红塔证券（601236.SH）公司研究报告：烟草系特色券商，非方向自营+可交换债投行双轮驱动

投资摘要

核心观点：红塔证券是中国烟草总公司旗下的云南区域特色券商，战略定位为"差异化金融服务平台、特色化精品券商"。公司形成了"自营投资+财富管理+机构服务"三大业务板块，其中自营投资以"非方向性投资"为核心、风格稳健，投资银行业务在可交换公司债券（EB）领域具备差异化竞争优势。2025年公司受益于A股市场回暖及债券资产处置收益，实现营收24.34亿元（同比+37.76%）、归母净利润12.14亿元（同比+58.84%），业绩弹性显著。2026Q1受债市收益率上行及市场波动影响，营收和利润同比有所回落，但公司稳健的自营风格和特色化业务布局为长期发展奠定基础。

投资评级：增持（首次覆盖）

关键财务指标：

估值与目标价：当前股价对应2026E PB约1.2倍，处于上市券商中较低水平。考虑到公司烟草系股东背景、稳健的自营风格、特色化的可交换债投行业务以及云南区域优势，给予2026E 1.5倍PB，目标价8.33元/股，较当前股价有约25%上涨空间。

一、公司概况：中国烟草旗下云南特色券商

1.1 公司简介与股权结构

红塔证券股份有限公司（股票代码：601236.SH）成立于2002年1月，是在对云南省三家信托投资公司（云南省国际信托投资公司、云南金旅信托投资有限公司、昆明国际信托投资公司）证券业务重组的基础上，由红塔集团等13家国内知名企业共同发起设立的综合类证券公司。公司于2019年7月5日在上海证券交易所上市，成为A股第36家上市券商，注册地为云南省昆明市。

公司控股股东为云南合和（集团）股份有限公司，持股比例约30.17%；实际控制人为中国烟草总公司。烟草系股东背景为公司带来了稳定的股权结构、充裕的资本实力和丰富的产业资源。公司董事长为景峰，董秘为毕文博。

公司战略定位为"差异化金融服务平台、特色化精品券商"，坚持稳中求进的工作总基调，把防控风险贯穿经营管理全过程，紧扣发展新质生产力需求优化服务体系，全力为股东创造长期价值、为客户提供全周期综合金融服务。

1.2 发展历程与战略演进

红塔证券的发展历程可分为三个阶段：

第一阶段（2002-2015）：重组设立，区域深耕。公司由云南省三家信托公司证券业务重组设立，红塔集团等13家企业发起，立足云南区域市场，逐步建立证券经纪、自营、投行等基础业务体系。2015年12月，公司股东变更为11家，云南合和（集团）成为第一大股东。

第二阶段（2016-2020）：IPO上市，资本扩充。2019年7月，公司在上交所主板上市，募集资金补充资本金，资本实力显著增强。上市后公司加快业务布局，完善全牌照业务体系，逐步从区域券商向全国性特色券商转型。

第三阶段（2021至今）：特色化转型，高质量发展。公司明确"差异化金融服务平台、特色化精品券商"战略定位，自营投资向"非方向性投资"转型，投行业务聚焦可交换公司债券等特色领域，财富管理向"买方投顾"模式转型，资产管理、公募基金、私募股权等业务协同发展，全力做好金融"五篇大文章"相关工作。

1.3 子公司与业务布局

公司通过全资或控股子公司构建了多元化的业务布局：

- 红正均方投资有限公司：从事股权直投与另类投资业务，截至2025年末存量项目23个，存续项目合计投资规模约14.14亿元。

- 红塔红土基金管理有限公司：从事公募基金管理业务，截至2025年末管理公募基金20只，管理规模104.51亿元。

- 红证利德资本管理有限公司：从事私募股权管理业务，截至2025年末管理已备案且正常运营的基金7只，基金认缴规模11.01亿元。

- 上海分公司：从事资产管理、资产证券化等业务，是公司主动管理转型和ABS业务的重要平台。

二、业务分析：三大板块协同，特色化布局凸显

2.1 整体业务结构

公司主营业务分为三大板块：自营投资业务板块、财富管理业务板块、机构服务业务板块。2025年公司实现营业收入24.34亿元，同比增长37.76%；归母净利润12.14亿元，同比增长58.84%。业绩高增长主要受益于2025年A股市场回暖（沪深两市全年成交额413.77万亿元，创历史新高，日均成交额1.7万亿元，同比+62%）以及公司减持部分债券资产兑现投资收益。

