赛英电子（920181）：功率半导体陶瓷管壳国内领先，募投赋能散热基板第二成长曲线
投资要点
功率半导体封装部件供应商，陶瓷管壳与散热基板双业共驱：赛英电子成立于2002年，公司成立初期致力于大功率半导体器件用陶瓷管壳及配件的研发和生产，掌握1-6 英寸多规格晶闸管、GTO、IGCT、压接式 IGBT 等多种大功率器件用陶瓷管壳产品核心技术。2017年以来，公司围绕冷锻、预弯、连续电镀等重点工艺形成了一系列封装散热基板相关的核心技术，成功开拓封装散热基板业务且销售规模迅速扩张。公司掌握高密度等静压陶瓷金属化扩散、超大直径陶瓷金属高强度高真空焊接等核心技术，在陶瓷管壳行业内占据领先地位，与中车时代、英飞凌、日立能源等功率半导体龙头企业保持长期密切的合作关系。新能源与智算等多领域驱动下，功率半导体行业前景广阔：在新型电力系统建设与数字经济浪潮双重驱动下，功率半导体关键封装部件作为能源转换与智算基础设施的核心载体，受益于下游应用扩容带来的需求增长。其中1）陶瓷管壳是高压大功率半导体器件实现气密封装与稳定运行的关键结构件，全球陶瓷晶闸管市场规模到 2030 年将达到 3.2 亿美元；全球压接式 IGBT 市场规模到 2030 年将达到 2.1 亿美元。2）封装散热基板是焊接式功率模块的核心散热部件，其性能直接影响模块温升、功率密度和使用寿命，2030年全球封装散热基板市场规模将达到 15.77 亿美元。功率半导体陶瓷管壳国内领先，募投赋能散热基板第二成长曲线：1）陶瓷管壳：公司作为第一起草单位制定压接式IGBT平板陶瓷管壳行业标准，2024年晶闸管用和压接式IGBT用陶瓷管壳全球市场占有率分别约33%和18.9%，细分领域领先地位突出。2）封装散热基板：公司顺应新能源汽车功率模块小型化及高功率密度趋势，自2020年起推进针齿型散热基板研发，通过增加基板表面积提升散热能力，并于2023年实现批量生产，形成平底型与针齿型产品协同发展的业务格局。3）头部客户长期合作强化订单确定性，募投扩产释放成长空间：公司已进入中车时代、英飞凌、日立能源、斯达半导和宏微科技等客户体系。公司募投项目将新增平底型和针齿型散热基板产能分别为1,200万片和600万片，将为公司承接新能源汽车、新能源发电、工业控制及智算中心等领域需求提供产能支撑。盈利预测与投资评级：预计公司2026~2028年归母净利润为1.00/1.24/1.57亿元，对应最新PE为31/25/20倍。公司陶瓷管壳业务受益于电网投资增长和高端产品占比提升，封装散热基板业务受益于针齿型产品放量及募投产能释放，叠加头部客户长期合作，业绩有望稳步增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
客户集中及下游需求波动风险；原材料价格、产品价格及毛利率波动风险；募投产能消化及技术迭代风险。
正文
1. 赛英电子：功率半导体封装部件供应商，陶瓷管壳与散热基板双主业发展1.1. 深耕功率半导体陶瓷封装二十余年，大功率器件配套领域技术领先专注功率半导体陶瓷封装部件研产销，大功率器件配套领域技术领先。赛英电子（证券代码：920181.BJ）成立于2002年，是一家以功率半导体陶瓷封装部件研发、生产、销售为核心业务的高新技术企业，产品主要应用于晶闸管、IGBT 和 IGCT 等功率半导体器件。公司通过持续研发创新，攻克等静压陶瓷高渗透金属化扩散难、多介质焊接内应力大等行业技术难题，掌握高密度等静压陶瓷金属化扩散、超大直径陶瓷金属高强度高真空焊接等核心技术，在陶瓷管壳行业内占据领先地位，与中车时代、英飞凌、日立能源等功率半导体龙头企业保持长期密切的合作关系。股权结构高度集中，董事长家族股东合计控制公司59.89%表决权。