前三期我们聚焦利润表，从毛利率到期间费用率再到核心利润率，层层剥开猪企的盈利结构。

今天我们换一个视角，从股东回报的角度来看——归母扣非ROE。

1. 归母扣非ROE的计算公式与定义

归母扣非ROE = 归母扣非净利润 ÷ 平均净资产

归母扣非ROE是衡量企业商业模式、投资模式、融资模式融合效果的终极指标（不含非经常性损益）。

2. 2025年数据

2025年TOP20猪企归母扣非ROE中位数为−2.56%，最高20.46%（牧原），最低−44.3%（天邦），极差64.76个百分点。

规律总结：

仅3家企业ROE超过15%，行业整体资本回报能力堪忧——中位数已跌至−2.56%，半数以上企业净资产处于侵蚀状态。

牧原以20.46%的ROE展现了卓越的资本回报能力，而天邦−44.3%的ROE反映出过度杠杆在周期下行中的危机性后果。

3. 十年中位数

十年（2016−2025）归母扣非ROE中位数为7.06%；

前五年中位数（2016−2020）：13.02%；

后五年中位数（2021−2025）：−0.29%；

下滑幅度：后五年由正转负，资本回报跌入负值区间。

趋势解读：

• 前五年中位数13.02%，后五年中位数仅−0.29%，资本回报从正回报跌入负回报

• 后五年最大值从77%（2020年）降至20.5%（2025年）

• 最小值从−129%（2021年）恶化至−44.3%（2025年）

• ROE的崩塌比核心利润率更为剧烈——核心利润率后五年中位数尚有0.10%，而ROE已降至−0.29%

• 在盈利内核收窄的同时，资产效率和杠杆的放大效应进一步加剧了资本回报的恶化

杠杆这把双刃剑，在周期上行时放大收益，在周期下行时放大亏损。过度依赖杠杆的企业在周期下行中将面临ROE的毁灭性崩塌。唯有三种模式（商业模式、投资模式、融资模式）均衡发展，才能实现可持续的资本回报。

4. 指标本质

归母扣非ROE的本质是三种战略模式的融合结果。

ROE = 净利率 × 总资产周转率 × 杠杆倍数

• 净利率→ 商业模式 → 如何钱生钱？

• 总资产周转率→ 投资模式 → 钱到哪里去？

• 杠杆倍数→ 融资模式 → 钱从哪里来？

5. 对猪企管理者的启示

ROE不是单一维度的指标，而是商业模式、投资模式、融资模式三重选择的综合体现。

高ROE可能来自高利润率（品质驱动）、高周转率（效率驱动）或适度杠杆（规模驱动），三种路径各有优劣。

在猪周期波动中，过度依赖杠杆的企业在下行期将面临ROE崩塌的风险。

ROE是盈利能力链条的"终点站"——它综合反映了从盈利空间到盈利内核再到资本回报的全过程。

健康的ROE应该来自品质驱动（高净利率）和效率驱动（高周转率），而非单纯依靠高杠杆带来规模驱动。高杠杆带来的高ROE是不可持续的。

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陈兴137 5018 5066

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