【国金策略 | 出海专题】日本企业出海的历史经验与重要启示

自2021年至今中国经济经历了一轮为期两年多的下行周期，期间“疫情”和“地产”无疑成为了两大症结所在。眼下，当疫情所施加的外生约束已经逐步褪去之际，地产周期的何去何从正在被越来越多的人所关注，也正是由于房地产市场在过去两年经历的漫长而剧烈的调整，邻国日本在上世纪90年代后经历的“失去的20年”、“资产负债表衰退”等等现象开始被用作和当下的中国进行比较的对象。类似的经济增速中枢下台阶、类似的人口老龄化少子化、类似的私人部门高杠杆等都似乎为两者之间的比较提供了合理性。

本文的重点并不着眼于探寻中国会否成为下一个日本，而更希望去寻找日本经济增长周期长期停滞背后的“闪光点”。“失落的20年”下的日本经济显然并非一无是处，否则如何解释日元购买力及其债务信用的长期稳定呢？基于此，本文从日本出口和对外投资的角度切入，主要探讨日企出海投资的时代背景、变迁过程及股市映射，以求获得一些经验启示

一、日企出海的时代背景：从“贸易战”到“失落的二十年”

1.1 与“战后经济腾飞”相伴的是“贸易摩擦”的不断升级

二战后日本经济“奇迹般”飞速发展的同时，与美国的贸易摩擦初露端倪。二战后的1950-1973年间，是日本经济“奇迹般”地实现“战后经济腾飞”的核心阶段。由于美国在此期间有目的性地扶持日本战后重建（为了起到遏制苏联的作用），加之日本政府彼时采取的高度行政化的产业政策（典型的如“重点生产方式”，即把有限的资源用以重点发展重工业和基础设施建设）及从战争时期遗留下来的部分优良体制，“后发优势”的加持之下得以让日本以“追赶者”的角色在1974年以前实现高达年均9%以上的GDP实际同比增速。一个明显的佐证是，日本在1960年开始实施“国民收入倍增计划”，目标10年内完成收入翻番，但实际上7年就做到了，实际的经济增速总是超过当年计划的目标增速；每一次的衰退似乎让人们都觉得高速增长结束了，但却很快又恢复了增长。

而与此同时，日美之间的“局部贸易摩擦”此时已经开始发生了。早在1955年，“1美元女式衬衫”就导致日美之间爆发了“廉价倾销”的贸易纠纷，而对此的解决方案，日本则采取了实行自愿出口限制。但伴随经济的高速发展，日本的产业结构也在不断升级，日美贸易摩擦的对象也从曾经的劳动、资本密集型产品转向了以电视机、汽车等为代表的偏技术密集型产品。相应地，日本的应对措施也开始随之改变，并不再仅仅局限于“实行出口管制”、“支付和解金”等等，日本开始尝试向海外转移生产、比如70年代初日本彩电生产商便选择了在美国建厂的方式，而到了1978 年，日本厂家在美国当地生产的彩电已超过了日本对美彩电的出口，或许此时“日企出海”已经初露端倪。当然，尽管此时的日本通过飞速发展，GDP占美国GDP的比重从1960年的8%左右已经来到1973年的30%左右，但对于美国而言，其经济实力、规模仍然可控，贸易争端并未明显升级。

日美贸易失衡带来的是贸易摩擦的不断升级。投资驱动型和出口导向型增长是关于日本战后经济腾飞特征最为流行的概括，但倘若以出口/GDP来衡量，这一比例从1970年以后才开始出现明显上行，在此之前基本保持平稳，而反观投资的占比开始下降了。其中，1970年代伴随布雷顿森林体系的瓦解，日元也开始转向浮动汇率制，而日本战后经济的快速发展及自70年代初逐步积累的贸易顺差，360日元兑1美元的固定汇率显然被低估了，日元如期开始一路升值，直到1978年10月美元兑日元达到176。期间，尽管汇率升值下日本出现过短暂的贸易逆差，但1970年代整体来看日本出口/GDP的中枢趋于向上且出口规模由1970年的6.95万亿日元扩张至1978年的20.56万亿日元，年均复合增速约14.5%；70年代末期在日元新一轮贬值趋势下，日本出口规模及贸易差额均迎来飞速扩张，出口/GDP的比例由1978年的11.12%上升至1985年的14.82%，同时在1981年贸易差额实现转正之后并迅速扩张至1985年的10.87万亿日元。与此同时，美国的贸易赤字规模急速膨胀，日美之间的贸易失衡愈演愈烈。在此背景下，美国政府的行动开始了，“摩根报告”、“日元美元委员会”、“广场协议”、“卢浮宫协议”等系列措施接踵而至，贸易摩擦自然也升级成了“贸易战”。