截至2026年7月31日，董事长陈国贤直接持有公司25.45%股份，为公司控股股东；其配偶秦静（直接持股15.00%）、女儿陈蓓璐（直接持股3.47%）、女婿陈强（直接持股2.08%）与陈国贤签署一致行动协议，同时陈蓓璐与陈强通过分别持有赛英投资42.50%和25.00%的份额且陈蓓璐为赛英投资执行事务合伙人而间接控制公司13.89%的表决权。综上，陈国贤、秦静、陈蓓璐和陈强四人合计控制公司59.89%表决权，为公司的实际控制人。管理层行业经验丰富，团队专业结构完善。公司董事长、实际控制人陈国贤拥有四十余年电子元器件行业从业经历，深耕功率半导体陶瓷封装赛道，具备充足产业实践经验与长远行业发展眼光；公司核心高管均伴随企业多年成长，行业实操经验深厚。1.2 陶瓷管壳与封装散热基板双主业布局，产品覆盖电力电子多元场景以大功率半导体器件用陶瓷管壳及配件起家，并成功开拓封装散热基板业务。公司成立初期致力于大功率半导体器件用陶瓷管壳及配件的研发和生产，掌握了1-6 英寸多规格晶闸管、GTO、IGCT、压接式 IGBT 等多种大功率器件用陶瓷管壳产品的生产技术。2017年以来，公司积极响应国家关于战略性新兴产业的发展规划，围绕冷锻、预弯、连续电镀等重点工艺形成了一系列封装散热基板相关的核心技术，成功开拓封装散热基板业务且销售规模迅速扩张。1）陶瓷管壳：分为晶闸管用、平板压接式IGBT用两大系列。其中，晶闸管用陶瓷管壳涵盖 1-6 英寸多规格多型号产品，成熟度高，6 英寸特大功率晶闸管用陶瓷管壳是国家特高压输变电工程变流站核心器件的关键部件；平板压接式IGBT用陶瓷管壳是柔性直流输电工程换流阀的关键部件。2）封装散热基板：包含平底型、针齿型两类产品。其中，平底型封装散热基板主要应用于工业控制、新能源发电、新能源汽车等领域；针齿型封装散热基板主要应用于车规级 IGBT（新能源汽车电机控制系统）等功率器件。1.3 收入利润保持增长，散热基板放量与陶瓷管壳盈利提升共同驱动业绩下游市场需求旺盛，公司业绩实现稳定增长。受益于特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等下游领域需求稳步释放，公司业绩实现稳定增长。2022-2025年，公司实现营业收入2.19/3.21/4.57/6.00亿元，2022-2025年CAGR为39.93%；实现归母净利润0.44/0.55/0.74/0.88亿元，2022-2025年CAGR为26.11%。2026Q1公司实现营收和归母净利润为1.47/0.27亿元，同比+7.67%/+14.72%。从收入结构看，两大核心产品营收同步放量，陶瓷管壳及配件毛利率较高，封装散热基板增长弹性更强。分产品看，封装散热基板、陶瓷管壳及配件为公司两大核心营收品类，各板块营收规模逐年稳步抬升。2022-2025年陶瓷管壳及配件实现营收1.48/1.10/1.71/2.47亿元，占总营收的比重分别为68%/34%/37%/41%，毛利率分别为36.90%/31.47%/34.21%/37.90%。封装散热基板营收从2022年的0.70亿元提升至2025年2.60亿元，2022-2025年CAGR为54.96%，占总营收的比重由2022年的32%提升至2025年的43%，毛利率分别为24.79%/31.30%/27.09%/23.01%，2024年和2025年封装散热基板毛利率有所下滑主要受铜材等主要原材料价格上涨、与客户协商后部分产品单价有所下降等因素影响。从期间费用率表现来看，公司整体费用管控成效突出，销售、管理两项费用率均呈逐年下行趋势。公司业务处于景气周期，业务开拓等销售费用较低，2022-2025年销售费用率分别为0.16%/0.25%/0.23%/0.21%。