云顶新耀深度研究报告
2026-08-25 14:34
云顶新耀深度研究报告云顶新耀（Everest Medicines）是一家专注于创新药研发、临床开发、制造及商业化的亚太区生物制药企业，核心覆盖肾科、心血管 / 代谢、自身免疫、感染性疾病、眼科、肿瘤等主要治疗领域，致力于满足全球市场特别是亚太地区的未竟医疗需求。公司由康桥资本于 2017 年孵化创立，早期采用授权引进（License-in）模式快速搭建管线基础；2023 年启动 “自主研发 + BD（商务拓展）合作” 双轮驱动战略；2026 年正式迈入以 “商业化能力、研发能力、BD 能力协同复利” 为核心的 3.0 发展阶段；2030 战略目标是成为亚洲领先的全球综合性生物制药企业，届时实现营收突破 150 亿元、利润 45 亿元的规模。 2026 年上半年，云顶新耀关键运营指标显示公司正处于业绩与业务的双重拐点：一是营收高速增长，录得收入 11.48 亿元，同比增长 157%；二是实现扭亏为盈，非国际财务报告准则（Non-IFRS）下净利润 9723 万元，正式进入经营性盈利阶段；三是现金流持续充裕，期末现金及现金等价物合计达 18.6 亿元，核心产品耐赋康 ®（Nefecon）贡献 8.89 亿元收入，占比超七成，成为公司业绩与资金流的核心支撑。同时，公司首款拥有全球权益的自研产品希布替尼（EVER001）成功实现对外授权，不仅验证了自研管线的全球竞争力，更通过预售权款进一步补充现金流，形成 “商业化销售 + BD 回款 + 研发投入” 的正向循环。 云顶新耀的核心投资逻辑具有鲜明的 “平台型拐点 + 高成长催化剂” 特征：第一，它是国内创新药企业中少数完成 “拿产品（License-in）做商业化、用收入支撑研发、再把自研产品卖到全球” 完整业务闭环的企业，已实现从单一产品驱动到多产品、多增长引擎驱动的转型；第二，其自研 mRNA 技术平台覆盖从基因序列设计到量产的全流程，是国内少数掌握这一前沿技术端到端可控能力的企业之一；第三，当前公司正处于商业化能力验证、研发平台价值兑现、区域扩张加速的三重拐点期，成长路径清晰，后续业绩增长的确定性显著提升。 云顶新耀成立于 2017 年，由康桥资本孵化而来，是一家以产品商业化能力为核心、研发驱动为长期增长基础，深耕亚太市场的创新型生物制药企业。其核心战略是通过 “自主研发 + BD 合作” 的双轮驱动模式，持续引进具备同类最佳或同类首创潜力的后期临床资产，同时搭建全球权益自研管线，重点覆盖肾科、心血管 / 代谢、自身免疫、感染性疾病、眼科、肿瘤等治疗领域。 与传统 Biotech 企业不同，云顶新耀从创立之初就没有选择 “完全自研 + 长期投入” 的常规路线，而是以 “临床价值高、商业化确定性强” 为核心逻辑搭建产品线 —— 初期通过授权引进模式迅速完成高潜力产品管线的打底，后续逐渐加码自研技术，逐步打磨出覆盖创新药从研发、临床开发到大规模生产，再到终端全渠道销售的全生命周期商业化能力。这一能力是公司在行业中建立核心竞争力的关键，也是其区别于同行的最显著壁垒。 2020 年 10 月，云顶新耀在香港联合交易所主板上市，股票代码，完成了企业发展历程中的关键一步；2026 年上半年，公司正式迈入 3.0 发展阶段，核心任务是将研发、商业化与 BD 三种能力协同做厚，通过自身运营将这三类业务能力转化为长期增长的复利效应。 截至 2026 年 6 月 30 日，云顶新耀员工规模已超 1500 人，其中商业化团队占比超六成，核心成员拥有丰富的亚太市场药品准入、学术推广与销售运营经验；其泛亚太商业平台覆盖 14 个国家和地区的市场，已在亚洲建立起较为完善的药品分销和医学服务网络。 云顶新耀的发展历程具有典型的国内创新药行业跃迁特征，从单一模式的跟随者，逐步成长为拥有自主技术壁垒、全链条商业化能力、全球布局资质的综合性药企，其成长路径清晰分为三个关键阶段，每个阶段的战略调整均精准匹配行业发展趋势与企业资源基础： 1.0 阶段（2017-2022 年）：License-in 模式打底，快速搭建产业基础 ：公司成立初期，国内创新药行业仍处于早期积累阶段，自研技术的产业化风险较高。因此云顶新耀果断选择以授权引进模式为核心战略，快速补齐产品管线、研发组织和资本市场三大基础能力 —— 这一阶段，公司先后从海外引进 11 款具备成熟临床数据的资产，覆盖肾科、抗感染、心血管等多个核心治疗领域；2020 年，公司完成 3.1 亿美元 C 轮融资，同年在港交所挂牌上市，成功打通资本市场融资渠道；2021 年，公司首款引进产品拓达维 ®（Trodelvy）在中国获批上市，成为全球首个且唯一获批的靶向 Trop-2 的 ADC 药物，初步验证了其在中国市场的药品监管准入与商业化能力。 2.0 阶段（2023-2025 年）：双轮驱动战略成型，商业化平台与自研技术同步验证 ：随着行业对创新药核心技术自主权的要求越来越高，云顶新耀在继续引进优质后期资产的同时，将战略重心从单纯的产品引进，转向 “自主研发 + BD 合作” 的双轮驱动 —— 这一阶段，公司的核心任务是同步放大两大业务价值：一是将引进的成熟产品推向市场，完成商业化能力的规模化验证；二是持续投入自研管线的技术突破，将自研资产从实验室阶段推进至临床阶段。2025 年，核心产品耐赋康 ® 实现全年销售收入突破 14 亿元，同比增长超 300%，与依嘉 ® 共同支撑起公司的基本收入盘；自研 mRNA 肿瘤疫苗 EVM16 和通用型 EVM14 先后进入临床研究阶段，标志着自研技术平台已完成从实验室概念验证到临床阶段的关键突破。 3.0 阶段（2026 年至今）：平台化复利阶段，全球化布局与全链条能力协同升级 ：2026 年上半年，云顶新耀正式进入战略发展 3.0 阶段，其核心逻辑不再是 “单一产品或技术突破”，而是追求研发、商业化、BD 三大业务能力的协同复利 —— 以成熟的商业化平台为核心，承接更多引进资产，同时将自研成果通过对外授权或自主销售实现全球价值变现，再将收益反哺至下一轮研发和资产引进，形成闭环增长的良性循环。2026 年 4 月，公司通过收购海森生物制药（新加坡）有限公司，彻底夯实了泛亚太地区的商业化平台根基；同年 6 月，希布替尼的海外授权交易落地，为其自研管线的全球价值验证提供了充分支撑；与此同时，公司的 2030 战略进一步明确 “成为亚洲领先的全球综合性生物制药企业” 的长期目标，后续将以核心技术平台为基础，持续拓展高价值管线版图，推进研发的全球化布局，最大化商业平台的能力价值。 云顶新耀的成长轨迹中，有一系列精准卡位行业趋势的关键里程碑，这些事件分步验证了其战略落地效果，也清晰勾勒出企业从初创到成熟的完整成长路径： 2017 年 ：公司由康桥资本孵化成立，同步完成 A 轮 5000 万美元融资，正式以授权引进模式切入国内创新药市场； 2018 年 ：完成 B 轮 6000 万美元融资，进一步扩充资金储备，同时启动多条核心管线的引进谈判； 2020 年 ：完成 3.1 亿美元 C 轮融资，同年 10 月在香港联合交易所主板正式挂牌上市，打通长期资本市场渠道； 2021 年 ：首款引进产品拓达维 ® 获批上市，这是全球首个且唯一获批的靶向 Trop-2 的 ADC 药物，正式验证公司的中国市场商业化运营能力； 2022 年 ：抗感染重磅产品依嘉 ® 在中国获批上市，形成初步商业产品组合； 2023 年 ：正式确立 “自主研发 + BD 合作” 的双轮驱动战略，同步启动 mRNA 自研管线的大规模投入和商业化平台的全国布局； 2024 年 ：核心产品耐赋康 ® 成功实现商业化上市，同年被纳入国家医保药品目录；公司以 400 万美元买断全套 mRNA 技术平台的全球权益，100% 掌握该技术的自主知识产权，不用再支付任何里程碑费用或销售分成，彻底夯实了自研技术的全球壁垒； 2025 年 ：耐赋康 ® 实现全年销售收入突破 14 亿元，同比增长超 300%，成为公司首款年营收超 10 亿元的重磅产品；公司发布 2030 战略，明确 2030 年营收突破 150 亿元的成长目标，同年 mRNA 管线临床数据公布，自研技术价值得到初步验证； 2026 年 ：上半年营收达 11.48 亿元，同比增长 157%，实现 Non-IFRS 净利润 9723 万元，完成扭亏为盈的关键行业拐点；希布替尼的海外授权交易成功落地，标志着自研管线的全球价值得到认可；收购海森新加坡业务，将商业化平台从中国市场复制至整个亚太区域，正式进入平台化复利增长阶段。 