叶明财观

YM财经时评

8月24日晚，拼多多发了二季报。盘前行情像坐过山车：财报刚出来一度跌近5%，没几分钟又拉了起来，涨超3%。营收1123.6亿元，同比只增8%；归母净利润272亿元，同比下滑12%。业绩更差的时候涨了，业绩更好的时候却暴跌过28%。市场这两年到底学到了什么？要验真伪，得拆三层账：主业赚不赚钱、让出去的钱从哪儿过、让不让得起。三层看完，真假自辨。

? 第一层账：净利跌12%，主业其实没坏

先拆最容易吓到人的那行数字。272亿净利润，同比跌12%——这是总账，主业非主业混在一起，不能直接当结论。

看主业，得盯经营利润：主营电商业务刨掉营业成本和各项费用后，靠卖货这门生意本身赚到的钱。

这个数字是278亿元，同比增长8%。换句话说，主业的成色没坏，还跟营收保持了同步。

那净利润是怎么跌下去的？两个拖累。

01费用增速跑赢营收二季度三项运营费用合计366亿元，同比增长13%，明显快于营收8%的增速。其中：销售营销费用297亿（+9%）、研发费用43亿（+27%/新闻稿口径+40%）、一般行政费用23亿（+53%）。钱花在平台治理、技术投入、生态建设——都是主动花的。

02非经营项目亏损财报里「其他收入净额」一项，亏了约74亿元，去年同期还是小幅盈利。这属于非经营项目，跟卖货主业关系不大，但实打实地砸了净利润。利息及投资收益135亿（+30%）又部分对冲了回来。

所以净利跌12%的真实构成是：主业稳（经营利润+8%），主动多花钱（费用+13%），再叠一个非经营亏损（-74亿）。

净利润是总账，经营利润才是主业成绩单。总账难看，成绩单可能依然漂亮。

? 第二层账：让出去的钱，从收入端过账

「千亿扶持」是这轮让利的名头。2025年4月，拼多多宣布未来三年投入超1000亿的真金白银和流量资源，方向是给商家减负：佣金减免、保证金退还、消费补贴。

口号人人会喊，账上有证据吗？

有，最硬的一条藏在收入结构里。财报里有个科目叫「在线营销服务收入」，说白了就是商家在平台买流量、买广告位花的钱。

二季度这项收入576亿元，同比只增长3.5%——比之前几个季度明显放缓。商家在广告上花的钱增速掉了下来，跟「给商家减负」的方向是吻合的：平台少赚的，正是商家少花的。

另一边，交易服务收入（商家佣金 + Temu 贡献）547亿元，同比增长13%，撑起了整个营收增长。

有意思的是上半年算总账：交易服务收入约1110亿，广告收入约1076亿——这是拼多多第一次在半年报口径里，交易服务收入反超广告收入。

广告收入（上半年）1076亿交易服务收入（上半年）1110亿→ 这家靠「卖流量」起家的平台，收入重心正在挪向「交易本身」。

不过这里得老实说：广告增速放缓，其实有两种解释。一种是主动的，平台真给商家减了广告负担；另一种是被动的，商家生意难做，投放意愿本身就疲了。

财报没法把这两股力量完全拆开，两种可能都存在。结合千亿扶持一年来落的子——减佣金、退保证金都是白纸黑字的动作——主动成分至少是有的，只是没法精确计量多少。

好的结论，得稳稳地摆在多种解释之间，不是挑一个最顺眼的。

? 第三层账：4564亿家底，让不让得起

让利让到利润跌12%，下一个问题自然冒出来：扛得住吗？

先看家底。截至二季度末，拼多多的现金、现金等价物和短期投资合计4564亿元，比2025年底的4223亿又多了341亿。让了一整年利，家底反而更厚了。

再看现金流。二季度经营活动净现金流257亿元，同比增长19%；上半年累计421亿，增长13%。

这个反差值得多看一眼：净利润跌12%，经营现金流涨19%。利润是看法，现金是活法——账面利润可以上下波动，但真金白银的回血能力没受伤。

换个更直观的算法：单季利润272亿，账上现金4564亿，相当于约17个季度的利润躺在那里。千亿扶持摊到每年300多亿，这个家底完全供得起，还有余量去开新战场——今年上半年拼多多组建了自营供应链团队「新拼姆」，一期注资就砸了150亿。