公司采取集中化、扁平化的经营策略，管理人员较少，管理费用率亦维持相对较低水平，2022-2025年管理费用率分别为3.88%/2.89%/2.42%/2.67%。同时，公司稳健经营、有息负债较少，利息支出等财务费用相对较低。公司持续重视技术研发储备，2022至2025年研发费用率依次为3.80%/3.21%/3.16%/3.68%，长期稳定在3%以上，持续的研发投入为公司产品迭代、新工艺落地提供支撑。2. 新能源与智算等多领域驱动下，功率半导体行业前景广阔2.1 功率器件实现电能转换，陶瓷管壳与散热基板保障器件可靠运行功率器件是实现电能转换、控制与调节的核心电子器件，应用贯穿发电、输电、变电、配电及用电等电力系统全链条。功率半导体器件通常简称功率器件，通过控制电流和电压的导通、关断及变换，实现整流、逆变、变频和调压等功能。按照器件的可控程度，功率器件可分为以功率二极管为代表的不可控型器件、以普通晶闸管为代表的半控型器件，以及以MOSFET、IGBT、GTO和IGCT等为代表的全控型器件。其中，晶闸管具有耐高压、承载电流能力强等特点，主要应用于特高压输变电等中低频、大功率场景；IGBT兼具MOSFET驱动功率低、开关速度快和双极型晶体管导通损耗较低的特点，广泛应用于新能源发电、工业控制、新能源汽车、轨道交通及智算中心电源等领域。
陶瓷管壳是高压大功率半导体器件实现气密封装与稳定运行的关键结构件。其通常采用陶瓷与金属复合结构，陶瓷部件利用良好的电绝缘性、耐高温性和热稳定性实现电极隔离，金属端面则承担电流传导和双面散热功能，较普通塑封方案更适合高电压、大电流及温度变化较大的复杂工况。按配套器件不同，主要包括晶闸管、GTO及IGCT和平板压接式IGBT用陶瓷管壳，终端应用涵盖特高压、柔性直流和轨道交通等高可靠性领域。封装散热基板是焊接式功率模块的核心散热部件，其性能直接影响模块温升、功率密度和使用寿命。功率模块运行时，芯片产生的热量依次通过DBC基板和封装散热基板传导至外部散热器或冷却液，因此散热基板需兼具良好的导热能力、结构强度和尺寸精度。按散热结构不同，主要分为平底型和针齿型，前者主要应用于工业控制、光伏、风电及新能源汽车，后者通过针齿扩大散热面积，散热效率更高，适用于车规级IGBT等高功率密度场景。2.2 新能源与智算等多领域驱动，封装关键部件市场稳步增长在新型电力系统建设与数字经济浪潮双重驱动下，功率半导体关键封装部件作为能源转换与智算基础设施的核心载体，受益于下游应用扩容带来的需求增长。
1）电网投资增长稳定提升：根据BloombergNEF ，2023年全球电网投资额约 3,200 亿美元，高比例新能源与终端电气化需要更多电网设施配套，BloombergNEF预测2023年至 2030 年全球电网投资需求年复合增长率将达到 14%，至 2030 年年投资额超过 8000 亿美元。
2）光伏与风电新增装机容量持续增长：根据 Frost & Sullivan 预测，2024年全球光伏市场需求持续保持旺盛，全年全球光伏新增装机达 482GW，同比增长达 26%；预计 2028 年全球新增光伏装机容量将达到 996.3GW；根据全球风能理事会（GWEC）发布的《2024 全球风能报告》数据，2018年至 2023 年，全球风电新增装机容量从 50.7GW 增长至 116.6GW，年均复合增长率为 18.1%，预计2030年全球风电新增装机量为320GW。