云顶新耀在行业内以 “极具效率的 BD 合作能力 + 成熟的商业化落地能力” 组合著称，其业务模式不是单一的技术研发或产品销售，而是 “BD 合作、商业化运营、自主研发” 三大能力的系统性协同 —— 这一模式的核心逻辑，是用资本配置手段结合成熟的商业能力，快速兑现创新资产的临床价值，再反哺长期研发，实现短期业绩、长期技术增长的动态平衡。 2023 年，云顶新耀正式确立这一战略，核心是通过双轮协同构建壁垒，实现 “引进资产、孵化落地、自研变现” 的全链路闭环，彻底规避单一业务模式的风险： BD 合作轮：精准引进高价值资产，保障中短期确定性增长 ：这是公司从创立初期就形成的核心竞争能力之一。公司的 BD 策略并非盲目扩张管线数量，而是围绕肾科、心血管 / 代谢、自身免疫、眼科这些核心治疗领域，精准遴选具备 “同类最佳 / 同类首创潜力、中后期临床数据成熟度高、与现有商业管线能产生协同效应” 的优质资产 —— 这一选品逻辑，能最大程度规避早期研发的高风险，也能让后续商业化团队的价值发挥最大化。通过引进成熟或近成熟资产，公司在中短期可以快速充实商业化产品线，持续补充营收增长引擎；而对于部分自研的、未进入核心市场商业化规划的资产，公司会通过对外授权的方式，将区域开发权交给具有当地市场成熟能力的行业合作伙伴，提前兑现自研资产的部分价值，将回款用于补充现金流或支持下一代自研管线的投入。这一模式下，公司的 BD 合作并非单向 “买资产” 或 “卖权益”，而是双向的灵活资产配置：根据管线布局和市场需求，灵活选择引进区域权益或对外授权自研资产，实现资产价值的动态优化。 自主研发轮：聚焦高价值技术平台，锚定长期增长上限 ：在通过 BD 合作保证短期营收稳定性的基础上，公司将自研资源集中投入到 mRNA 技术平台和高壁垒肾科管线 —— 这一技术方向的选择，并非单纯跟随行业热点，而是基于公司对亚太临床需求的深度理解，以及与现有商业化平台的协同效应考量。这一策略可以有效平衡自研投入的风险：在自研技术成熟的较长周期内，公司可以通过引进资产的持续销售，获得稳定现金流，支撑自研投入；而自研技术平台成熟后，其产出的管线将成为长期增长的核心引擎，避免在行业竞争中陷入同质化困境。 云顶新耀的核心竞争力，并非单一的产品或技术壁垒，而是建立在 “覆盖全渠道、全生命周期运营能力、区域协同效率” 之上的商业化平台 —— 这也是创新药行业中最稀缺、也是最能体现综合运营实力的壁垒：行业内具备研发能力或管线资源的企业并不少见，但能够高效完成从药品获批、医保准入、终端分销、学术推广，到后续患者全周期管理的商业化闭环业务的企业寥寥无几。 截至 2026 年上半年，云顶新耀的商业化平台能力，已经在国内和亚太两个市场得到充分验证： 中国市场：覆盖核心医院与基层市场的全渠道销售网络 ：公司在国内搭建了由核心医院学术团队和基层市场分销团队构成的精细化销售网络 —— 核心医院端，其销售团队覆盖约 1900 家三级核心医院，依靠高质量的医学学术推广，与国内顶尖临床专家建立紧密的学术沟通渠道，重点传递产品的临床价值、疗效与安全性数据；基层市场端，公司携手全国性合约销售组织（CSO）网络，将产品下沉至基层市场，实现了非核心市场逾 90% 的患者潜力覆盖。这一组合式销售布局，在提升产品覆盖密度与深度的同时，有效控制了运营成本。以耐赋康 ® 为例，2026 年上半年，其终端纯销同比增长 94%，销售额达 8.89 亿元，验证了这一渠道模式的高效性。 亚太市场：通过收购快速复制成熟商业能力 ：2026 年 4 月，公司收购海森生物制药（新加坡）有限公司，直接获得了覆盖新加坡、马来西亚、泰国、印尼、越南等所有核心东南亚市场的成熟商业化平台 —— 这一平台本身已拥有 14 款品牌慢性病产品的合规权益和成熟销售网络，与云顶新耀现有核心产品的区域权益完全重合，可以直接实现运营协同。通过这次收购，公司不用从零搭建属地团队和分销网络，就能将已经在中国市场验证成功的商业化运营能力，快速复刻至整个亚太市场，实现核心产品的海外放量 —— 这一收购，本质是将公司的商业化半径，从单一中国市场，直接扩张至拥有近 10 亿人口的亚太新兴市场，打开了长期增长的空间。 这一平台的价值，在于可以同时支撑 “引进产品的短期销售” 和 “自研产品的长期商业化”：通过同一套商业化体系，实现多产品的高效落地，摊薄运营成本。2026 年上半年，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别降至 40%、22%、13%，三项费用率合计较上一年度同期下降超过 60 个百分点，经营杠杆显著释放，印证了商业化平台的规模效应。 云顶新耀的全球化布局，并非行业内常见的 “资源密集型猛攻欧美主流市场”，而是采用 “先锚定亚太、再以自研技术权益交换全球市场进展” 的温和扩张路径。这一策略，既避免了欧美市场的激烈竞争和高昂合规成本，也充分发挥了公司的商业化区域优势，与自身的核心能力高度匹配： 区域扩张第一步：深耕亚太高潜力市场 ：公司将亚太市场作为全球化的核心基底，通过收购海森新加坡业务，结合原有团队的成熟区域经验，搭建泛亚太商业化平台，以中国市场为核心，同步覆盖东南亚、韩国、澳大利亚、中国港澳台地区等核心新兴市场。这一区域的核心特征是人口基数大、患者人群增长迅速，且医疗保健支付能力持续提升，对创新药的临床需求亟待满足；更重要的是，亚太市场的临床诊疗需求、医保支付体系，与公司的商业化经验高度匹配，没有欧美市场的高额合规门槛、成熟竞品网络和本地化销售成本压力。目前，公司的核心产品均已布局亚太市场，后续将通过这一成熟平台，持续推进新产品在区域内的多国监管上市和销售放量。 自研技术的全球价值变现：License-out 模式，实现 “亚洲市场运营 + 全球技术授权” 的价值组合 ：对于部分不打算自主商业化的自研资产，公司选择将中国及亚太以外区域的开发权，授权给在该区域拥有成熟商业化能力的头部药企，换取短期现金流和长期销售分成，以较低成本实现自研技术的全球价值变现 —— 最具代表性的案例，是 2026 年 6 月公司与 Travere Therapeutics 就希布替尼达成的独家授权许可协议：Travere 获得该产品除大中华区及部分东南亚国家以外区域的独家开发及商业化权益，云顶新耀则获得 1.125 亿美元首付款，并有资格在最多五个适应症上获得高达 10.3 亿美元的开发、注册及商业化里程碑付款，以及从高个位数到双位数百分比的分级特许使用权费。这一交易，不仅让公司提前兑现了这款自研资产的全球价值，也验证了其自研技术平台的国际竞争力。 这一 “亚太市场扎根 + 全球技术授权” 的全球化组合策略，精准贴合公司的资源基础：以亚太市场的确定性收入为基础，支撑自研技术的全球临床开发，再通过对外授权的方式，将自研资产的海外价值提前变现，进一步扩充现金流，降低长期研发风险。 2025 年 12 月，云顶新耀正式发布 2030 年战略蓝图，从企业长期发展、行业价值塑造、市场成长覆盖三个维度锚定未来五年的核心发展路径，其战略目标和实现路径高度明确，完全聚焦于强化已验证的核心业务能力： 核心目标 ：公司将自身定位为 “亚洲领先的全球综合性生物制药公司”，计划在 2030 年实现年度营收突破 150 亿元、净利润约 45 亿元的规模；这一营收目标，是基于其已获批管线和待上市管线的远期峰值，以及商业化平台的可复用性，做出的确定性增长预期。 实现路径 ： 云顶新耀的治疗领域布局具有明确的战略重心选择，集中覆盖肾科、心血管 / 代谢、自身免疫、感染性疾病、眼科、肿瘤六大板块，完全匹配 2030 战略的高增长赛道。