这不是一家「让利让到伤筋动骨」的公司，更像家底殷实的人，主动把一部分收入让了出去。

? 三年三次「唱衰」，市场是怎么被教育的

现在可以回到开头那个反差了：业绩更好时暴跌28.5%，业绩更差时，盘前反倒由跌转涨。

把三年三次二季报电话会连起来看，剧本几乎一模一样：业绩数字先行，管理层泼冷水紧随。

2024年8月26日营收971亿、+86%，净利320亿、暴增144%——漂亮卷子。但电话会上管理层明示高增长难以为继，说「长期利润降低的趋势不可避免」。美股应声崩盘，收跌28.51%，市值一夜蒸发554亿美元。

2025年8月25日调整后净利润327亿，大幅超出市场预期的223.9亿，盘前一度冲高11%。结果联席CEO赵佳臻说：「我们不认为这个季度的利润可以持续。」涨幅硬生生被砸了回去。

2026年8月24日营收低于预期、净利下滑12%，盘前跌近5%之后，拉起来，涨超3%。从崩溃，到将信将疑，到不动声色。

三年三次，市场反应走出了完整的弧线。我印象里，A股美股找不出第二家上市公司，会这样年复一年地在业绩电话会上唱衰自己。

这不叫「狼来了」，这是一场持续三年的预期管理。第一年市场被吓破胆，因为没听懂管理层在说什么；第三年市场不再纠结「说了什么」，而是去看「做了什么」——千亿扶持是不是真金白银投下去了，商家的广告负担是不是真降下来了，现金流是不是还在涨。

这些账，财报里都摆着，翻一遍就有答案。

当然，也别把「淡定」过度解读成「看多」。盘前不跌，只说明暴跌的意外性消失了，不代表风险消失（分析推断）。Temu的海外地缘变数、电商行业的存量厮杀、千亿扶持三年期满后这笔账怎么续——哪一条都没有现成答案。

? 收个尾：三层账方法论

回到开头的问题：利润跌12%，拼多多要凉吗？

我的回答是：主业没坏，让利有迹可循，家底也够厚。但比这个结论更值钱的，是拆这三层账的思路——以后看任何一份「利润下滑」的财报，你都可以照这个路子拆一遍：

01第一步 · 看主业成色净利润是总账，经营利润才是主业成绩单。两行数字分开看，别让投资亏损、汇兑波动这些非经营项目，替一家公司的真实经营下了结论。

02第二步 · 看让利路径真让利，钱会从收入端过账——商家成本降了，平台对应收入增速就会放缓；或者体现为实打实的费用投入。讲故事的「让利」，只活在公关稿里。

03第三步 · 看让不让得起现金储备和经营现金流是底线。利润可以战略性下滑，回血能力不能坏。这两行数字，比任何管理层的表态都诚实。

给拼多多留两个观察点：一是接下来几个季度，千亿扶持的投入节奏，和商家生态有没有给出正向反馈；二是「新拼姆」那150亿砸下去，自营供应链这条路能不能跑通。

在这两件事落定之前，单季利润是涨是跌，都只是过程数字。财报是公司讲给你听的故事，但账，得自己动手算一遍。

数据来源：拼多多2026年第二季度财报（环球通讯社/雪球）、华尔街见闻、中国证券网、新华财经、2024-2025年管理层业绩电话会公开记录。

⚠️ 免责声明：本文基于公开财报数据和行业报道进行分析，不构成任何投资建议。文中标注「分析推断」处为作者个人判断，请注意区分事实陈述与分析判断。

叶明财观把财经讲成故事，把账本翻成人话