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一、这是一家什么样的公司
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一句话定位：中国门店数第二的现制茶饮公司（仅次于蜜雪冰城），深耕二线及以下城市（占门店82%），靠加盟模式加供应链赚钱。
四个关键事实：
▸ 商业模式：收入大头是向加盟商销售商品及设备，2026上半年占79.9%，而非门店分成。
2026H1收入拆分：销售商品及设备59.69亿（79.9%）+加盟管理服务14.93亿（20.0%）+直营门店销售0.07亿（0.1%）。加盟商开得越多、卖得越多，古茗赚得越多。
▸ 上市与股价：2025年2月港股上市，现价25.18港元。2026年6-7月斥资约7.9亿港元回购（6月以20.38港元回购3,400万股/6.93亿港元，7月再回购500万股/约1亿港元）。
▸ 盈利质量：2025年全年ROE 78.8%，2026H1 ROE 25.9%。轻资产供应链生意，几乎不需要重资产。
▸ 第二曲线：咖啡加早餐场景对冲外卖补贴退坡，截至2026年6月末约13,500家门店已配备咖啡机。
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二、中报成绩单：核心数据一览
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利润表：
▸ 收入：74.70亿元（同比+31.9%）
▸ 毛利：24.93亿元（同比+39.6%）
▸ 毛利率：33.4%（2025H1为31.5%，+1.9个百分点）
▸ 期内利润：15.68亿元（同比-3.6%）
▸ 归母净利润：15.71亿元（同比-3.4%）
▸ 经调整利润（非IFRS）：15.68亿元（同比+44.4%）
▸ 经调整核心利润（非IFRS）：17.30亿元（同比+53.3%）
▸ 每股盈利（基本）：0.66元（同比-8.3%）
经营数据：
▸ 门店总数：14,351家（较2025年6月末11,179家+28.4%）
▸ GMV总额：197.47亿元（同比+40.1%）
▸ 单店GMV：141.75万元（同比+3.4%）
▸ 单店日均GMV：7,800元（同比+2.6%）
▸ 售出总杯数：11.10亿杯（同比+35.9%）
▸ 单店售出杯数：79,700杯（同比+0.4%）
▸ 单店日均售出杯数：440杯
▸ 加盟商：7,153名（去年同期5,875名，期内新增800名/退出322名）
▸ 小程序注册会员：约2.36亿名，季度活跃会员约5,900万名
▸ 咖啡机覆盖门店：约13,500家（2025年末超12,000家）
资产负债与现金流：
▸ 经营活动现金流净额：20.62亿元
▸ 资本负债比率：59.2%（2025年末64.9%，改善5.7个百分点）
▸ 现金及银行结余：32.95亿元（2025年末43.21亿元，主要因偿债加派息）
▸ 受限制现金：65.26亿元（2025年末64.82亿元，境外短期存款作银行融资担保）
▸ 计息银行借款：56.40亿元（2025年末64.62亿元，-12.7%，期内偿还借款）
▸ 理财产品（FVTPL金融资产）：9.54亿元（2025年末13.47亿元，-29.2%）
▸ 贸易应付款项周转天数：36天（与2025年持平）
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三、环比分析：增长动能确实在放缓
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港股无季报，环比用2026H1对比2025H2，其中2025H2为年报全年减中报的推算值。
▸ 收入环比：2025H2约72.51亿 → 2026H1 74.70亿，环比+3.0%
对照：2025H1 56.63亿 → 2025H2 72.51亿，环比+28.0%
▸ 归母环比：2025H2约15.38亿 → 2026H1 15.71亿，环比+2.1%
▸ 毛利率环比：2025H2约34.2% → 2026H1 33.4%，环比-0.8个百分点
⚠️ 环比结论：收入环比增速从+28.0%骤降至+3.0%。同比+31.9%的亮眼数据主要靠去年同期低基数（2025H1收入仅56.63亿）。环比看，古茗从高速扩张进入平稳期。
▸ 门店环比：
2025年末13,554家 → 2026年6月末14,351家，半年净增797家，环比+5.9%
拆解：期内开业1,318家、关闭521家
对照2025H1：期初9,914家 → 开业1,570家 → 关闭305家 → 期末11,179家，半年净增1,265家
⚠️ 关键变化：开业速度放缓（1,570→1,318，-16%），关闭门店数大增（305→521，+71%），净增从1,265家降至797家，开店节奏明显收敛。公司公告的解释是：新店开业速度较去年同期缓和，主要因为日益注重门店质量，优先将现有门店升级为第六代门店，并对新门店采取更严格的选址标准；关闭门店数量上升，主要由于期初门店数量较高。