“促进对外投资”被正式列入新的发展思路。《广场协议》签署后，标志着日本开始启动体制改革的《前川报告》于1986年正式发布，其一大重要目标就是要应对“日美贸易失衡”。如果概括来看，“扩大内需”、“调整产业结构”、“开放市场”是其核心思路；而也正是在这份报告中，“促进对外直接投资”作为顺差转移的一种方式正式被提及，即一是通过直接到美国当地建厂投资，二则加大对发展中国家或地区的投资和技术转移以振兴其出口产业。

“泡沫经济”破裂后，作为“扩内需”重要抓手的消费与投资都走向沉沦。上世纪九十年代前后，房地产与股票市场的双双暴涨，让日本经历了那场影响深远、甚至足以改变其长达二十年经济发展轨迹的“泡沫经济”。而在泡沫破灭后，日本经济则陷入停滞状态，甚至进入“失去的二十年”，以投资和消费为代表的内需则走向了沉沦。资产价格的上涨能够通过财富效应和抵押效应推升消费和投资需求；反过来，资产价格的下跌亦将通过金融加速器效应放大其对经济的冲击，主要体现为消费的萎缩和投资的下降。期间，金融机构的不良债权比率上升，97年更是爆发了银行业危机，进一步抑制日本经济的修复。我们观察这期间日本内需的变化，无论是居民部门还是企业部门，消费和投资增速不断下台阶，甚至持续地负增长。一方面，居民部门来看，资产缩水、就业环境恶化以及收入的下降，共同导致消费支出的持续走弱。泡沫破裂前的80年代，雇员薪资增速有5.5%左右的增速中枢，泡沫破裂后的92-98年这一中枢迅速下移至1.8%左右；而到了1999-2012年期间，薪资增速的均值中枢仅为-0.5%。同时，自1998年开始日本经济更是陷入了长时间的通缩，进一步反映了国内消费需求的低迷，以零售销售同比增速衡量的消费也走向沉沦。另一方面，企业部门来看，投资需求显著下降。资产负债表衰退+需求低迷之下，基于固定资本形成总额的视角，其增速在“失落的20年”间出现了多次持续负增长的区间，而这在泡沫破裂前与走出“失落的20年”的2012年之后都不曾发生。

人口结构的变化是内需低迷的另一大因素，并同样推升了制造业企业的成本压力。人口老龄化程度的加深从多方面拖累了日本国内消费增长的同时，也导致劳动力市场的结构发生了深刻的变化，劳动参与率自90年代后期的64%左右持续下行至2012年初的58.7%。于是，制造业企业在面对汇率升值推升成本压力、削弱产品出口竞争力的的同时，还需要面临国内人工成本上升的考验，这无疑又成为“日企出海”，尤其是到资源成本更为低廉的部分亚洲地区投资建厂的重要驱动力。

二、日企出海的变迁：从“贸易立国”到“对外投资”

在讨论日本对外投资的变迁历程之前，需要先了解日本出口地区、产品的变化。毕竟，前面已经提到过，“日企出海”的早期动力之一正是缘于海外出口的限制。

2.1 出口：传统优势制造业是基本盘，为日企出海奠定基础

日本出口地区的转变：从欧美转向亚洲。日本对于欧美国家的出口占比基本在上世纪八、九十年代末达到顶峰，《广场协议》签订前后就是对美出口占比的顶点。尤其自2000年开始，随着中国入世及亚洲地区国家的快速发展，日本出口市场从欧美转向亚洲的趋势愈发明显。其中，中国在日本出口中扮演的角色举足轻重，由于中国经济体量的急剧膨胀，日本出口至中国的比重由2000年的6.34%快速上升至2020年的22.5%；此外，尽管以东盟为代表的亚洲其他经济体确实也成为了日本出口目的地的新增量，但其对日本出口的贡献相对中国来说仍较为有限。