其管线搭建逻辑以 “确定性增长 + 长期技术优势” 为核心，分为两大梯队：一是以肾科、心血管 / 代谢、自身免疫、感染性疾病领域为主的商业化产品梯队，主要支撑中短期业绩增长；二是肿瘤、眼科领域的在研管线梯队，主要锚定长期增长上限。 肾科是云顶新耀当前收入贡献最高、管线布局最成熟的领域，也是公司在行业内建立最强竞争壁垒的赛道 —— 这一领域的患者基数大、临床需求明确，公司通过 “核心产品 + 后续在研管线” 的组合式布局，已经形成覆盖从肾疾病早期到晚期的全流程产品矩阵，构建了难以被短期冲击的行业壁垒。 耐赋康 ®（Nefecon）：核心大单品，公司业绩增长的核心引擎 ：这是全球首个且目前唯一对因治疗 IgA 肾病的药物，也是行业内首款实现精准靶向 IgA 肾病源头炎症通路的药物，其临床价值在于从根源上减少患者的蛋白尿水平，而非单纯缓解症状 —— 根据临床数据，耐赋康 ® 可以将 IgA 肾病患者的肾功能进展风险降低 50% 以上；更关键的是，它是目前唯一被国内权威慢性肾病诊疗指南推荐用于 IgA 肾病早期治疗的对因药物，已经在临床治疗端建立了显著的领先优势。 耐赋康 ® 于 2024 年 5 月在国内正式获批上市，同年 11 月被纳入国家医保药品目录；2025 年 5 月，其正式获得国家药品监督管理局（NMPA）的完全批准，适用人群不再限制蛋白尿水平，同年被纳入《中国成人 IgA 肾病及 IgA 血管炎临床实践指南》，作为有疾病进展风险的 IgA 肾病患者的唯一对因治疗推荐药物。这一系列资质落地，极大释放了其市场渗透率潜力。从销售表现来看，耐赋康 ® 的放量速度远超行业同类产品的平均水平：2025 年全年销售收入突破 14 亿元，同比增长超 300%；2026 年上半年实现销售收入 8.89 亿元，同比增长 81%，其中 8 月单月销售收入达 5.20 亿元 —— 这一业绩表现，创下了国内创新药商业化的新的增长速度记录。截至 2026 年上半年，耐赋康 ® 已实现全国 31 个省、市、自治区医保 100% 覆盖，商业团队覆盖约 2500 家目标医院，新患者累计超 30 万人；根据公司预测，其 2026 年全年销售额将达 24-26 亿元，销售峰值有望突破 50 亿元。 EVER001（希布替尼）：自研全球权益产品，管线价值的长期增量支撑 ：这是云顶新耀自研的新一代共价可逆布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂，也是公司首款实现全球对外授权的自研药物。与传统 BTK 抑制剂不同，希布替尼采用高选择性、可逆性结合的独特设计，能精准阻断导致肾脏组织炎症的 B 细胞信号通路，同时避免不可逆持续抑制所带来的毒副作用 —— 这一设计，使其在治疗各种原发性肾病的临床场景具备显著的差异化潜力，覆盖原发性膜性肾病、IgA 肾病、微小病变性肾病、局灶节段性肾小球硬化和狼疮性肾炎等多种肾脏疾病，是一款具有 “一药多适” 潜力的平台型资产。 2025 年 6 月，公司在第 62 届欧洲肾脏协会（ERA 2025）大会上公布了希布替尼在中国开展的 1b/2a 期临床试验的积极数据：低剂量组随访至 52 周的患者，抗 - PLA2R 自身抗体较基线下降 62.1%；高剂量组随访 24 周的患者，这一比例高达 87.3%；24 周时，两组患者的抗 - PLA2R 抗体降幅均超过 93%，且这一效果在停药后随访期内依然能维持稳定。在临床获益方面，低剂量组 36 周时蛋白尿水平较基线下降 78.0%，高剂量组 24 周时这一比例达 70.1%；随访至 24 周时，超八成患者实现临床完全缓解；所有患者在治疗期间肾功能保持稳定，没有观察到任何严重的脱靶副作用或耐药性产生。这一数据，印证了其作为同类最佳产品的潜力。 2026 年 6 月，公司与 Travere Therapeutics 达成希布替尼的海外授权协议，将这款药物除大中华区及部分东南亚国家以外区域的独家开发及商业化权益授权给 Travere。通过这一交易，云顶新耀获得 1.125 亿美元首付款，并有资格在最多五个适应症上获得高达 10.3 亿美元的开发、注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数百分比的分级销售分成 —— 这一交易，不仅让公司提前兑现了这款自研资产的全球价值，也为其后续的自研管线的全球推广提供了充足的资金支撑。 其他肾科管线产品 ：肾科领域的后续管线项目，与核心产品耐赋康 ® 形成了协同互补的增长矩阵：DMX-200 是公司从澳大利亚 Dimerix 公司引进的 CCR2 小分子抑制剂，获得了大中华区、韩国及若干东南亚国家的独家开发及商业化权益，目前正在开展用于治疗局灶节段性肾小球硬化的全球关键性 III 期临床研究，这一适应症是目前临床需求高度未满足的罕见肾病；MT1013 是从麦科奥特引进的全球首创双靶点多肽新药，具备 “钙敏感受体（CaSR）+ 成骨生长肽（OGP）模拟” 的双重作用机制，覆盖原本缺乏有效治疗手段的继发性甲状旁腺功能亢进（SHPT）这一肾病透析领域的常见并发症，能从源头上控制 SHPT 的病情进展 —— 这两款产品，均适配公司现有肾科产品矩阵，有望在未来进一步强化其在肾科领域的领先地位。 心血管领域是云顶新耀正在全力培育的第二增长曲线，也是公司实现 “肾科之外的多元化疾病领域布局” 的关键赛道 —— 这一赛道的患者基数，与肾科领域体量相当；更重要的是，其现有管线的临床价值，已经在全球和中国多中心临床研究中得到验证，具备很强的商业化落地潜力。 乐瑞泊 ®（莱达西贝普）：潜在重磅产品，心血管赛道增长引擎 ：这是云顶新耀引进的第三代 PCSK9 抑制剂，是一款差异化的长效降脂药物，也是目前全球范围内唯一在头对头研究中击败主流长效 PCSK9 抑制剂英克司兰的产品。2026 年，公司在美国心脏病学会年会（ACC 2026）上公布了其中国关键注册性 III 期临床试验结果：在超过 2900 例入组患者中，乐瑞泊 ® 的 LDL-C（俗称 “坏胆固醇”）降幅数据显著优于竞品，在 LIBerate-VI 头对头研究中，表现出优于英克司兰的临床效果 —— 治疗 270 天后，乐瑞泊 ® 组的 LDL-C 降幅达 53%，高于英克司兰组的 45.3%；同时，它在降低 ApoB、Lp (a) 等其他血脂风险指标上也表现出更优的趋势；此外，乐瑞泊 ® 的给药方案为每月一次，比主流竞品每两周一次的给药方案更便捷，且无需冷链储存和运输，患者长期用药的依从性更强。综合来看，乐瑞泊 ® 在疗效、便利性和成本方面，均具备市场竞争优势。 根据弗若斯特沙利文的行业报告，中国 PCSK9 抑制剂市场正处于爆发式增长期，目前国内接受降脂治疗的患者仅约 14%，存在巨大的未满足临床需求；公司计划于 2027 年正式提交乐瑞泊 ® 的中国上市许可申请，若顺利获批，将成为国内市场中具有差异化竞争力的 PCSK9 抑制剂产品。结合西南证券的行业测算，乐瑞泊 ® 有望在 2030 年为公司贡献 15-25 亿元的销售收入，成为继耐赋康 ® 之后的又一核心增长引擎。 星必妥 ®（艾曲帕米鼻喷雾剂）：急重症场景补充产品，丰富心血管领域覆盖维度 ：这是公司从箕星药业引进的阵发性室上性心动过速（PSVT）治疗药物，于 2025 年 12 月获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准，是 30 多年来全球首款且唯一获批用于成人 PSVT 急性发作的创新疗法 ——PSVT 是常见的心血管急重症，患者急性发作时往往伴随剧烈胸闷、头晕，甚至有猝死风险，过去的主流治疗方案是静脉或口服使用维拉帕米等药物，但起效速度慢、需要专业医疗设备才能给药，患者无法自行在第一时间开展救治。星必妥 ® 采用专利制剂工艺的鼻喷雾给药方案，药物可以直接通过鼻黏膜吸收进入血液，在给药后 30 分钟内快速起效，在临床急救场景下的使用便利性大幅提升，患者可以居家自行使用，填补了国内 PSVT 患者院外自救无有效药的临床空白。 2026 年 3 月，云顶新耀获得星必妥 ® 在大中华区的开发、商业化及产品本地化权益；根据公司规划，该产品预计于 2026 年第三季度在中国大陆获批上市，有望成为公司在心血管领域的又一重要收入增量来源。 