3）工业控制保持稳定发展：在全球进入工业 4.0 时代以及我国大力发展中国智造的背景下，生产制造、交通运输、能源环保等各应用领域对工业自动化设备的需求进一步增加。根据前瞻产业研究院测算数据，2022年全球及国内工业控制用 IGBT 市场规模分别为254.51 亿元和 82.92 亿元，预计 2026 年分别达到 297.74 亿元和 123.52 亿元，复合增长率为 4%和 10.48%，工业控制 IGBT 行业的增量市场主要在国内，是下游应用领域中最稳健的存量市场。4）新能源汽车行业加速功率半导体市场发展：功率半导体（以 IGBT 为主）是新能源汽车中的核心元器件，主要应用场景包括电机控制器、车载充电机以及水泵、空调压缩机。根据高工产业研究院数据，2021年全球新能源汽车 IGBT 行业市场规模达 140.6 亿元，预计 2025年市场规模达到 497.9 亿元，2021-2025年均复合增长率约 37.2%，新能源汽车应用有望成为我国“十四五”IGBT 需求增长最大的下游驱动力。
5）智算中心建设为增长新引擎：智算中心作为大规模、高功率密度、高耗电量的新型用电场景，对电能的高效转换、稳定供电、柔性调节等有更高要求，需要多种功率半导体器件来承担。其中，大功率晶闸管可以用来帮助智算中心的大型电力设备平稳启动、保持电压稳定并防止供电波动影响正常运行，为智算中心的高可靠性提供保障；IGBT 等全控型器件则是不间断电源（UPS）、储能逆变及高效开关电源的核心器件。公司晶闸管用陶瓷管壳及封装散热基板等两类主要产品均可在智算中心建设中得到应用。
具体到细分产品而言，以晶闸管、压接式 IGBT 为代表的陶瓷管壳封装大功率器件终端多应用于特高压输变电、新能源并网与能源互联、智算中心、轨道交通等基础设施的建设；而包含封装散热基板的 IGBT 模块则凭借其高频开关与低导通损耗特性，在工业控制设备、新能源汽车电控系统、新能源发电并网系统等现代电子设备中扮演关键角色。
1）陶瓷管壳
晶闸管用陶瓷管壳：1）全球：根据 Market Report Analytics 的统计，2024 年全球陶瓷晶闸管市场规模约 2.52 亿美元，到 2030 年市场规模将达到 3.2 亿美元，2024-2030年复合增长率约 4.1%。根据 QYResearch 及中国电力电子产业网的估算，陶瓷管壳的价值占陶瓷晶闸管器件的比例约为 17.5%。据此可推算出 2024 年全球晶闸管用陶瓷管壳市场规模约 4,400 万美元，到 2030 年市场规模约 5,600 万美元。2）中国：根据 QYResearch 的数据显示，2024 年国内陶瓷晶闸管市场规模约为8.59 亿元，约占全球市场的 47.45%，预计2030年将达到 12.05 亿元，2024-2030年复合增长率为 5.82%，届时在全球市场中占据的份额约为 50.77%。按照陶瓷管壳在陶瓷晶闸管器件中 17.5%的价值占比，可推算出 2024 年中国晶闸管用陶瓷管壳市场规模约 15,000 万元，到 2030 年市场规模约 21,100 万元。
压接式 IGBT 陶瓷管壳：1）全球：根据 QYResearch 的统计，2024 年全球压接式 IGBT 市场规模约 0.98 亿美元，到 2030 年市场规模将达到 2.1 亿美元，2024-2030年复合增长率约 13.5%。根据QYResearch 及中国电力电子产业网的估算，陶瓷管壳的价值占压接式 IGBT 器件的比例约为 12.5%。据此，可推算出 2024年压接式 IGBT 陶瓷管壳全球市场规模约 1,200 万美元，到 2030 年市场规模约 2,600 万美元。2）中国：2024年国内压接式 IGBT 市场规模约为 4.50 亿元，到 2030 年市场规模将达到 11.26 亿元。按照陶瓷管壳在压接式 IGBT 器件中 12.5% 的价值占比，可推算出 2024 年中国压接式 IGBT 陶瓷管壳市场规模约为 5,600 万元，到 2030 年市场规模将达到 14,100 万元。