日本出口产品结构的变化：运输设备、机械为代表的优势制造业是基本盘，化工类、消费品类近年来占比上升。运输设备、机械和电机是日本出口占比最大的三项大类产业，也正体现了日本中高端制造业的优势所在，三者合计占日本出口产品比例在上世纪90年代前后超过70%。尽管以上产业在“贸易战”期间均遭受了美国的严厉制裁，然而其后续演变历程却大相径庭。以典型的走向分化的汽车和半导体产业为例，日本车企凭借着成本控制、质量管理的优势延续了90年代前的荣光，日本车企当下仍然能够在全球竞争格局中占据一席之地；然而，反观日本或曾引以为傲的半导体产业，除了来自美国的严厉打压之外，在颠覆性创新的浪潮席卷而来之际，日本未能及时跟上新的一轮产业趋势，也由此导致了半导体产业的没落。因此，汽车相关的“运输设备”类产品占日本出口比重的下滑有限，从1988年24.8%回落至目前的21.9%左右；而半导体产业背后的“电机”类产品占比则从1988年的23.4%大幅下行至最新的16.3%左右。

另一个重要的变化是，化工类、消费类产品在日本出口产品结构中的占比近年来持续上行。其中，化工类产品主要包括如医药产品、塑料产品、有机化工品等等，两者出口占比高增背后的原因或在于：一则，日本在诸如半导体材料等领域仍然具备显著优势，如光刻胶等；二则，日本的出口结构或与以中国为代表的亚洲新兴经济体逐渐从生产向消费倾斜有关，这些地区也成为了日本消费品“下沉市场”的重要选择。

2.2 对外投资：日本经济“失去的20年”中的闪光点

2.2.1哪些地区和产业是日本企业国际拓展时的主角？

日本对外投资地区：美欧是主要目的地，中国为代表的新兴市场则从最初的成本驱动转向市场与成本结合。九十年代的泡沫破裂后，日本对外直接投资的动机主要包括以下几个方面：开拓东道国的市场、建立全球分工体系、先进技术优势的汲取、寻求低成本的劳动力资源等。从日本的对外投资活动我们可以观察到美欧长期占日本年度对外直接投资金额的50%以上，时至今日仍是如此。背后逻辑在于：一方面，美欧凭借自身庞大的内需市场自然吸引了大量日企前往投资，毕竟相较于寻求低成本的劳动力资源，开拓市场以获取市场份额要重要得多；另一方面，泡沫破裂后日本经济增速再次降档的同时，也意味着日本从曾经的“追赶型经济体”迈入了“被追赶型经济体”的队列，创新驱动变得愈发重要，加之日元汇率升值带来的购买力增强，也推动了日企在欧美发达市场加大布局以提升自身技术水平。这也意味着日本对外投资活动主要以市场和技术驱动为主。此外，以中国、东盟为代表的亚洲新兴经济体则是早期日本寻求低成本劳动力优势的典型。不过，随着这些地区经济的飞速发展，尤其是中国，日企在当地销售比率^[1]迎来了快速上升，即日本投资动机从单纯的成本型转向成本与市场的结合。