维卡格雷：亚太市场本地化适配产品，夯实区域长期收入基础 ：这是公司从江苏威凯尔引进的第三代抗血小板药物，通过独家授权获得在亚太地区（不含中国大陆、日本）的开发、注册及商业化权益。作为噻吩并吡啶类前体药物，维卡格雷在体内经过 CYP2C19 酶代谢转化为活性代谢产物，能不可逆地抑制血小板 P2Y12 受体；相比于同类竞品，它大幅降低了对肝脏 CYP2C19 酶的依赖度，东亚人群的药物抵抗率降至 10% 以内，同时完全规避了替格瑞洛特异性呼吸困难副作用，每日一次的口服给药方案，在疗效、安全性与依从性之间实现了最佳临床平衡。云顶新耀的授权区域，覆盖了部分氯吡格雷低代谢率的高比例地区，当地患者长期面临现有抗血小板药物 “药效差、有副作用、依从性低” 的临床痛点，而维卡格雷的临床数据恰好精准适配这一需求。根据第三方机构测算，维卡格雷 2035 年在授权区域内的稳态销售额可达 2.9-3.8 亿美元，是公司心血管管线中确定性较高的长期现金流资产。 肿瘤领域是云顶新耀长期技术壁垒的关键锚点 —— 公司没有选择布局化疗药物或常规靶向药物等热门赛道，而是将自研资源全部投入 mRNA 技术平台，这是目前全球生物医药行业最前沿的技术方向，也是未来肿瘤治疗的核心发展方向。这一技术布局，与公司短期现金流支撑能力形成了精准匹配：以成熟业务管线的现金流入，支撑长期前沿技术的研发投入，用确定性的增长，覆盖高风险的技术突破。 mRNA 技术平台：全球少数具备全流程自主可控能力的前沿技术平台 ：这是云顶新耀长期价值的核心支撑 —— 公司在这一赛道的布局前瞻性，远超国内同行：早在 2021 年，行业内多数企业仍扎堆靶向药物、ADC 药物研发时，云顶新耀就已布局 mRNA 技术赛道；2024 年，公司进一步花费 400 万美元买断这套 mRNA 技术平台的全球权益，100% 拥有其自主知识产权，不用再支付任何里程碑费用或销售分成。经过多年自研迭代，公司现在已经形成覆盖 mRNA 技术三大前沿方向的研发管线：个性化肿瘤治疗性疫苗、通用型现货肿瘤相关抗原疫苗、mRNA 自体生成 CAR-T 疗法 —— 是国内少数同时覆盖这三条管线的平台，且所有项目均拥有自主知识产权及全球开发权益。更关键的是，公司已经搭建完成覆盖从靶点设计、mRNA 序列优化、脂质纳米颗粒（LNP）递送，到临床生产的全链条技术体系：自研的 “妙算” 新抗原预测算法，已经完成三级迭代，能够精准识别肿瘤突变相关抗原，预测出具有较高免疫原性潜力的新抗原；在核心的 LNP 递送技术领域，公司的内部专有脂质分子库已超过 600 种，把靶向 LNP 技术延伸至体内生成 CAR-T 项目；在生产端，公司在浙江嘉善自建的商业化规模 GMP 生产基地，拥有符合中国、美国、欧盟标准的 mRNA 产品量产生产线，可实现从实验室质粒到临床级 mRNA 产品的全流程量产。这一全链条技术能力，是国内其他布局 mRNA 赛道的企业尚未完全建立的核心壁垒 —— 这也是云顶新耀能在全球同行中保持技术竞争力的关键基础。 EVM16（个性化肿瘤治疗性疫苗）：技术平台的核心验证资产 ：这是云顶新耀自研的全球进展最快的个性化 mRNA 肿瘤治疗性疫苗之一，也是公司 mRNA 技术平台的首个落地项目 —— 它的技术逻辑是根据每位患者独有的肿瘤细胞突变图谱，通过公司自研的 “妙算” 算法，预测出具有较高免疫原性潜力的新抗原，再通过自主优化的 LNP 递送系统，将编码这些新抗原的 mRNA 递送给患者的抗原呈递细胞，激活患者体内的新抗原特异性 T 细胞，精准杀伤肿瘤细胞。这一技术路线的优势，在于可以精准识别每位患者的肿瘤突变，实现个体化治疗，而这一技术的临床可行性，很大程度取决于抗原预测算法和 LNP 递送技术的能力 —— 这恰恰是云顶新耀的技术核心壁垒。 在 2026 年美国癌症研究协会（AACR）年会上，公司公布了 EVM16 的首次人体试验（FIH）数据：针对多线治疗失败的晚期实体瘤患者，EVM16 单药治疗及联合 PD-1 抑制剂治疗均展现出了良好的安全性、耐受性及非常优秀的免疫原性 —— 所有患者中，近 90% 产生了强度高于行业预期的新抗原特异性 T 细胞免疫应答，多名患者实现肿瘤病灶缩小的部分缓解或完全缓解，且治疗相关不良反应多为轻中度，未出现重度治疗相关不良反应。这一初步临床数据，在全球同类研发项目中处于领先地位，验证了公司 mRNA 技术平台的临床价值。根据公司规划，EVM16 计划于 2026 年第四季度启动 IIT Ib 期临床研究，进一步扩大临床样本量，验证更广泛患者群体的疗效；如果后续临床进展顺利，EVM16 将成为公司长期价值的关键支撑，也将成为国内首款完全自主可控的个性化 mRNA 肿瘤疫苗。 EVM14（通用型 TAA mRNA 肿瘤疫苗）：技术平台的次增量验证资产 ：这是公司自研的通用型现货 mRNA 肿瘤疫苗，设计逻辑是靶向 5 个在多种肿瘤细胞中广泛表达的肿瘤相关抗原（TAA），采用公司自研的优化 mRNA 序列和递送技术，提前批量制备、可供患者直接使用 —— 与个性化疫苗需要根据患者肿瘤突变定制不同，EVM14 是 “现货型” 产品，不用根据患者个体情况单独生产，成本可控性更强，临床可及性更高。从适应症布局来看，EVM14 拟用于鳞状非小细胞肺癌、头颈鳞癌等多款国内常见瘤种的治疗，临床前试验结果表明，其能够诱导出较强的肿瘤特异性免疫应答。2026 年上半年，EVM14 同时获得了美国 FDA 的新药临床试验（IND）批准和中国国家药监局药品审评中心的 IND 申请受理，成为公司首个实现中美双报的自研候选产品；公司计划于 2026 年第四季度完成该项目联合用药研究的首例患者入组 —— 这一进展，验证了公司的 mRNA 技术平台的全球临床开发能力，也进一步丰富了其肿瘤管线的技术价值。 EVM18（mRNA 自体生成 CAR-T 疗法）：技术平台的未来延伸潜力资产 ：这是公司在 mRNA 技术平台上延伸出的前沿疗法，目前处于临床前研究阶段 —— 其技术逻辑是通过递送编码 CAR-T 的 mRNA，在患者体内直接生成 CAR-T 细胞，避免体外细胞培养的复杂步骤，这一技术路线的潜在治疗成本比传统 CAR-T 疗法降低超过 50%，有望将这一 “天价疗法” 进一步普惠化。公司已在非人灵长类动物模型中完成临床概念验证，结果显示：通过优化的 LNP 递送系统，mRNA 可以高效递送到患者的免疫细胞，在体内成功表达 CAR-T 细胞，且扩增水平和存活时间显著优于行业同类技术；同时，公司已经确定了临床候选分子，计划在 2026 年下半年提交全球新药临床试验申请。这一项目的技术进展，体现了云顶新耀 mRNA 技术平台的多维度延伸潜力，也让其长期技术价值的确定性进一步提升。 除上述核心赛道外，云顶新耀在自身免疫、感染性疾病、眼科领域均形成了成熟的商业化或准商业化管线布局，与核心赛道形成协同效应，进一步强化了商业化平台的复用价值 —— 这些管线都是引进的成熟后期资产，能在短中期内丰富收入来源，摊薄商业化平台的运营成本，为长期研发投入提供更多现金流支撑。 自身免疫领域：维适平 ® 与倍捷欣 ® 形成协同矩阵 ：维适平 ®（艾曲莫德）是公司引进的新一代高选择性 S1P 受体调节剂，用于治疗中重度活动性溃疡性结肠炎 —— 这是一类需要长期用药的慢性自身免疫疾病，患者基数大，且传统治疗方案的疗效有限或存在严重副作用；维适平 ® 的临床数据显示，其在诱导和维持临床缓解方面的效果显著优于同类竞品，且具有良好的安全性，没有造成严重的、影响患者长期依从性的不良反应。2026 年 2 月，维适平 ® 在中国大陆获批上市，仅用时 21 个工作日就实现首张处方落地；目前，维适平 ® 已在亚洲多个市场获批上市，有望成为公司又一个重磅级产品。根据公司规划，该产品将在 2026 年下半年参加国家医保谈判，若顺利纳入医保目录，将在 2027 年实现销售放量，进一步巩固自身免疫领域的行业领先地位。 