▸ 单店效率环比：单店GMV 141.75万（同比+3.4%）、单店日均GMV 7,800元（+2.6%）、单店售出杯数79,700杯（+0.4%）。公司归因：单店GMV、单店日均GMV、单店售出杯数较去年同期大致保持稳定，主要由于丰富咖啡饮品种类及拓展至早餐场景，部分被第三方餐饮外卖平台补贴减少所抵销。
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四、增长靠什么：三重动因拆解
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动因一：门店扩张——仍是第一引擎，但正在换挡。
门店14,351家（同比+28.4%），是GMV增长的最大贡献者。上半年GMV总额197.47亿（+40.1%），可拆为门店数量+28.4%乘以单店GMV+3.4%的乘积效应。但环比看开店已明显收敛（半年净增797家，去年同期1,265家；开业1,570→1,318、关闭305→521）。增长引擎正从开店数量切换为单店质量，管理层明确优先升级第六代门店、对新店严格选址。
动因二：单店效率提升——咖啡加早餐场景对冲外卖补贴退坡。
单店GMV 141.75万元（+3.4%）、单店日均GMV 7,800元（+2.6%）、单店售出杯数79,700杯（+0.4%）。公司归因：咖啡和早餐场景贡献的正增量，被外卖平台补贴退坡的负增量部分吃掉，净效果是单店微增。上半年上新12款新咖啡饮品，占51款新品近四分之一，咖啡是新品投放重心；截至2026年6月末约13,500家门店已配备咖啡机（2025年末超12,000家），咖啡覆盖率是单店增长的重要变量。
动因三：产品结构升级加供应链规模效应——毛利率+1.9个百分点。
毛利率31.5%→33.4%（+1.9个百分点），是增长质量改善的体现：向加盟商销售商品及设备（占收入79.9%）的规模采购降本、咖啡等高毛利品类占比提升、24个仓库/27.7万平米仓配网络（99%门店两日一配、冷链成本低于GMV的1%）共同推动。增长靠的不只是卖得多，更是卖得更赚钱。
◆ 增长因子小结：古茗2026H1的增长等于门店数量（+28.4%）乘以单店效率（+3.4%），再加毛利率提升（+1.9个百分点）。增长靠量（门店加杯数11.10亿杯+35.9%），不靠提价。边际变化是开店换挡，从数量转向质量；咖啡是下一个增量观察点，若咖啡占比提升带动单店GMV重新加速，增长引擎才能重新提速。
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五、利润为什么不涨：两笔钱拆开看
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原因一：去年有一笔纸面收益垫高基数。
2025年报全年含金融负债公允价值变动收益5.57亿元（2024年为-0.26亿），2025H1亦含大额同类收益。这是上市前优先股融资工具按公允价值重估产生的账面收益，非经营现金。2026H1该收益消失，归母同比看似-3.4%，但经调整利润+44.4%、经调整核心利润+53.3%，主营真实盈利大幅增长。
原因二：税负和融资成本上升。
▸ 税项：3.76亿元，同比+48.4%（应课税利润增加加预扣税影响）
▸ 融资成本：0.71亿元，同比+267%
两项合计同比多支出约2.7亿元，是归母利润未能同步增长的直接原因。对冲项：其他收入及收益3.191亿（+86.3%），主要来自银行利息收入增加9,770万元及金融资产公允价值变动增加2,400万元——现金充裕带来的利息收入部分抵消了税负上升。
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六、管理层在打什么牌
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第一张牌：放慢开店、提升质量。
门店14,351家（同比+28.4%），但开店收敛（半年开业1,318家，去年1,570家）、关闭增多（521家，去年305家）。公司明确日益注重门店质量，优先将现有门店升级为第六代门店，对新门店采取更严格的选址标准。同时8月南京首店开业（单日最高流水16万元、9,000+杯），试水高线城市。
加盟商结构同步印证换挡：期末加盟商7,153名（去年同期5,875名），期内新增仅800名（去年同期1,338名，-40%），退出322名（基本持平）——新增加盟商数量大幅收缩，与开店放缓完全一致。公司对加盟商实行严格筛选与全程监控：门店须在店内摄像头视野下运营，督导师定期巡访每家门店。
第二张牌：供应链效率加毛利率提升。