日本对外直接投资从制造业走向非制造业，行业变迁与出口结构变化特征相关。截至2022年，日本对外投资的制造业主要以化工与医药、运输设备、食品、电气机械、通用机械为主，非制造业主要以金融保险业、批发零售业与通讯业为主。从其对外投资行业变化趋势来看，可得出两点特征：（1）日本在中高端制造业领域的出口竞争优势奠定了其对外直接投资高占比的初始格局，典型的如电气机械和运输设备，2005年合计占据日本对外投资的比重为32.6%。同时，这两个行业亦属于早期日本出口结构中占比较高的行业，90年代初期其出口占比合计为70%，这意味着日本的这几个行业已经逐步完成产业升级且具备全球竞争力，并为其之后实现出海扩张奠定充分的基础。（2）日本企业出海的行业范围逐步由制造业扩散至非制造业，同时制造业内部逐步向微笑曲线两端扩散。2005年日本出海行业仍主要集中于制造业，其占据日本对外投资比重为60%左右；而伴随日本增加对于非制造业投资的规模，到了2022年日本对外投资增加至62%左右比重。一方面，伴随日本企业出海版图的扩张，在保持原有优势产业的出海份额的同时，逐步向微笑曲线的上游以研发、技术为主和下游的消费品行业进行扩张。我们可以观察到，得益于日本在化工部分领域、尤其新材料领域凭借过往研发积累不断精进技术以快速抢占全球市场份额，以食品、化工医药等消费类、原材料类行业的在制造业中的占比不断抬升。2005-2022年期间食品、化工与医药制品占据制造业对外投资的比重分别由7.2%、15.48%上升至14.57%、20.61%。另一方面，伴随全球价值链不断拓展的同时也面临着协调整合难度的加大，日本加大了对于生产性服务业的投资，由此带来了对外投资中服务业占比的提升。其中，金融保险业、批发零售业与通讯业是非制造业对外投资的主力，三者占非制造业对外投资中的比重合计超75%。

更进一步，海外生产比率^[2]和资本开支占比的显著提升亦验证日本企业出海的进程及产业变迁。一方面，基于公司资本开支的角度，90年代国内公司和海外子公司的资本开支不同的表现形态进一步验证了日本内需沉沦下企业减少投资，同时通过出海以获得新的增长点。其中，90年代国内公司的资本开支由1992年的18.93万亿日元下降至2002年的9万亿日元，反观海外子公司的资本开支由1.67万亿日元上升至2.4万亿日元。此外，海外子公司的资本开支占比从90年的8%左右上升到了2021年的21%，在国内公司资本开支中枢下移时，海外子公司却在扩张。另一方面，从海外生产比率来看，日本制造业的海外生产比率从92年的6%左右上升到了21年的25.8%，下属不同行业的海外生产比率均呈逐年抬升的态势，典型的例如“运输设备”行业的海外生产比率已经接近50%。同时，日本对外直接投资扩张的行业如化工和医药、通用机械亦明显上升，截至2021年分别上升至23.4%和34.4%。

2.2.2日企的出海成果如何？

日企出海的“盈利优势”在2012年之前是清晰可见的。一方面，海外市场份额的扩张为企业贡献收入增量。尽管2013年之后海外业务收入增速有所放缓，但在1992-2021年这接近30年的时间里，制造业和非制造业的海外收入年均复合增速分别为6.1%、3.9%，均远高于国内收入的年均复合增速，分别为0.2%和0.3%。事实上，截至2021年，日本制造业/非制造业海外子公司的销售收入占比分别从1992年的6.3%/5.8%左右提升至2021年的26.3%/15%左右，两者经常利润的海外子公司占比分别从92年的2%/0.8%提升至2021年的13.5%和15.1%。另一方面，从盈利能力的视角来看，海外市场规模的扩张同时带来公司营业利润率的改善。2012年是一个重要的转折点，在此以前，海外子公司无论制造业、非制造业，其经常利润/销售收入的比率都优于国内企业，然而这一趋势在2012年之后逆转了。从资产收益率的角度来看，同样如此，至少在2014、15年以前，日本企业海外子公司的资产收益率显著高于国内企业；然而，分别自2015、2018年起，非制造业、制造业的出海“收益率”优势已不再。对此，可能的解释是，一方面，随着“安倍三支箭”的陆续推出，2012年后正是日本国内开始走出“失落的二十年”的重要拐点，或由此推动了国内企业盈利能力的修复；而另一方面，2012年前后，以中国为代表的部分亚洲经济体要素成本的上升，或也导致了日本原本在这些地区投资所寻求的低成本优势逐步消退，一个潜在的证据是2012年后欧美在日本对外直接投资存量中的占比又开始重新抬升。