倍捷欣 ®（MIL62，奥妥珠单抗 β 注射液）是公司从北京天广实引进的第三代 CD20 抗体，拥有亚太地区（东南亚、印度、韩国、澳大利亚、新西兰、中国香港、中国澳门及中国台湾地区）的独家开发及商业化权益 —— 它是全球首款获批治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）的 CD20 抗体，也是中国在该领域的首款国产药物；同时，其针对原发性膜性肾病（PMN）的新药上市申请已进入中国国家药监局优先审评审批阶段，有望成为全球首款获批的 PMN 特效药物。临床数据显示，倍捷欣 ® 的作用机制可以有效清除 B 细胞，抑制自身免疫反应，在 NMOSD 和 PMN 治疗中均展现出了优异的疗效和安全性组合，将与肾科管线、维适平 ® 形成进一步协同，强化自身免疫领域的市场覆盖能力。 感染性疾病领域：依嘉 ® 稳定贡献现金流 ：依嘉 ®（依拉环素）是云顶新耀引进的全球首个氟环素类抗菌药物，属于全新的四环素类抗生素衍生物，拥有化学结构上的全新修饰基团，因此能覆盖大多数临床常见的耐药菌，且没有交叉耐药性；其临床数据显示，在治疗复杂性腹腔内感染等常见复杂性感染方面，其临床治愈率、不良反应发生率均显著低于同类竞品，且在多种耐药菌、复杂感染的临床治疗场景中表现出优异的疗效。自 2025 年商业化上市以来，依嘉 ® 一直是公司的稳定现金流来源：2025 年全年收入达 2.6 亿元；2026 年上半年实现收入 1.43 亿元，同比增长 6%；其中，核心医院端纯销同比增长 37%，体现了其在临床治疗端的强劲需求。作为公司管线矩阵的重要补充，依嘉 ® 将持续贡献稳定现金流，支撑研发投入，同时公司正在推进其本地化生产，以进一步降低供应链成本，保障产品供应稳定性。 眼科领域：新增长维度 ：眼科是云顶新耀 2026 年新拓展的治疗领域，具备典型高附加值、长期用药依从性强、竞争度较低的行业特征。2026 年 6 月，公司从箕星药业引进了 LNZ100（1.44% 醋克利定，美国商品名 VIZZ）在大中华区的开发、生产与商业化权益 —— 这是一款拟用于老视治疗的创新药，也就是临床常见的 “老花眼”，是目前全球少数通过临床验证的老视治疗创新药。截至目前，国内市场尚无同款创新药获批上市，LNZ100 的获批将填补这一领域的空白。根据公司规划，LNZ100 预计于 2027 年上半年在国内获批上市；此外，公司还在布局湿性年龄相关性黄斑变性等眼科领域的相关管线，将其作为未来的新增长引擎，进一步多元化公司的产品组合。 云顶新耀的行业竞争力，并非单一产品或技术壁垒，而是基于 “产品矩阵 + 商业化平台 + 技术平台 + 区域布局” 的组合式、系统性壁垒 —— 这一壁垒，是公司区别于同行的核心竞争优势，也是短期难以被同行超越的关键基础。 这是云顶新耀最核心的竞争价值来源 —— 在创新药行业，一款优秀的临床药物或成熟管线，或许可以通过高成本的授权引进或自研获得，但从药品获批到医保准入、终端销售再到患者全周期管理的完整商业化闭环能力，是需要长时间投入、积累行业资源、多次验证优化后才能形成的 “行业壁垒”。截至目前，国内拥有这一能力的创新药企业不超过十家。 云顶新耀的商业化能力，已经在国内和亚太两个市场、多款产品上得到充分验证： 中国市场：高效的全渠道覆盖能力 ：公司搭建了覆盖核心医院和基层市场的全渠道销售网络，核心医院端销售团队覆盖约 1900 家三级医院，通过严格的医学学术推广模式，将产品的临床价值传递给核心专家，建立临床使用的认知基础；基层市场端，公司携手全国性 CSO 网络，实现了非核心市场逾 90% 的患者潜力覆盖。以耐赋康 ® 为例，2026 年上半年其终端纯销同比增长 94%，上市后短短一年半时间，就覆盖了全国约 30 万名患者 —— 这一速度，创下了国内创新药商业化的新纪录。更重要的是，这套商业化体系具备可复用性，可以支撑后续多款产品的同时放量：维适平 ® 在获批后仅 21 个工作日就实现首张处方落地，印证了这一平台的效率。 亚太市场：可复制的区域商业化能力 ：通过收购海森新加坡业务，公司直接获得了成熟的泛亚太商业化平台 —— 这一平台覆盖 14 个国家和地区的市场，拥有合规的资质认证、成熟的分销网络、完善的销售团队和已被验证过的本地化运营经验，不用从零开始搭建团队和分销网络，就能将中国市场的成熟商业化能力快速复刻至整个亚太区域 —— 这一能力，是国内其他创新药企业尚未完全建立的核心壁垒。 这一商业化平台的价值，在于可以支撑 “引进产品的短期销售” 和 “自研产品的长期商业化” 两类业务，通过同一套体系实现多产品的高效落地，摊薄运营成本。2026 年上半年，公司三项费用率显著优化，经营杠杆持续释放，印证了这一平台的规模效应。 云顶新耀的管线布局，形成了 “引进资产支撑短期业绩 + 自研技术锚定长期上限” 的组合式壁垒 —— 这一布局，有效规避了 Biotech 企业常见的 “单一产品研发失败或销售不及预期，立刻面临生死存亡” 的行业风险。 引进资产壁垒：精准筛选的成熟产品矩阵，确定性增长的保障 ：公司的引进策略并非盲目扩张管线数量，而是围绕肾科、心血管 / 代谢、自身免疫、眼科核心治疗领域，精准遴选具备 “同类最佳 / 同类首创潜力、中后期临床数据成熟度高、与现有商业管线能产生协同效应” 的优质资产。这一选品逻辑，最大程度规避了早期研发的高风险，也能让后续商业化团队的价值发挥最大化。目前，公司引进的耐赋康、维适平、依嘉、星必妥等产品，均已进入或即将进入商业化阶段，在疗效、安全性、便利性上均拥有行业领先的差异化优势；更关键的是，这些产品在各自的赛道中，均为市场上稀缺的或唯一的具备明确临床价值的资产，竞争格局良好，能在短中期内形成确定性增长的产品矩阵。这一成熟的产品组合，为公司提供了稳定的现金流基础，支撑长期自研投入。 自研技术壁垒：全球领先的 mRNA 技术平台，长期增长引擎 ：公司的自研技术平台，是国内创新药行业中稀缺的、完全自主可控的前沿技术壁垒 —— 从行业竞争格局来看，目前全球拥有 mRNA 端到端完整技术能力的企业仅 3 家，云顶新耀是其中之一；且公司在个性化肿瘤疫苗、通用型肿瘤疫苗、体内生成 CAR-T 三大方向均布局了全球临床管线，是行业内少数覆盖多技术路线的平台。这一平台的价值，在于其可以持续产出高价值的自研管线，且全球权益完全由公司自主掌控，具备广阔的长期商业化空间。更重要的是，这一技术平台与引进资产的商业化平台协同：成熟产品的现金流，支撑自研技术的迭代；而自研技术的成果，又可以通过对外授权或自主商业化销售，进一步兑现长期价值，形成正向循环。 这一 “引进资产 + 自研技术” 的组合，构建了难以被短期突破的管线壁垒 —— 即使有同行在某一产品或技术上取得进展，也无法在短时间内复刻整个业务矩阵。 云顶新耀的区域布局，规避了国内创新药行业普遍 “扎堆” 的欧美主流市场竞争，而是深耕亚太高潜力市场，这一策略选择，是公司的差异化核心竞争力之一。 从行业基本面来看，亚太地区（含中国）拥有全球最多的人口基数，以及数量庞大、且持续高速增长的肾病、心血管病、自身免疫疾病患者群体 —— 随着区域内人口老龄化进程加速、居民健康认知提升和医疗支付能力的持续增长，这一市场的创新药合规临床需求，正在进入快速释放的阶段；与欧美市场相比，亚太市场的行业竞争热度显著更低，患者对创新药的可及性需求未得到有效满足，且市场监管体系、临床需求特征与公司的商业化能力高度匹配，没有欧美市场那么高的合规门槛和营销成本压力。 而云顶新耀通过收购海森新加坡业务，直接获得了成熟的泛亚太商业化平台 —— 这一平台覆盖 14 个国家和地区的市场，拥有成熟的分销网络和销售团队，是行业内少数真正实现泛亚太布局、且具备落地运营能力的团队；结合此前在中国市场验证过的成熟商业化能力，公司可以快速将核心产品的业务能力复刻至亚太区域所有主流高增长市场，这是国内其他创新药企业暂时不具备的区域壁垒。 更关键的是，这一区域壁垒与产品矩阵形成了完美协同：公司的大部分管线，都是针对亚太地区人群的生理特征、疾病特点优化设计的，在临床疗效和安全性数据上，比欧美原研药更适配亚太市场患者的临床需求；尤其是在肾病、心血管、自身免疫疾病这类需要长期用药的赛道中，云顶新耀的产品拥有更强的临床竞争优势，让公司在区域市场中拥有更强的定价权及竞争优势。 