综上数据，2024 年赛英电子的两类陶瓷管壳类产品对应的全球及国内市场规模分别约为 5,600 万美元、20,600 万元，预计 2030 年全球及国内市场规模约为 8,200 万美元、35,200 万元，2024-2030年复合增长率约为 6.56%、9.34%。
赛英电子封装散热基板类产品直接应用于 IGBT 功率模块。根据 YOLE 统计，2024年全球封装散热基板市场规模达到 9.10 亿美元，预计于 2030 年市场规模将达到 15.77 亿美元，年复合增长率约为 9.6%；根据 QYResearch 统计，2024 年中国封装散热基板市场销售额达到 16.43 亿元，预计 2030 年将达到 33.10 亿元，年复合增长率约为 12.38%。2.3 陶瓷管壳细分赛道国产实现较高份额，散热基板领域国产替代加速推进硅陶瓷管壳行业技术与认证壁垒较高，海外厂商先发优势与国内企业追赶并存。日本京瓷等企业起步较早，在先进陶瓷材料、产品开发、品牌影响力及高端应用经验方面积累深厚；国内主要参与者包括赛英电子、无锡天杨电子和厦门海鼎盛等。伴随我国特高压、轨道交通及新能源产业发展，国内企业已逐步掌握大尺寸陶瓷金属化、高真空焊接和连续电镀等关键工艺，并进入国内外头部功率半导体厂商供应链，国产化已由中低端配套向压接式IGBT、IGCT等高可靠产品延伸。
封装散热基板早期主要由中国台湾、日本和美国企业供应，国产厂商正依托下游产业扩张加快替代。海外代表企业健策精密在精密制造和热管理领域布局较早，国内则逐步形成赛英电子、黄山谷捷、昆山固特杰等竞争主体。随着新能源汽车、光伏储能和工业控制带动IGBT模块需求增长，客户对基板平面度、预弯精度、流道结构及可靠性提出更高要求。国内企业凭借成本、交付和协同开发优势持续突破，但在高端针齿型产品、全球客户覆盖和长期工艺积累方面仍需提升，国产替代空间广阔。3. 功率半导体陶瓷管壳国内领先，募投赋能散热基板第二成长曲线3.1 二十余年工艺积累构筑陶瓷管壳壁垒，高端产品巩固行业领先地位 深耕陶瓷管壳二十余年，产品体系持续向大规格、高电压及高功率密度方向升级。公司成立初期以1—4英寸普通整流管、晶闸管用陶瓷管壳为主，通过自研金属化烧结炉和钎焊炉实现规模化量产；2007年后逐步拓展至GTO、IGCT和平板压接式IGBT等产品。2015年以来，公司进一步突破6英寸及以上特大晶闸管用陶瓷管壳，并配套开发3500V多台架平板压接式IGBT陶瓷封装外壳；2022年以来完成方型弹性压接式IGBT管壳开发，相同面积下可封装更多芯片，进一步提升器件的电流承载能力和功率密度。。金属化、高真空焊接及精密表面处理构成核心工艺壁垒。随着管壳尺寸扩大，陶瓷与金属热膨胀系数差异带来的开裂、形变和焊接应力问题加剧，对气密性、抗拉强度和电极精度提出更高要求。公司形成高密度等静压陶瓷金属化扩散、超大直径陶瓷金属高强度高真空焊接、方型管壳低应力钎焊及压接式封装电极超精细表面等核心技术。公司晶闸管用管壳漏率通常不高于1×10⁻⁹P·am³/s，部分产品达到1×10⁻¹⁰P·am³/s；压接式IGBT管壳电极平面度不高于0.015mm、抗拉强度不低于10kN，产品性能达到或优于行业及客户要求。