从收入结构看，自营投资是公司核心利润来源，贡献了大部分投资收益；财富管理业务（经纪+两融+资管+公募+私募）提供稳定的手续费和管理费收入；机构服务业务（投行+ABS+股票质押+研究）以可交换债为特色，贡献承销和利息收入。

2.2 自营投资业务：非方向性投资为核心，风格稳健

自营投资是公司第一大收入和利润来源，包括股票自营、固收自营、创新与衍生品投资、新三板做市、股权直投与另类投资等业务。

股票自营投资：公司坚决贯彻"稳中求进"工作总基调，以"非方向性投资"为基础扎实推进，业务模块构成更加成熟；同时积极开展交易性布局，紧抓投资机会，持续优化投资结构。公司积极响应监管号召，参与了证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）工具投资，切实发挥互换便利的稳市作用。非方向性投资策略有效降低了市场波动对业绩的冲击，使得公司自营业务在市场震荡中保持相对稳健。

固收自营投资：面对"低利率、高波动"的新形势，公司秉持稳健审慎的投资原则，灵活调整资产结构、规模和组合久期，取得了较好的投资回报。2025年公司减持部分债券资产兑现收益，是当年业绩高增的重要驱动因素。投研体系方面，公司聚焦宏观利率走势与大类资产配置策略研究，加强利率债市场趋势研判与收益率曲线形态变化研究，搭建多维度信用风险评估与舆情动态监控体系。FICC建设方面，加强海外固收市场研究，探索全球固收市场差异化投资机会，积极申报新业务新产品。

创新与衍生品投资：重点布局非方向业务，包括公募REITs投资和挂钩大类资产指数的场外衍生品投资等。形成了衍生品类、REITs类、商品类、量化策略类、其他场外产品等多品类投资格局。截至2025年末，公募REITs上市78只，发行规模超2000亿元，为公司提供了多元布局场景。

新三板做市：截至2025年末，公司新三板做市业务共为23家挂牌企业提供做市服务，做市家数排名行业第19位。公司正在积极申请北交所做市业务资格，目前已通过北交所验收并向证监会递交申请。

股权直投与另类投资：通过子公司红正均方开展，以股权投资、金融产品投资两个抓手，严控投资风险，突出另类投资主业方向。截至2025年末，存量项目共计23个，存续项目合计投资规模约14.14亿元。股权投资方面，积极进行新质生产力、科技金融方向股权项目的储备和投资，通过增加对私募股权基金的投资布局有效分散风险，并通过专项基金间接投资云南本土企业服务地方经济。

2.3 财富管理业务：向"买方投顾"转型，多业务协同

财富管理业务板块包括证券经纪、融资融券、资产管理、公募基金管理、私募股权管理等业务，是公司稳定的收入来源和客户基础。

证券经纪业务：公司围绕"红塔智越"综合财富管理体系，持续推进财富管理业务发展。一是构建精细化培训体系，全方位提升员工能力；二是持续迭代升级核心业务平台，通过数字化技术赋能提升运营效率；三是持续丰富金融产品线，推进金融产品体系化；四是大力拓展投顾产品体系，针对不同风险偏好和投资需求的客户提供个性化、专业化的投资顾问服务，培育和扩大稳定的理财客户群体，支撑财富管理业务转型发展。

融资融券业务：公司始终秉承稳健经营原则，稳步推进融资融券业务发展。截至2025年末，融出资金规模为29.52亿元，维持担保比例为267.11%，风险可控。2025年市场两融余额达2.54万亿元，同比增长36.26%，两融新开户数达154.2万户，同比增长52.9%，行业景气度显著提升。公司将积极拓展机构客户，激活存量账户，优化系统流程，提升服务响应效率。

资产管理业务：上海分公司坚定转型主动管理，重点培育主动管理类产品，固定收益类产品和权益类产品均运作良好，主动管理产品线不断完善。深化与机构客户和战略客户的合作，为投资者制定专业性较强的定制化服务方案。2025年顺利完成1只FOF集合资产管理计划的发行工作。