云顶新耀的 BD 能力，是其区别于国内传统 Biotech 企业的显著特征 —— 多数国内创新药企业的 BD 逻辑是 “为了自研技术而引进配套资产”，但云顶新耀的 BD 能力，却是覆盖 “引进资产支撑商业化、对外授权兑现自研价值” 的双向全流程体系。这一体系，让公司实现了资产价值的动态优化，有效降低了单一业务模式风险。 向内引进：精准遴选优质资产，成本可控性强 ：公司的 BD 团队，对亚太市场的临床需求、医保支付环境、商业化成本有深度的理解和判断，因此在引进资产时，并非盲目追逐行业热点资产，而是以 “已经完成临床 II 期或 III 期研发、具备成熟的临床数据、商业化潜力可明确量化、与现有商业化能力高度匹配” 为核心标准，精准选择后期阶段的优质资产。这一选品逻辑，最大程度规避了早期研发的高风险，也能让后续商业化团队的价值发挥最大化；同时，公司依托泛亚太商业化平台的规模化能力，在授权谈判中具备极强的议价权，往往能以行业内较低的成本条件，获得优质资产的区域开发权，这一能力远强于行业内中小型创新药企。 向外授权：提前兑现自研技术价值，反哺自研管线 ：与传统药企 “产品必须自己销售、拿下全周期利润” 的逻辑不同，云顶新耀通过对外授权，将部分不打算自主商业化的自研资产的海外权益，交给在该区域具备成熟商业化能力的行业合作伙伴，提前兑现技术价值 —— 这一模式的核心，是用成熟合作伙伴的资源，覆盖自身能力不足的海外市场，换取短期现金流和长期销售分成，进一步降低长期研发风险；最具代表性的案例，就是希布替尼的海外授权交易，为公司贡献了超 7 亿元人民币的现金流。 这一 “双向 BD + 商业化变现” 的完整体系，是国内创新药行业中少有的核心竞争力 —— 这一能力，将研发、商业化、投资三个环节打通，形成高效循环，进一步强化了公司的抗风险能力。 云顶新耀的成长潜力，并非基于单一产品或技术的短期爆发，而是建立在行业赛道增长、平台化能力变现、多产品梯队的接力放量这三个基础之上，成长路径可通过行业数据与公司战略规划清晰推导。 云顶新耀的收入贡献，目前集中在肾科、抗感染领域的两款产品，这两款产品的市场份额，均处于快速提升阶段，也印证了公司的商业化能力： 耐赋康 ®：肾科领域绝对龙头，市场份额快速提升 ：作为全球首个且唯一的 IgA 肾病对因治疗药物，耐赋康 ® 在国内市场没有直接竞品，其市场份额的增长逻辑，是随着医保覆盖范围进一步下沉、患者认知提升，将原本接受传统对症治疗的 IgA 肾病患者逐步转化为目标受众。根据西南证券的行业测算，耐赋康 ®2026 年在中国的 IgA 肾病药物市场中的占比将达 11.1%，2028 年将进一步提升至 15.6%；从销售端实际表现来看，耐赋康 ® 的放量速度远超行业同类产品的平均水平：2025 年全年销售收入突破 14 亿元，同比增长超 300%；2026 年上半年实现销售收入 8.89 亿元，同比增长 81%，其中 8 月单月销售收入达 5.20 亿元 —— 这一业绩表现，创下了国内创新药商业化的新的增长速度记录。公司管理层在业绩沟通会上透露，后续将进一步深化基层市场覆盖，将产品下沉至全国更广泛的基层医疗终端，以进一步提升其市场份额。 依嘉 ®：抗感染领域稳定增长，份额持续提升 ：作为全球首个氟环素类抗菌药物，依嘉 ® 在国内市场的竞品较少，且临床疗效显著优于同类产品 —— 其市场份额增长逻辑，是通过临床专家的学术推广，覆盖更多复杂性腹腔内感染等耐药菌感染患者。2025 年，依嘉 ® 实现全年收入 2.6 亿元，同比增长 44%；2026 年上半年收入达 1.43 亿元，其中核心医院端纯销同比增长 37%。根据西南证券的行业测算，依嘉 2026-2028 年市场份额将分别提升至 2.4%、6.9% 和 8.9%，收入将同步实现稳健增长。 云顶新耀的管线梯队，形成了 “短期已商业化产品放量、中期准商业化产品接力、长期自研技术平台变现” 的完整增长矩阵，具备显著的长期市场潜力。 根据公司规划，未来核心增长引擎将分为三个梯队，形成接力放量的长期增长逻辑： 第一梯队：短期增长引擎 —— 耐赋康 ®、维适平 ® ：这一梯队的核心逻辑是 “医保覆盖范围下沉 + 适应症扩张 + 基层渗透率提升”，贡献主要短期营收。其中，耐赋康 ® 将在现有 IgA 肾病适应症的基础上，进一步拓展其在肾科领域的其他适应症，未来长期收入将持续增长；维适平 ® 于 2026 年 2 月获批上市，计划参加 2026 年下半年的国家医保谈判，若成功纳入医保，将在 2027 年实现快速放量，根据公司管理层在业绩沟通会上的公开披露，维适平 ® 的销售峰值有望突破 50 亿元。 第二梯队：中期增长引擎 —— 乐瑞泊 ®、星必妥 ®、维卡格雷、倍捷欣 ® ：这一梯队的核心逻辑是 “部分产品填补临床空白、部分实现进口替代 + 泛亚太区域放量”，支撑中期营收增长。其中，星必妥 ® 预计 2026 年第三季度在国内获批上市，填补国内 PSVT 患者院外自救无有效药的空白；乐瑞泊 ® 的 III 期临床数据表现优异，具备同类最优潜力，预计 2027 年获批上市，将在国内庞大的降脂药市场中抢占高份额的市场空间；维卡格雷已完成关键临床 III 期试验，2027 年将在东南亚等国获批上市，2035 年在亚太区域内的稳态销售额可达 2.9-3.8 亿美元；倍捷欣 ® 将在亚太区域进一步挖掘肾科及自身免疫疾病市场价值，这一梯队的产品组合，将在中期接力第一梯队，实现持续增长。 第三梯队：长期增长引擎 —— 自研 mRNA 管线、希布替尼 ：这一梯队的核心逻辑是 “全球技术价值变现 + 自研管线商业化突破”，锚定长期增长上限。其中，希布替尼已通过对外授权，获得了全球其他市场的开发收益；EVM16、EVM14、EVM18 等 mRNA 管线，将在未来逐步进入后期临床阶段，若临床进展顺利，将在国内乃至全球市场实现高份额的差异化市场渗透。 多家头部券商及行业机构，均对云顶新耀的长期增长潜力给予了明确肯定。根据西南证券的行业测算，云顶新耀 2026-2028 年营业收入将分别达到 36.7 亿元、50.9 亿元、74.7 亿元，年复合增长率超过 60%；交银国际的预测值略低于这一区间，但同样对其增长确定性给予了肯定。 从单品贡献维度看，公司管理层在业绩沟通会上公开表示，耐赋康 ®、维适平 ®、依嘉 ® 三款产品，在 2028 年合计可贡献 65-70 亿元的收入；此外，乐瑞泊 ®、星必妥 ®、维卡格雷、倍捷欣 ® 几款中期产品，将在 2028 年合计贡献约 5-10 亿元收入；自研管线的对外授权收入，也将提供部分增量现金流 —— 这一产品矩阵的收入构成，完全支撑了行业的增长预期。 从长期估值维度看，多家机构均认可云顶新耀的平台化价值：交银国际基于 DCF 模型，给出了 66 港元的目标价；结合公司 2030 年营收突破 150 亿元的战略目标，未来成长空间显著。 云顶新耀的长期市场潜力，有三重确定性的支撑逻辑，每重逻辑都经过了业务端的实际验证，具备很强的抗风险能力： 支撑逻辑一：赛道基本面的高增长，保证长期天花板 ：公司布局的肾科、心血管 / 代谢、自身免疫、肿瘤、眼科赛道，都是具有巨大患者基数和增长潜力的优质赛道：根据《中国心血管病报告》的数据，中国心血管病患者人数约为 3.3 亿，其中血脂异常人群规模约 4 亿人；而在肾科领域，国内 IgA 肾病患者人数约为 130 万人，且每年以约 5% 的速度增长；自身免疫疾病的患者规模也接近 1 亿人 —— 这些患者基数，构成了公司产品的长期市场天花板。更关键的是，这些赛道的临床需求都处于未被满足的状态：创新药的市场渗透率远低于欧美成熟市场，随着医保支付能力持续提升、患者认知提升、诊疗率提高，这些赛道都将进入持续快速增长的阶段。 支撑逻辑二：泛亚太商业化平台的可复用性，保证运营效率 ：公司已经构建了覆盖中国核心医院 + 基层市场、东南亚市场的泛亚太商业化平台，这一平台的核心价值，是可以支撑多产品、跨区域的同时高效落地 —— 不用为每款产品单独搭建销售、分销和合规团队，不用重复投入合规资质认证、分销网络布局和属地运营团队成本。