高端产品占比提升，盈利能力与市场地位进一步得到验证。2022—2025年，公司陶瓷管壳及配件收入分别为1.48、1.10、1.71、2.47亿元；同期业务毛利率分别为36.90%、31.47%、34.21%、39.07%、37.90%，整体保持较高水平。产品结构方面，6英寸陶瓷管壳收入占比由2022年的9.53%提升至2025H1的23.23%，高难度、高价值量产品放量推动业务结构优化。公司作为第一起草单位制定压接式IGBT平板陶瓷管壳行业标准，2024年晶闸管用和压接式IGBT用陶瓷管壳全球市场占有率分别约33.0%和18.9%，细分领域领先地位较为突出。3.2 全流程精密制造构筑散热基板壁垒，针齿型产品放量打开第二成长曲线平底型产品贡献规模基础，针齿型产品持续拓展车规级应用。公司于2017年以平底型封装散热基板切入焊接式IGBT功率模块散热结构，围绕弧度预弯和均匀电镀实现产品量产，并陆续进入中车时代、斯达半导、宏微科技等客户供应体系。顺应新能源汽车功率模块小型化及高功率密度趋势，公司自2020年起推进针齿型散热基板研发，通过增加基板表面积提升散热能力，并于2023年实现批量生产，开始向客户A稳定供货，形成平底型与针齿型产品协同发展的业务格局。结构设计、精密加工与自动检测形成全流程制造能力。平底型基板需通过预弯抵消芯片、DBC陶瓷基板与铜基板热膨胀差异引发的焊接翘曲，公司由行业常见的球面预弯升级至异形弧度设计，量产产品最高可实现33个测量点位、最小±0.02mm的弧度精度。针齿型产品则围绕多穴位一次冷锻、齿区域单向深镀、多工位高精度CNC加工和视觉自动检测形成核心工艺，在提升成型效率和镀层均匀性的同时，保障齿高、间隙、平整度及外观一致性，满足车规级功率模块对可靠性和批量稳定性的要求。 业务规模快速提升，针齿型产品占比增加优化成长结构。2022—2025年，公司封装散热基板收入由0.70亿元增至2.60亿元。分产品看，平底型基板仍是主要收入来源，但针齿型基板收入由2022年的4.49万元增至2024年的1,597.40万元，2025H1达到1,174.92万元，收入占比由0.06%提升至9.18%。2024年公司封装散热基板全球市场占有率约3.6%，随着针齿型产品持续导入以及下游新能源汽车、工业控制等需求增长，散热基板有望成为公司第二成长曲线。3.3 头部客户长期合作强化订单确定性，募投扩产释放成长空间高可靠功率器件对供应商认证要求严格，头部客户资源构成重要竞争壁垒。陶瓷管壳和封装散热基板直接影响功率器件的气密性、绝缘性、散热效率及长期运行可靠性，下游客户除考察质量体系和关键性能外，还会对工艺能力、交付保障、环境保护及社会责任等进行综合评价。境外客户供应商认证周期较长、转换成本较高，合格供应商通常具有较强合作黏性。公司已进入中车时代、客户A、英飞凌、日立能源、斯达半导和宏微科技等客户体系，其中与英飞凌、艾赛斯及Dynex自2004年开始合作，与日立能源自2006年开始合作，长期合作关系验证产品质量和持续供货能力。核心客户销售规模持续增长，深度合作增强公司需求可见度。2025年，公司对中车时代、客户A、英飞凌和宏微科技分别实现销售收入2.09、1.04、0.92和0.42亿元，四家核心产品客户合计贡献收入4.47亿元，占当期营业收入的74.52%。公司与中车时代业务合作已经超过 10 年，是中车时代陶瓷管壳的最大供应商，2023-2025年占其同类产品采购份额约50%—75%。伴随合作由陶瓷管壳延伸至平底型及针齿型散热基板，公司有望通过产品协同和新料号导入持续提升单一客户价值量。现有产能趋于饱和，募投项目有望突破散热基板供给瓶颈。2025年，公司陶瓷管壳和封装散热基板产能利用率分别为99.31%和129.77%，产销率分别达到95.94%和94.83%，其中散热基板产能已处于高负荷运行状态。公司募投资金总额为2.70亿元，其中2.17亿元用于功率半导体模块散热基板新建生产基地及产能提升项目，新增平底型和针齿型散热基板产能分别为1,200万片和600万片。项目建设周期预计为24个月，达产后将强化公司规模化交付能力，为承接新能源汽车、新能源发电、工业控制及智算中心等领域需求提供产能支撑。我们将公司收入拆分为封装散热基板、陶瓷管壳及配件和其他业务。