公募基金管理：通过子公司红塔红土基金开展。红塔红土基金积极把握市场机遇，深化业务布局，推动公募基金管理规模稳步提升。截至2025年末，管理公募基金20只，管理规模为104.51亿元。红塔红土基金始终秉持为投资者创造稳健回报的理念，持续提升旗下公募基金的业绩表现。

私募股权管理：通过子公司红证利德开展。红证利德紧紧围绕既定目标，凝心聚力、稳健经营，实现经营业绩扭亏为盈。投资领域涉及生物医药、智能制造、软件服务、新材料等行业，2025年完成1只基金设立备案，募资规模1.08亿元。截至2025年末，管理已备案且正常运营的基金7只，基金认缴规模11.01亿元，基金实缴规模4.19亿元，存量投资项目20个。

2.4 机构服务业务：可交换债为特色，差异化竞争

机构服务业务板块包括投资银行、资产证券化、股票质押、研究与销售等业务，其中可交换公司债券是公司投行业务的特色和优势领域。

投资银行业务：公司投行积极践行金融"五篇大文章"，聚焦优势产品，以可交换公司债券这一优势领域为纽带，积极响应国家设立债券市场"科技板"的号召，加大对科技创新领域的融资服务支持力度。2025年完成了25万泽KEB1-4、25云化KEB等多支科技创新可交换公司债券，并积极推进绿色金融服务，实现了可交换公司债券与绿色金融的有机结合，完成了25康01EB、25康02EB，有效引导市场资金支持新能源制造企业发展。同时积极履行社会责任，发行了25昭通V乡村振兴公司债券。

股权业务方面，2025年公司担任保荐机构（主承销商）并顺利完成了南京证券向特定对象发行A股股票项目；担任联席主承销商并顺利完成了中泰证券向特定对象发行A股股票项目。债券业务方面，2025年担任主承销商并顺利完成了13支债券项目的发行，其中包括7支可交换公司债券，发行规模为43亿元。可交换公司债券已成为公司投行业务的差异化竞争优势和特色名片。

资产证券化业务：上海分公司持续加强与战略客户的深度合作，2025年成功发行第2只供应链资产证券化产品，聚焦知识产权证券化细分赛道，打造差异化竞争优势，成功发行知识产权、科技创新双贴标资产证券化产品。

股票质押业务：公司深入贯彻落实金融"五篇大文章"工作要求，以服务新质生产力发展为主线，以科技金融为引领，积极服务国家科技自立自强，持续助力民营经济发展壮大。在股票质押业务开展过程中，严格把控项目审批，加强风险评估与贷后管理，在项目风险可控的基础上，积极满足民营企业的合理融资需求。截至2025年末，股票质押业务融出资金规模为27.97亿元，履约保障比例为366.28%，风险安全边际较高。

研究与销售业务：公司证券研究所定位对内协同和对外服务双轮驱动的战略，致力于把研究能力打造成为公司的核心竞争力。目前证券研究所共有分析师11位，涵盖宏观总量、大消费、大健康、智能制造、高新技术、新能源等研究领域，并根据服务实体经济需求以及智库咨询等提供相关研究服务。

三、财务分析：业绩弹性显著，稳健性有待提升

3.1 收入与利润分析

2023-2025年，公司营业收入分别为20.22亿元、17.67亿元和24.34亿元，同比增速分别为68.52%、-12.26%和37.76%；归母净利润分别为9.10亿元、7.64亿元和12.14亿元，同比增速分别为89.96%、-16.03%和58.84%。公司业绩呈现显著的周期性波动特征，主要受自营投资业务的市场环境影响较大。

2025年业绩高增长的核心驱动因素：（1）A股市场回暖，沪深两市全年成交额413.77万亿元创历史新高，日均成交额1.7万亿元同比+62%，市场活跃度显著提升带动经纪和两融业务增长；（2）公司减持部分债券资产兑现投资收益，固收自营投资收益同比大幅增长；（3）两融余额同比增长36.26%，公司融出资金规模增长带动利息收入增加。

