后采用银浆印刷电路，而铜电镀则把银浆丝网印刷替换成铜栅线制备环节。铜电制备种子层/图形化/电镀/后处理四个环节中，图形化环节依次包括涂覆感光材料、曝光固化、清洗显影3步骤。
图形化环节中，直写光刻和掩模光刻均可行，直写光刻相对主流。
接近/接触式光刻：因接触掩模版容易被污染，有耗材属性，运营成本较高。
投影式光刻：更加先进，通过投影的原理能够在使用相同尺寸掩膜版的情况下获得更小比例的图像，从而实现更精细的成像，但成本较高。
直写光刻：无需掩模版，节省成本，既具有投影光刻的技术特点，如投影成像技术、双台面技术、步进式扫描曝光等，又具有投影光刻所不具有的高灵活性、低成本以及缩短工艺流程等技术特点。
公司现有相关设备包括 SDI 系列/SPE 系列。 SDI 系列产品为直接成像解决方案，量产机型 SDI-15H 已于 2023 年 4 月成功发运光伏龙头企业，采用多光学引擎并行扫描技术。SPE 系列为非直写光刻技术解决方案，SPE-10H 机型已于 2023 年 6 月顺利交付海外客户端，设备的成功交付标志公司在光伏太阳能电池技术领域应用不断成熟并获得国内外光伏企业客户的认可。2023 年 5 月，公司与海源复材、广信材料签署了战略合作协议，合作开发 N 型电池铜电镀金属化技术，促进该技术方案的规模化生产应用。
4 投资建议
4.1 基本假设与营业收入预测
基本假设：
PCB：
公司PCB直接成像设备海外业务持续发力，且阻焊层等高端品随着定增募投放量，总体我们预测该业务2023-2025年实现收入6.22 /8.52 /10.12亿元，毛利率较为稳定为38.90%/38.95%/39.00%。
泛半导体：
公司泛半导体业务外延广泛，其中IC载板、先进封装随着产业发展将迎来高速增长，光伏铜电镀及掩模版等设备仍将持续贡献增长，我们假设2023-2025年实现收入1.80/3.22/4.84亿元，毛利率随着产品结构的变化我们测仍较稳定，为56.67%/56.55%/57.07%。
4.2 估值和投资建议
我们预测公司2023-2025年营业收入分别为8.33/12.07 /15.31亿元，归母净利润分别为1.86/2.72/3.65亿元，2022-2025年归母净利润CAGR为39%，以当前总股本1.31亿股计算的摊薄EPS为1.42/2.07/2.78元。
公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为41/28/21倍，我们选取同属“电子专用设备”长江行业分类，且为相关领域公司光韵达、精测电子、易天股份、精智达作为可比公司，考虑到公司作为PCB国产激光曝光设备领军企业，且泛半导体领域拓展带来的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1）技术导入不及预期；
2）下游需求不及预期；
3）募投项目落地不及预期；
4）核心技术人员流失。
财务报表与盈利预测
适当性说明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。
重要提示：本文内容节选自华安证券研究所已发布证券研究报告：芯碁微装：PCB直写光刻设备领军企业，泛半导体业务打造新增长极（发布时间：20240220），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：张帆(S0010522070003) 邮箱:
zhangfan@hazq.com
分析师：徒月婷( S0010522110003) 邮箱:
tuyueting@hazq.com
华安机械团队介绍
张帆，CFA，机械行业与经济复合背景，证券从业14年，华安证券机械行业首席分析师，曾多次获得新财富、水晶球最佳分析师，2022年7月加入华安证券研究所。
徒月婷，华安机械行业分析师，南京大学金融学本硕，曾供职于中泰证券、中山证券，2022年9月加入华安证券研究所。
王君翔，德国斯图加特大学环境工程硕士，曾就职于上海电气、晶科能源，2022年12月加入华安证券研究所。
陶俞佳，伦敦大学学院项目与企业管理硕士，工程与财务复合背景，3年咨询行业工作经历，曾供职于申港证券，2023年4月加入华安证券研究所。
方婧姝，华东理工大学金融硕士，2年交易员工作经历，2023年7月加入华安证券研究所。
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