1）封装散热基板：产品主要配套新能源汽车电控、储能、光伏逆变器等功率半导体器件，下游需求增长可观。公司持续扩充产线产能，同步拓展海内外新能源领域头部功率器件客户，叠加新一代适配 SiC 器件的基板产品迭代落地，业务规模持续扩张。随着募投项目产能逐步释放，板块收入有望持续放量增长。预计2026~2028年公司封装散热基板业务实现营收2.97/3.77/5.05亿元，毛利率分别为23.10%/24.60%/25.30%。2）陶瓷管壳及配件：产品应用于特高压、轨道交通、工业大功率 IGBT 与晶闸管领域，电网投资、轨交建设带来长期稳定需求支撑。公司长期深度绑定中车时代、英飞凌、日立能源等行业龙头，高压高毛利外销管壳出货占比持续提升，业务增长具备强稳定性。预计2026~2028年公司陶瓷管壳及配件业务实现营收2.64/2.75 /3.18亿元，考虑2026年公司金属原料小幅挤压毛利，预计2026~2028年公司陶瓷管壳及配件毛利率分别为37.70%/37.80%/37.90%。3）其他业务：公司其他业务收入主要为边角料等的销售，公司自 2023 年 6 月起将处置边角料的方式主要改为直接出售给铜材加工商。伴随公司封装散热基板收入占比上升且其铜材类型与陶瓷管壳不同，采用直接出售方式处置边角料有利于尽快回收资金。预计2026~2028年公司其他业务实现营收0.99 /1.34/1.87亿元，毛利率基本保持稳定，预计2026~2028年公司其他业务毛利率分别为1.55%/1.56%/1.57%。基于以上收入拆分，我们预计公司2026~2028年分别实现营业收入6.60/7.86/10.09亿元，同比增速为10.02%/19.00%/28.46%；实现归母净利润1.00/1.24/1.57亿元，同比增速为14.07%/23.61%/26.64%。我们选取黄山谷捷、国力电子为可比公司。其中，黄山谷捷主营铜针式、铜平底功率半导体散热基板，深耕车载液冷散热细分赛道，下游以新能源汽车功率器件厂商为主；国力电子聚焦电子真空器件，产品包含真空接触器、真空电容器等，配套新能源、半导体设备领域。两家企业均深度布局功率半导体上游配套零部件赛道，同步受益于新能源、轨交、半导体国产替代行业红利，具备较强业务可比性。盈利预测与投资建议：我们预计公司2026~2028年归母净利润为1.00/1.24/1.57亿元，对应最新PE为31/25/20倍。与可比公司2026年平均PE(48倍)相比，公司估值水平相对较低，考虑公司深耕陶瓷管壳优势领域，IPO募投扩产散热基板业务，受益于特高压输变电、智算中心等景气下游需求驱动，业绩有望稳步增长。参考可比公司估值及增速，首次覆盖，给予公司“买入”评级。1）客户集中及下游需求波动风险。公司主要客户集中度较高，若核心客户采购需求、项目进度、产品价格或合作关系发生变化，可能对公司收入和利润造成较大影响。同时，下游电网建设、新能源汽车、光伏风电和工业控制需求若低于预期，也可能影响公司订单释放节奏。
2）原材料价格、产品价格及毛利率波动风险。公司主要原材料包括铜材等金属材料，原材料价格波动可能影响生产成本。若公司无法及时向下游传导成本压力，或封装散热基板市场竞争加剧、产品价格下降，公司毛利率可能面临波动压力。
3）募投产能消化、技术迭代风险。募投项目新增产能较大，若下游需求增长、客户拓展或订单获取不及预期，可能存在产能消化和项目收益不及预期风险。功率半导体封装和散热结构持续升级，若公司技术迭代不能匹配客户需求，可能削弱竞争优势。东吴北交所团队：朱洁羽 易申申 余慧勇 武阿兰 陈哲晓
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