2026Q1，公司实现营业收入4.44亿元，同比下降21.64%；归母净利润1.96亿元，同比下降33.71%；扣非净利润1.85亿元，同比下降37.26%。业绩同比下滑主要原因：（1）2025Q1基数较高（同期减持债券资产兑现大额收益）；（2）2026年以来债券市场收益率全面上行，债券资产估值承压；（3）权益市场波动加大，自营投资收益同比有所回落。

3.2 盈利能力分析

公司ROE（加权）2023年为3.85%，2024年为3.13%，2025年提升至4.88%，2026Q1单季ROE为0.73%（年化约2.9%）。公司ROE水平在上市券商中处于中等偏下位置，主要原因是公司资本使用效率相对保守，自营投资以非方向性策略为主，杠杆率较低。

净利率方面，2023年为45.0%，2024年为43.2%，2025年提升至49.9%，2026Q1为44.1%。公司净利率水平相对较高，主要得益于自营投资业务的高边际贡献以及较好的成本管控能力。

公司期间费用管控良好，业务及管理费占营收比例相对稳定。随着公司数字化转型推进和运营效率提升，费用率有望进一步优化。

3.3 资产负债与资本充足率

截至2025年末，公司总资产619.71亿元，较上年末增长4.91%；归属于母公司股东的权益252.31亿元，较上年末增长3.32%。截至2026Q1末，资产负债率为58.53%，较2025年末的51.42%有所上升，主要是自营业务规模季节性波动所致。

公司资本实力在上市券商中处于中小券商水平，但资本充足率良好，风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率等核心风控指标均持续符合监管要求。公司稳健的资本结构为业务发展提供了充足的安全边际。

3.4 现金流分析

2026Q1公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要受自营业务季节性资金运用影响。证券公司经营现金流波动较大属于行业常态，公司整体现金流状况健康，能够满足业务发展和风险防控的资金需求。

四、行业分析：证券行业高质量发展，特色化券商迎机遇

4.1 行业发展趋势

资本市场改革深化，新"国九条"引领高质量发展。2024年4月新"国九条"发布，标志着资本市场进入高质量发展新阶段。监管部门持续强调证券公司的"功能性"定位，推动行业从通道业务向专业化服务转型。2025年《市场准入负面清单（2025年版）》发布及《2025年稳外资行动方案》实施，资本市场高水平开放进一步加速。

市场活跃度显著提升，行业景气度上行。2025年沪深两市全年成交额413.77万亿元创历史新高，日均成交额1.7万亿元同比+62%；截至2025年末两融余额2.54万亿元同比+36.26%；公募基金规模37.7万亿元同比+9.63%，私募基金规模22.2万亿元同比+9.67%。市场活跃度和投资者参与度显著提升，为券商经纪、两融、资管等业务带来增长机遇。

财富管理转型加速，买方投顾成方向。低利率环境下，居民资产配置呈现存款活期化、产品资管化特征，含权产品增量可期。监管推动财富管理行业从单一通道业务向以"买方投顾"为核心的专业化服务体系转型，为券商财富管理业务提供持续发展机遇。

投行业务结构性机会凸显。2025年A股IPO 116家融资1317.71亿元，同比分别+16%和+95.64%；再融资212家融资4308.65亿元，同比分别+7.61%和+93.11%；债券发行49448支，总融资89.08万亿元同比+11.56%。科技创新、绿色发展、乡村振兴等领域的融资需求持续增长，为特色化投行提供结构性机会。

4.2 行业竞争格局

我国证券行业呈现"头部集中、差异化发展"的竞争格局。截至2025年末，全国共有证券公司100余家，行业CR10（前十大券商营收占比）约50%，头部券商在资本实力、业务布局、品牌影响力等方面占据显著优势。

与此同时，中小券商通过差异化、特色化发展寻求突围。部分券商在特定业务领域（如可交换债、ABS、新三板做市、区域投行等）建立了竞争优势，形成了"小而美"的发展模式。红塔证券作为烟草系背景的云南区域券商，在可交换债投行、非方向性自营、云南区域资源等方面具备差异化竞争优势。

4.3 行业风险与挑战

证券行业面临的主要风险与挑战包括：（1）市场波动风险，自营投资业务受市场环境影响较大；（2）行业竞争加剧，佣金率持续下行，传统经纪业务承压；（3）利率波动风险，固收自营和债券承销业务受利率周期影响；（4）监管政策变化，新业务资格审批和合规要求趋严；（5）金融科技冲击，数字化转型对券商技术投入和人才储备提出更高要求。