这一能力，将大幅缩短后续新产品的商业化周期：从获批到实现终端销售的全流程运营周期，将从行业平均的 6-12 个月，缩短至 3-6 个月；同时，随着产品矩阵的扩容，平台运营成本将被进一步摊薄，经营杠杆将进一步释放，实现收入增速远高于费用增速的正向循环。 支撑逻辑三：产品矩阵的阶梯式布局，保证中长期现金流的持续充裕 ：公司的管线布局，不是 “单一产品依赖、将所有资源押注在一款产品上” 的脆性结构，而是形成了 “有成熟产品支撑当下现金流、有准商业化产品增长中期现金流、有自研技术锚定长期价值” 的阶梯式增长矩阵，产品之间可以形成现金流、资源配置、运营协同的多重支撑。这一布局，有效规避了单产品波动的行业风险：即使某款产品的销售表现不及预期，或部分管线临床研发进度不及预期，其他成熟产品或在研管线，依然能支撑公司的长期现金流稳定。 云顶新耀的发展，既受益于行业的确定性红利，也面临着市场化竞争的显性风险。其长期价值的核心，是能否抓住行业红利窗口，持续放大平台化能力，将短期现金流量表补充进长期研发的投入，形成完整的价值增值闭环。 从行业基本面、政策底层逻辑、技术发展红利三个维度来看，云顶新耀正处于一个 “确定性增长 + 技术突破红利” 的关键窗口，外部机遇与自身业务匹配度较高： 机遇一：亚太市场的创新药临床需求红利，持续释放增量空间 ：从行业基本面来看，亚太地区（含中国）拥有全球最多的人口基数，以及数量庞大、且持续高速增长的肾病、心血管病、自身免疫疾病患者群体 —— 随着区域内人口老龄化进程加速、居民健康认知提升和医疗支付能力的持续增长，这一市场的创新药合规临床需求，正在进入快速释放的阶段；与欧美市场不同，亚太地区的创新药治疗比例依然较低，大量患者面临 “临床效果不佳、副作用明显、无药可医” 的困境，创新药的替代市场空间巨大。而云顶新耀的核心管线布局，完全匹配这一需求增量 —— 其产品，大多是针对亚太地区人群的生理特征、疾病特点优化设计的，在临床疗效和安全性数据上，比欧美原研药更适配亚太市场患者的临床需求；尤其是在肾病、心血管、自身免疫疾病这类需要长期用药的赛道中，公司的产品拥有更强的临床竞争优势，足以充分享受这一需求红利带来的市场增量。 机遇二：国内政策红利，推动创新药的可及性红利，加速商业化进程 ：从政策端来看，中国医保目录动态调整机制的持续落地，给真正具有临床价值的创新药提供了快速放量的渠道 —— 医保准入后，创新药的终端渗透率可以在短时间内实现大幅提升；同时，国内药监部门持续优化和加快创新药的审评审批流程，临床需求迫切的同类首创或同类最佳产品，可以通过优先审评、突破性治疗药物资格等加速渠道，在较短时间内获批上市。云顶新耀的多款核心产品，都属于临床急需的同类首创或同类最佳产品：耐赋康 ® 在获批时，就拥有国内肾科领域唯一的 “突破性治疗药物” 资格；乐瑞泊 ®、星必妥 ® 等产品，也都有资格进入国内创新药加速审评审批通道，获批进度显著快于其他同类产品；更关键的是，公司拥有成熟的医保准入和商业化团队，已经通过耐赋康 ® 的医保准入和销售运营过程，充分验证了这一能力的落地效果 —— 在政策红利下，公司的新产品商业化进度将进一步加快，将直接提升其市场份额和变现效率。 机遇三：技术范式转移红利，自研 mRNA 技术价值得到重估 ：2026 年 8 月，Moderna 公司公布的 mRNA 个性化肿瘤疫苗 III 期临床数据，验证了这一技术路线的临床可行性 —— 这一行业级的技术突破，意味着 mRNA 技术从 “概念验证阶段”，正式进入 “临床价值和商业化潜力阶段”，整个赛道的价值被重新估值。云顶新耀在这一赛道的布局，具有很强的先发优势：早在 2021 年，行业内多数企业仍扎堆传统靶向药物、ADC 药物时，云顶新耀就已投入大量资源搭建 mRNA 技术平台；2024 年，公司进一步买断全套 mRNA 技术平台的全球权益，100% 拥有其自主知识产权。在技术端，公司已经形成覆盖 mRNA 技术三大前沿方向的研发管线，拥有自主知识产权的递送技术、序列设计技术和规模化生产能力，是全球少数、国内唯一拥有这一全链条自主可控技术平台的企业；在商业化端，公司已经在国内和亚太市场验证了成熟的商业化能力 —— 这意味着，公司不仅能掌握技术的自主迭代权，还能在技术成熟后，直接在亚太市场开展大规模商业化，是行业内最有潜力兑现 mRNA 技术价值的企业。 机遇四：行业格局红利，提供全球化技术变现的增量空间 ：从行业格局来看，国内创新药行业的出海逻辑，正在从 “单纯的产品输出”，向 “技术价值的全球变现” 升级 —— 过去，多数国内药企的出海模式，是将国内获批的仿制药或自研药，以低价销售到海外市场；而云顶新耀的模式，是将自研技术的全球权益，授权给海外成熟的行业合作伙伴，提前兑现技术价值，不用投入高额的海外商业化成本。这一模式的核心，是用海外合作伙伴的资源，覆盖自身不擅长的市场，换取短期现金流和长期销售分成，是当前行业内确定性较高的出海路径。 云顶新耀面临的挑战，同样来自行业、技术、竞争三个维度，且需要在短期内通过业务优化出应对方案： 挑战一：核心产品的专利到期风险，以及长期内可能出现的竞品竞争 ：公司的收入高度依赖耐赋康 ®，这款产品的核心化合物专利将在 2029 年到期；后续国内或全球范围内，可能会有同类机制的生物类似药或改良型新药获批上市，对其市场份额造成潜在冲击。虽然耐赋康 ® 的完整技术壁垒、商业化平台的规模效应和先发的品牌学术认知优势，能在一定时间内抵消后续竞品的部分影响，但长期来看，这一单一产品贡献近八成营收的结构，还是存在一定的业绩风险；此外，公司引进的部分其他产品，在亚太区域内的部分国家或地区，也可能面临当地仿制药企业的低价竞品竞争，影响其市场渗透效率。 挑战二：自研管线的临床与监管风险 ：公司的长期增长，高度依赖 mRNA 技术平台的临床成功 —— 这一技术，是当前生物医药行业的前沿技术，存在临床研发进度不及预期的风险：即使在前期临床中表现出良好的效果，也可能在后续的大规模临床样本中，出现疗效不足或安全性问题，导致整个技术平台的价值被稀释；同时，公司的自研管线，大部分是全球创新型的疗法，在全球多个市场开展注册和临床研究，面临着不同区域监管政策差异、临床终点指标设计要求不同的风险 —— 如果临床数据未能达到相关国家或地区的监管要求，或提交上市审评的时间延迟，都将直接影响自研管线的商业化节奏。此外，公司的希布替尼海外授权交易中的部分里程碑，也完全取决于相关区域的临床研发和注册审批进度，这一进度存在很强的不可控性。 挑战三：行业内的同质化竞争加剧，挤压商业化放量空间 ：公司布局的肾科、心血管、肿瘤赛道，虽然临床需求巨大，但吸引了大量头部药企的密集布局，部分赛道的市场竞争正在趋向白热化；尤其是心血管领域的降脂药、抗血栓药赛道，目前已有多款同类创新药在国内市场获批上市，后续还有多款同类竞品处于临床阶段，市场竞争程度持续提升。而云顶新耀的部分引进资产，与行业内其他头部竞品相比，在临床数据、价格策略、适应症覆盖方面没有压倒性优势，这将直接影响其后续市场渗透的效率；此外，国内医保谈判的 “以价换量” 趋势越来越明显，公司的部分新产品，若想进入医保目录、实现快速放量，必须在价格上做出较大让步，这可能影响其毛利水平和短期营收表现。 挑战四：商业化能力的复用效果，存在一定的不确定性 ：公司的泛亚太商业化平台，是通过收购海森新加坡业务获得的 —— 这一平台，原本运营的是成熟慢性病产品，而云顶新耀的核心产品，是需要强医学学术推广能力的创新药；如何将创新药的学术推广能力，复刻到东南亚等海外市场，整合不同国家和地区的合规、销售和医学资源，是一个需要长期磨合的挑战。此外，东南亚市场的医保体系、医生认知、患者支付能力之间的差异较大，与中国市场的成熟度存在一定区别；公司的商业化团队，是否能精准覆盖区域内的多市场临床需求，将中国市场的成功经验快速复用，将直接决定其后续产品的海外放量效率，这一整合进度和效果存在不确定性。 挑战五：业务模式转型的长期压力，需要实现现金流与研发投入的平衡 ：当前公司的收入，高度依赖引进的成熟产品 ——2025 年全年营收中，耐赋康、维适平等引进产品的收入占比超过 95%，自研产品贡献的收入几乎可以忽略不计；而公司的长期增长，必须依赖自研管线的商业化价值兑现。