毛利率31.5%→33.4%（+1.9个百分点）。供应链底座：24个仓库、总建筑面积约27.7万平方米（含超8.2万立方米冷库）、约73%门店在仓库150公里内、99%门店两日一配、冷链配送成本低于GMV的1%。仓到店配送效率是毛利率提升的核心来源。
第三张牌：咖啡第二曲线加早餐场景。
单店生意稳定靠丰富咖啡饮品种类加拓展早餐场景，对冲外卖平台补贴退坡。截至2026年6月末约13,500家门店配备咖啡机（2025年末超12,000家），上半年上新12款新咖啡饮品，占51款新品近四分之一——咖啡是新品投放重心。咖啡毛利率高于奶茶，是毛利率提升的重要推手。公司归因单店GMV稳定："主要由于丰富咖啡饮品种类及拓展至早餐场景，部分被第三方餐饮外卖平台补贴减少所抵销"。
第四张牌：回购护盘加降杠杆。
6-7月合计回购约7.9亿港元（6月20.38港元回购3,400万股，7月再回购500万股），为港股上市茶饮中回购力度最大。期内偿还借款，计息银行借款64.62亿→56.40亿（-12.7%），资本负债比率64.9%→59.2%。资本承诺7.17亿元（截至2026年6月末），除招股书披露用途外无新增重大投资计划。
第五张牌：费用管控显效，经营杠杆释放。
销售及分销开支3.776亿（+20.8%）、行政开支2.083亿（+12.4%）、研发开支1.236亿（+9.6%）——三项费用增速全部低于收入增速（+31.9%），行政与研发占收入比均下降，经营杠杆效应明显。公司称主要营销活动的开展时间与节奏与去年同期不同。其他收入及收益3.191亿（+86.3%），主要来自银行利息收入增加9,770万元。
股息政策：董事会不建议派付2026年中期股息，延续上市以来以年度末期息为主的节奏。
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七、未来有多大：市场空间算账
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▸ 现制茶饮市场：约3,500亿元/年，增速降至个位数，行业从增量竞争进入存量内卷。古茗2025年收入129.14亿，份额约3.7%；前两名（蜜雪、古茗）合计不足10%，行业高度分散。
▸ 下沉市场：古茗主场（二线及以下占82%），但蜜雪（全球59,823家）、霸王茶姬、沪上阿姨均在抢县城。古茗比蜜雪好喝的定位有差异化空间，但蜜雪的价格壁垒和古茗的升级投入存在此消彼长。
▸ 咖啡赛道：中国现制咖啡市场约1,500-2,000亿元、双位数增长。古茗把咖啡叠加到现有门店（13,500家已配咖啡机），是低成本第二曲线，财报确认咖啡已在支撑单店业绩。
◆ 小结：奶茶主业进入存量博弈，增量来自下沉渗透、高线城市试水、咖啡第二曲线。市场空间不缺，缺的是在蜜雪（低价）与瑞幸（咖啡）两座大山之间的生存空间。
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八、竞争力：四家茶饮同台对比
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（一）财务数据对比：
▸ 古茗（2026H1）：收入74.70亿（+31.9%）| 归母15.71亿（-3.4%）| 经调整核心利润17.30亿（+53.3%）| 毛利率33.4% | 市值589亿港元 | PE-TTM 17.1
▸ 蜜雪集团（2025年报）：收入335.60亿（+35.2%）| 年内利润59.27亿（+33.1%）| 商品设备毛利率29.9% | 全球门店59,823家 | 市值944亿港元 | PE-TTM 14.5
▸ 茶百道（2025年报）：收入53.95亿（+9.7%）| 归母8.05亿（+70.5%）| 经调整净利8.33亿（+29.2%）| 毛利率32.5% | 市值67亿港元 | PE-TTM 7.5
▸ 沪上阿姨（2026H1）：收入25.89亿（+42.4%）| 期内利润3.21亿（+58.3%）| 经调整利润3.45亿（+41.6%）| 门店13,155家 | 市值86.69亿港元 | PE-TTM 15.62
（二）门店规模：
▸ 蜜雪：全球59,823家（内地55,356+海外4,467），全球第一，2-8元极致低价
▸ 古茗：14,351家（2026H1），全国第二，8-15元下沉市场；二线及以下占82%
▸ 沪上阿姨：13,155家（直营35+加盟13,120，海外61家）
▸ 茶百道：境内8,621家+海外38家（境内同比+2.7%；直营13家；海外韩国18/马来5/新加坡3/泰国3/澳洲2/港澳3/法西2/美国1）
（三）经营质量对比：
▸ 古茗：收入增速31.9%居中、毛利率33.4%同业最高、单店日均GMV 7,800元稳健、经营现金流20.62亿、资本负债比率59.2%改善；隐忧是开店收敛加关闭门店+71%
▸ 蜜雪：收入体量是古茗4.5倍，年内利润59.27亿；但商品设备毛利率仅29.9%（2024年31.2%下滑）、海外门店净减428家——极致低价换规模、出海收缩