五、核心竞争力：四大优势构筑特色化护城河

5.1 烟草系股东背景，资本实力雄厚

公司控股股东为云南合和（集团），实际控制人为中国烟草总公司。烟草系股东背景为公司带来了独特的竞争优势：（1）稳定的股权结构，控股股东持股30.17%，股权结构稳定，为公司长期战略执行提供保障；（2）充裕的资本实力，烟草系股东资金实力雄厚，可为公司业务发展和资本补充提供有力支持；（3）丰富的产业资源，烟草体系在云南乃至全国拥有广泛的产业布局和客户资源，可为公司投行、财富管理等业务提供协同支持；（4）稳健的经营风格，烟草系企业普遍注重风险防控和稳健经营，与公司"稳中求进"的经营理念高度契合。

5.2 可交换债投行特色，差异化竞争优势

可交换公司债券（EB）是公司投行业务的特色和优势领域。2025年公司担任主承销商完成13支债券项目发行，其中包括7支可交换公司债券，发行规模43亿元，在科技创新可交换债、绿色可交换债等细分领域建立了差异化竞争优势。

可交换债业务的竞争壁垒在于：（1）项目资源获取能力，可交换债发行人多为上市公司大股东，需要深厚的客户资源和项目渠道；（2）专业定价和销售能力，可交换债涉及股权和债券的复合定价，对投行专业能力要求较高；（3）投资者关系维护，可交换债的投资者多为机构投资者，需要广泛的机构客户网络。公司在可交换债领域的持续深耕，已形成了"项目资源+专业能力+投资者网络"的良性循环，构筑了差异化的竞争护城河。

5.3 非方向性自营策略，稳健投资风格

公司自营投资业务以"非方向性投资"为核心，追求长期收益的同时兼顾中短期财务回报，坚持可持续的非方向性投资。非方向性投资策略的优势在于：（1）降低市场波动冲击，通过对冲、套利、量化等策略降低市场方向性风险，使得自营业绩在市场震荡中保持相对稳健；（2）提升风险调整后收益，非方向性策略注重夏普比率和风险调整后收益，而非单纯追求绝对收益；（3）符合监管导向，监管鼓励证券公司发展非方向性、做市、对冲等业务，公司策略与监管导向高度一致。

公司固收自营秉持稳健审慎的投资原则，灵活调整资产结构、规模和组合久期，在"低利率、高波动"环境中取得了较好的投资回报。公司还积极参与SFISF互换便利工具投资，切实发挥稳市作用，体现了国企券商的责任担当。

5.4 云南区域优势，深耕本土市场

公司注册地为云南省昆明市，是云南省唯一的上市券商，在云南区域市场拥有显著的先发优势和品牌影响力：（1）区域客户资源，公司在云南深耕多年，拥有广泛的企业客户和零售客户基础；（2）地方政府合作，公司与云南省各级政府保持良好合作关系，在地方债承销、区域投行、企业融资等领域具备优势；（3）产业协同，云南在烟草、旅游、生物医药、新材料、绿色能源等产业领域具有特色，公司可围绕区域特色产业提供综合金融服务；（4）政策支持，作为云南本土唯一上市券商，公司在区域金融中心建设、面向南亚东南亚金融服务等领域有望获得政策支持。

六、增长驱动：三大引擎打开成长空间

6.1 自营投资：非方向策略深化+多市场协同

自营投资是公司核心利润来源，未来增长驱动包括：（1）非方向性投资策略深化，公司将集中力量深入挖掘非方向性投资，增加相关标的及策略储备，夯实转型成果，筑牢稳健投资收益基础；（2）多市场协同布局，公司在股票、债券、衍生品、REITs、商品等多市场形成协同布局，提升风险对冲能力和收益稳定性；（3）FICC业务拓展，公司加强海外固收市场研究，探索全球固收市场差异化投资机会，积极申报新业务新产品；（4）北交所做市业务，公司已通过北交所做市业务验收并向证监会递交申请，获批后将拓展新的业务增长点。