更进一步地对日本海外子公司制造业销售收入的结构进行拆分，再次证明了日本活跃在国际市场上主要产业的分化。以汽车为代表的“运输设备”占全部制造业海外子公司的收入占比从1997年的32%左右提升至2022年51.5%，而电气机械的占比则从1997年的36.6%回落至2022年的12.3%。也就是说，曾经并列为日本优势产业的两个行业在90年代之后是朝着相反的方向变化的。另外，化学品、工业机械的占比在这26年的时间里亦出现上升，不过相比汽车的上升幅度仍较低，分别为2.29pct、3.22pct。

三、股市映射：海外扩张支撑股价表现，利润率是重要变量

上市公司层面，日企海外扩张的特征同样明显。可以利用日本股市的上市公司海外收入占比的变化趋势，与前述宏观层面的数据进行交叉验证，再次证明过去多年来日企“海外扩张”的特征，整体节奏也是电器、精密仪器、运输设备等传统优势制造业先行，化工、医药等原材料类、消费类行业近10年后来居上。截至2022年末，电器、化工、机械、运输设备、医药、精密仪器、玻璃与陶瓷产品、橡胶产品等行业的海外业务收入占比均超过40%。与此同时，我们考察日本股市89年泡沫见顶至2022年末期间行业股价表现与各行业海外营收占比的关系。

日企海外扩张带来的盈利优势，成为制造业类行业股价表现韧性背后的重要驱动力。时至今日，无论是为人广泛使用的日经225指数还是更具合理性的东证指数都未曾超越89年末泡沫的高点；而1989年末至2012年末，日本股市整体更是经历了惨烈而漫长的杀估值，指数跌幅超过70%，在此期间无一行业指数上涨。不过，无论是日股漫长杀估值期间还是拉长时间维度来看（1989年末至2022年底），表现相对韧性且具备超额收益的行业主要集中在海外收入占比较高的板块，典型的如运输设备、精密仪器、橡胶产品等制造业类相关行业在2022年末的海外收入占比均超过了40%。背后逻辑在于：日本企业出海业务版图的扩张在带来市场份额提升的同时，由于海外业务具备更高的利润率，进而将带来整体利润率的提升，意味着日本企业出海具备更高的盈利优势。正如前述宏观数据所展现的，海外子公司在2012年以前往往拥有更高的利润率优势，而2012年之后即便海外业务与国内业务存在利润率收敛的趋势，但利润率整体中枢依然向上。事实上，我们观察两组数据也可以得出同样的结论：一是我们挑选出制造业内部出海收入占比高的行业与占比低的行业以观察两者利润率的变化趋势，海外收入占比高的行业（如精密仪器）比海外收入占比较低的行业（如纸浆与纸）具备相对优势；二是进一步拆分“失落的20年”中制造业类行业ROE抬升背后的驱动力，也会发现净利率是绝对重要的贡献力量。

超额收益的来源：市场份额扩张和利润率抬升。日企出海的动机包括开拓东道国市场份额、建立全球分工的产业链体系及寻求低要素成本优势等等，反映到上市公司的基本面变化上，则分别代表从量和价两方面驱动盈利的增长，开拓份额即代表营收规模的扩大，而建立全球产业链体系、寻求低要素成本则代表降本增效的逻辑，可以通过利润率的变化进行观察。考虑到：2012年后海外业务利润率与国内业务利润率存在收敛的趋势，我们主要通过观察1995-2012年末各行业股价与营收和利润率的关系，进而拆分股价超额收益的主要来源，可以发现：

（1）海外收入占比高+营收扩张速度快+利润率提升幅度高的行业，包括：精密仪器、运输设备、橡胶产品、机械，在1995至2012年期间股价表现较为靠前且具备超额收益，涨幅分别为40.3%、42.6%、13.4%、-12%%，同期日经225和东证指数分别下跌47.3%、44.9%。