从行业规律来看，引进产品的持续成本投入，会随着销售规模的提升而持续增加；自研管线的技术投入，在短期内无法形成正向收入贡献 —— 这意味着，公司在未来的 3-5 年内，需要持续平衡 “引进产品销售的现金流支撑” 与 “自研管线的大规模技术投入” 之间的关系；同时，公司的 BD 策略，需要持续筛选和引进优质的、符合亚太市场需求的后期阶段资产，这一过程中，行业内其他头部创新药企的竞争抢夺优质资产、交易成本大幅上升的风险，可能会对管线的后续增量造成影响。 云顶新耀的投资价值，核心是 “确定性的商业化增长 + 高潜力的自研技术平台 + 可兑现的全球技术价值”，这一组合在国内创新药行业中较为稀缺；其估值逻辑，是 “基于现有产品现金流的确定性估值，加上自研技术平台的长期期权价值”。 云顶新耀的长期投资价值，源于三个维度的确定性支撑，每重支撑都有业务端的实际验证，在创新药行业具备很强的抗风险能力： 价值支撑一：商业化能力验证，业绩拐点出现，现金流稳定性保障 ：公司已经顺利完成了从 “产品获批进入市场” 到 “实现规模销售业绩” 的关键行业验证 ——2026 年上半年，公司实现收入 11.48 亿元，同比增长 157%；Non-IFRS 净利润 9723 万元，由亏转盈；这意味着，公司已经跨过创新药行业的 “死亡谷”，进入盈利增长阶段，内生现金流开始具备自我造血能力。更关键的是，这一业绩表现，是在没有压缩研发投入、持续加码自研技术的前提下实现的 —— 公司的商业化平台能力，已经在多款产品、亚太区域市场的反复验证中，表现出成熟、稳定的长期增长能力；而后续引入的成熟产品，已经进入准商业化阶段，未来收入、现金流的增量的确定性极强，将为后续研发投入提供坚实的现金流基础。 价值支撑二：BD 模式从引进转为双向流动，技术价值变现能力提升 ：公司的 “自主研发 + BD 合作” 的双轮驱动模式，已经进入 “技术价值双向流动” 的全新阶段 —— 引进资产的成本可控性、对外授权的收入变现能力，都得到了充分验证：一方面，公司在 BD 合作中，具备极强的议价权，往往能以行业内较低的成本，获得优质资产的区域开发权；另一方面，希布替尼的海外授权交易，不仅为公司贡献了超 7 亿元人民币的现金流，更验证了自研技术的全球价值变现能力 —— 这意味着，公司不用等到自研产品在全球市场实现销售，就可以通过对外授权，提前兑现部分自研资产的价值，反哺后续研发投入，形成 “现金流 - 研发 - 现金流” 的正向循环。 价值支撑三：自研技术平台的行业稀缺性，具备长期价值重估潜力 ：公司的 mRNA 技术平台，是国内创新药行业中稀缺的、完全自主可控的前沿技术壁垒 —— 从行业竞争格局来看，目前全球拥有 mRNA 端到端完整技术能力的企业仅 3 家，云顶新耀是其中之一；且公司在个性化肿瘤疫苗、通用型肿瘤疫苗、体内生成 CAR-T 三大方向均布局了全球临床管线，是行业内少数覆盖多技术路线的平台。在技术端，公司的临床数据进展顺利，技术的领先性已经被行业内反复验证；在商业化端，公司已经在亚太市场准备好成熟的商业化能力，可以在技术成熟后，直接开展大规模商业化。这一技术平台，是公司的长期价值期权：若后续临床进展顺利，其 mRNA 技术平台的价值，将被市场重新估值，大幅提升公司的长期估值上限。 从行业可比公司的估值维度来看，创新药企业的估值逻辑，通常基于 “现有产品的现金流折现 + 管线的风险调整后净现值”；而云顶新耀的成熟商业化平台，是行业内稀缺的价值支撑 —— 与同类 Biotech 企业相比，其现有产品的确定性现金流，显著提升了估值的安全边际；而自研技术平台的长期价值期权，打开了估值的长期上限。 截至 2026 年 8 月 25 日，云顶新耀的总市值约为 84.21 亿港元，对应 2026 年预测营收的约 23 倍，处于行业相对合理区间。多家券商给予公司肯定的投资评级：交银国际给予买入评级，目标价 66 港元；西南证券给予买入评级；部分行业机构认为，若自研管线临床进展顺利，其 mRNA 技术平台的价值将进一步被市场验证，合理估值区间将提升至 100-130 港元。 综合行业机构的观点，云顶新耀的投资价值核心在于 “成熟商业化平台的确定性增长，加上 mRNA 技术平台的长期价值期权”，适合关注生物医药行业、具备一定行业风险认知能力、长期投资视野的机构及合格投资者。 云顶新耀的投资风险，主要集中在行业、临床、商业化、技术四个维度，且需要在短期内通过业务优化出应对方案： 风险一：核心产品销售不及预期，长期增长速度放缓 ：公司的收入高度依赖耐赋康，这款产品的市场增长，依赖于患者渗透率提升、医保覆盖范围进一步下沉、竞品不出现降价或性价比更高的竞品；若后续竞品的竞争强度提升，或医保谈判中耐赋康的价格降幅超过预期，都将直接影响其销售峰值和长期营收表现；此外，维适平、乐瑞泊等核心产品，在商业化落地后，可能面临同类产品的激烈竞争，导致市场渗透效率低于预期。 风险二：自研管线临床进展不及预期或监管审批失败，技术价值天花板被稀释 ：公司的长期增长，高度依赖 mRNA 技术平台的临床成功 —— 这一技术，是当前生物医药行业的前沿技术，存在临床研发进度不及预期的风险：即使在前期临床中表现出良好的效果，也可能在后续的大规模临床样本中，出现疗效不足或安全性问题；如果相关临床数据未能达到全球监管部门的要求，或临床进展时间晚于行业预期，都将直接影响自研管线的商业化节奏，大幅稀释其技术价值期权；此外，希布替尼的海外授权交易中的部分里程碑付款，高度依赖其在海外市场的临床开发和注册审批进展，存在开发进度不及预期的风险。 风险三：商业化平台的复用效果不及预期，长期增长基础被削弱 ：公司的泛亚太商业化平台，是通过收购海森新加坡业务获得的 —— 如何将创新药的学术推广能力，复刻到东南亚等海外市场，整合不同国家和地区的合规、销售和医学资源，是一个需要长期磨合的挑战；若整合进度慢于预期，或区域内的商业化团队效率不及预期，后续产品在亚太市场的渗透进度将受到影响；此外，公司引进的部分新产品，在目标市场中，面临着医保准入价格低、原研药竞争强度大的风险，可能影响其销售放量效率。 风险四：业务模式转型的长期压力，现金流平衡难度提升 ：当前公司的收入，高度依赖引进的成熟产品；而公司的长期增长，必须依赖自研管线的商业化价值兑现。从行业规律来看，引进产品的持续成本投入，会随着销售规模的提升而持续增加；自研管线的技术投入，在短期内无法形成正向收入贡献 —— 这意味着，公司在未来的 3-5 年内，需要持续平衡 “引进产品销售的现金流支撑” 与 “自研管线的大规模技术投入” 之间的关系；若后续收入增速不及预期，将影响公司的研发投入强度和长期技术迭代速度；此外，行业内优质资产的授权交易成本持续上升，公司未来的 BD 交易成本可能进一步提升，管线增量面临不确定性。 云顶新耀是国内创新药行业中，少数完成从 “早期引进产品搭建基础” 到 “商业化能力验证” 再到 “技术输出型企业” 完整跃迁的典型样本 —— 其核心竞争力，不是单一的产品或技术壁垒，而是覆盖 “产品引进、研发、临床开发、商业化销售、技术价值全球变现” 的全链条业务能力。这一能力，是支撑公司未来发展的长期壁垒，也是当前生物医药行业稀缺的价值支撑。 从短期维度来看，公司的商业化平台能力，已经在多款产品、亚太区域市场的反复验证中，表现出成熟、稳定的长期增长能力；而后续引进的成熟产品，已经进入准商业化阶段，未来收入、现金流的增量的确定性极强。 从长期维度来看，公司的 mRNA 技术平台，是行业内稀缺的、拥有完整自主知识产权和全链条可控能力的前沿技术；叠加已经成型的泛亚太商业化平台，以及双向 BD 能力和技术价值变现能力，公司拥有从 “Biotech” 升级为 “Biopharma” 的关键基础 —— 这一格局，已经被行业内反复验证。 虽然公司面临着一定的临床风险、商业化风险和行业竞争风险，但其业务模式的闭环价值、现金流的确定性增长、技术平台的长期壁垒，已经赋予了公司较强的抗风险能力；长期来看，云顶新耀的价值增长空间，具备确定性的行业级支撑，是国内创新药行业中不可多得的、具备长期投资价值的标的。