▸ 茶百道：收入增速个位数（+9.7%）但利润弹性大（归母+70.5%、经调整+29.2%），毛利率32.5%改善1.3个百分点，PE仅7.5倍——市场担忧增长停滞，3月发过盈利预喜；注册会员1.827亿、活跃5,630万
▸ 沪上阿姨：增速最猛（+42.4%）、经调整利润+41.6%，体量最小但海外刚起步（61家），8月遇股东减持公告股价闪崩
（四）2026年板块大背景（时代财经统计）：
▸ 蜜雪/茶百道/霸王茶姬/古茗四家头部年内总市值蒸发超700亿人民币
▸ 蜜雪股价较2025年高点618.5港元跌六成，2026年新任CEO宣布主动放缓国内开店节奏
▸ 蜜雪2025年海外门店全年净减428家——出海叙事首次收缩
▸ 外卖补贴退坡加万店饱和加社零增速低迷（2026Q1/Q2社零增速2.4%/0.2%），是板块回调三大宏观原因
◆ 竞争力小结：古茗是蜜雪之外最会赚钱的奶茶公司——规模第二、毛利率33.4%同业最高、经调整核心利润+53.3%。短板是品牌力不如霸王茶姬、低价不如蜜雪，处于中间地带：向上打不过品牌、向下打不过低价，靠供应链效率和下沉密度取胜。其2026H1最关键的边际变化是开店节奏主动收敛（净增797家，去年1,265家），与蜜雪主动放缓开店同向——行业集体从规模竞赛转向单店质量。
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九、要防什么：风险清单
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▸ 增速降档风险：收入环比仅+3.0%，若低基数效应消退，2026H2同比增速可能显著回落
▸ 单店模型风险：单店售出杯数仅+0.4%，靠咖啡加早餐对冲外卖补贴退坡；若咖啡增量不及预期，单店收入可能转负
▸ 闭店风险：关闭门店521家（+71%），选址收紧后存量门店质量分化，下沉市场租金、人工成本上升
▸ 同业竞争：蜜雪降价加出海收缩转攻国内、霸王茶姬/沪上阿姨抢下沉，价格战可能侵蚀毛利率
▸ 估值风险：PE-TTM 17.1倍高于蜜雪14.5倍、茶百道7.5倍，若增速证伪存在戴维斯双杀可能
▸ 关联风险：加盟商集中度、食品安全事件、咖啡业务投入回报不及预期
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十、怎么估值
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▸ 当前估值：市值约589亿港元（约542亿人民币）除以TTM归母约30.5亿，约PE-TTM 17.1倍。对比：蜜雪14.5倍、茶百道7.5倍、沪上阿姨15.6倍、霸王茶姬约30倍（美股高波动）。
▸ 机构口径：东吴证券2025年10月测算古茗2025年一致预期PE约24倍；中银证券2026年6月测算蜜雪/古茗FY26 PE均回调至15倍左右。古茗已从24倍回落至17倍，处板块回调后中低位。
▸ 估值锚：若2026全年经调整核心利润按+45%计约38-40亿元，当前市值对应FY26动态PE约13.5-14倍，与蜜雪静态PE基本持平，隐含市场对其增速降档的定价已较充分。
▸ 关键变量：下半年咖啡占比提升速度、单店GMV能否维持正增长、高线城市新店爬坡质量，决定估值是修复还是继续下杀。
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数据来源
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1. 古茗01364.HK《截至2026年6月30日止六个月中期业绩公告》（2026-08-26港交所披露易发布）
2. 古茗01364.HK《截至2025年12月31日止年度年度业绩公告》（2026-03-25披露易发布）
3. 蜜雪集团02097.HK《截至2025年12月31日止年度年度业绩公告》（2026-03-24披露易发布）
4. 沪上阿姨02589.HK《截至2026年6月30日止六个月中期业绩公告》（2026-07-31披露易发布）
5. 茶百道02555.HK《截至2025年12月31日止年度之年度业绩公告》（2026-03-27披露易发布）
6. 腾讯港股实时行情（2026-08-26收盘，PE/市值验算一致）
7. 广州日报《古茗公布2026年半年报：门店数14351家，单店日均GMV为7800元》
8. 时代财经《当蜜雪冰城们不再狂奔，四家新茶饮市值年内蒸发超百亿》
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免责声明
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本文基于公开信息整理，不构成投资建议。文中数据均来源于港交所披露易公司公告PDF原文，古茗、蜜雪、沪上阿姨、茶百道均为财报原文口径（四家PDF均已获取并交叉验证）。市场有风险，投资需谨慎。