（2）海外收入占比高+营收扩张速度快，但利润率提升幅度相对较低的行业，包括：医药、化工、钢铁、有色金属等，在1995至2012年期间股价表现不一，其中医药和化工仍具备超额收益，有色金属、钢铁则不具备超额收益，分别下跌54.9%、48.7%。

因此，我们认为，倘若海外业务扩张能够同时带来营收规模及利润率的提升，股价可能会获得更高的超额收益；而倘若仅能带来营收扩张而净利率尚未明显提升，股价依然可能获得超额收益，但幅度较为有限。而2012年之后尽管海内外业务利润率存在收敛趋势，但海外收入占比高的行业利润率依然保持相对高位，部分行业甚至依然存在利润率大幅抬升的逻辑。典型的如精密仪器，2022年其海外收入占比和利润率分别达48.4%、12.49%，其中利润率相比2012年提升了7.7pct。相对应的，其股价依然能够获得不错的涨幅。这种分化背后的原因或在于行业竞争壁垒的高低，如精密仪器、部分化工细分领域如新材料等，整体技术壁垒相对更高，而如运输设备、通用机械等行业竞争相对较为激烈，出海的同时可能面临一些发展中国家凭借后发优势在相关产业崛起带来的激烈竞争，因此利润率会受到较为明显的冲击。

四、日本企业出海的经验与启示

基于前文分析结论，尽管自90年代初日本泡沫破灭后经济增速降档、进入“失去的三十年”，但日本经济并不缺乏闪光点，日企出海的成功也将为中国企业“走出去”提供可供参考的经验。

4.1 日本经验Ⅰ：出海目的地层面

路径Ⅰ：具备相对要素成本优势的市场：中国、东盟等亚洲国家。1995年日本65岁以上人口占比便已经超过14%，达到了国际对于老龄化严重的通用标准，这意味着日本劳动力要素成本的上升。在此背景下，中国、东盟等拥有特定资源优势的国家或地区成为日本出海的选择，通过出海以获取当地廉价劳动力、原材料等资源，从而提高生产效率和降低成本。不过需要注意的是，伴随中国经济的快速发展及经济结构的优化，日本制造业企业本地销售比率陡峭上升，这正是反映日企从早期的成本驱动型转向了“成本+市场”相结合，即日本企业充分享受了这部分新兴经济体经济体量的快速增长后内需市场的打开。

路径Ⅱ：拥有庞大内需的市场：欧美等发达国家。出海“开拓市场份额”比单纯的“寻找相对要素成本优势”重要得多，比如日企在中国市场驱动力的转变便可印证这一点。尽管相比2000年初欧美占据日本对外直接投资接近70%的比例而言，当前日企出海区域的选择显得更为均衡，但欧美在日本对外直接投资中的占比仍有50%左右。这或也体现出日本对外投资主要以市场和技术驱动为主。

4.2 日本经验Ⅱ：行业层面

优势制造业率先出海，并逐步向微笑曲线两端迁移。基于前文分析结论，早期日本充分发挥在电气机械和运输设备的比较优势，同时日美贸易摩擦的加剧也增强了其出海的动力，这两个行业成为日本率先出海的选择。而伴随更多日本企业选择出海，时至今日日本出海的优势行业范围已经逐步拓展至运输设备、通用机械、化工医药以及食品，主要集中于高端制造、新材料等技术密集型行业，以及消费品行业。

注：

[1]本地销售比率=海外子企业在当地的销售收入/海外子企业的销售收入

[2]海外生产比率=海外生产额/（海外生产额+国内生产额）

风险提示

（1）历史经验具有局限性。考虑到未来整个宏观环境相比过去可能存在一定的差异，历史成功并不一定可复制。

证券研究报告：《企业出海系列（Ⅰ）：日本企业出海的历史经验与重要启示》

对外发布时间：2024年01月15日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：张弛

SAC执业编号：S1130523070003

邮箱：zhangchi1＠gjzq.com.cn

证券分析师：吴慧敏

SAC执业编号：S1130523080003

邮箱：wuhuimin＠gjzq.com.cn