6.2 财富管理：买方投顾转型+资管公募协同

财富管理业务未来增长驱动包括：（1）买方投顾转型，公司以客户需求为中心，以满足客户大类资产配置需求为目标，精心打造个性化、定制化财富管理产品与服务，全力向"买方投顾"模式转型；（2）融资融券业务拓展，公司积极拓展机构客户，激活存量账户，优化系统流程，提升服务响应效率，受益于行业两融规模增长；（3）资管业务主动管理转型，上海分公司坚定转型主动管理，重点培育主动管理类产品，完善主动管理产品线；（4）公募基金规模提升，红塔红土基金持续提升旗下公募基金业绩表现和管理规模，2025年末管理规模104.51亿元，未来有望持续增长；（5）私募股权业务发展，红证利德已实现扭亏为盈，基金规模和项目投资稳步增长。

6.3 机构服务：可交换债特色+知识产权ABS

机构服务业务未来增长驱动包括：（1）可交换债业务持续深耕，公司将聚焦"建设一流精品特色投行"目标，继续在可交换债优势领域深耕，加大科技创新、绿色金融等领域的融资服务支持力度；（2）股权业务拓展，公司将积极拓展IPO、再融资等股权业务项目储备，提升股权业务收入贡献；（3）知识产权ABS特色化，公司重点加大知识产权领域投入，打造特色业务名片，知识产权证券化是政策鼓励方向，市场空间广阔；（4）股票质押业务稳健发展，公司严格落实贷前审查与贷后管理，在风险可控前提下积极满足民营企业合理融资需求；（5）研究业务赋能，公司证券研究所对内协同和对外服务双轮驱动，将研究能力打造成为核心竞争力，为机构客户提供专业研究服务。

七、风险提示

1. 市场波动风险：公司自营投资业务占比较高，业绩与股票、债券等市场表现高度相关。若市场出现大幅波动或持续下行，将对公司自营投资收益和整体业绩产生较大不利影响。

2. 利率波动风险：公司固收自营业务规模较大，若市场利率出现大幅波动，将对债券资产估值和投资收益产生影响。2026年以来债券收益率全面上行，已对公司固收业务产生一定压力。

3. 行业竞争加剧风险：证券行业竞争日趋激烈，头部券商资本实力和业务布局优势明显，中小券商在经纪、投行、资管等领域面临较大竞争压力，佣金率持续下行可能影响公司盈利能力。

4. 信用风险：公司股票质押、债券承销、自营信用债投资等业务面临信用风险。若融资人或发行人出现信用违约，将对公司资产质量和业绩产生不利影响。

5. 监管政策变化风险：证券行业受监管政策影响较大，若监管政策出现重大调整（如风控指标、业务资格、收费标准等），可能对公司业务开展和盈利模式产生影响。

6. 新业务拓展不及预期风险：公司北交所做市、知识产权ABS、买方投顾等新业务尚处于拓展期，若业务资格审批、客户拓展或业务规模增长不及预期，将影响公司增长预期。

7. 流动性风险：证券公司面临市场流动性变化和自身流动性管理的双重压力。若市场流动性急剧收紧或公司融资渠道受阻，可能对公司业务开展和偿债能力产生影响。

八、盈利预测与估值

8.1 盈利预测假设

基于对公司业务结构、行业趋势和增长驱动的分析，我们做出以下盈利预测假设：

收入端：

- 自营投资业务：2026年受债市收益率上行和市场波动影响，投资收益同比有所回落，预计自营相关收入同比下降约15%；2027年随着市场企稳和非方向性策略深化，预计同比增长约12%。

- 财富管理业务：2026年受益于市场活跃度提升和两融规模增长，经纪和两融业务收入同比增长约10%；资管和公募业务稳步增长；预计财富管理相关收入同比增长约8%。2027年随着买方投顾转型深化，预计同比增长约12%。

- 机构服务业务：2026年可交换债业务保持稳健，投行承销收入同比基本持平；股票质押和ABS业务稳步增长；预计机构服务相关收入同比增长约5%。2027年随着股权业务拓展和知识产权ABS放量，预计同比增长约15%。

综合以上假设，预计2026年营业收入22.00亿元（同比-9.61%），2027年营业收入25.00亿元（同比+13.64%）。

利润端：

- 业务及管理费：保持稳健增长，费用率基本稳定。

- 信用减值损失：维持审慎计提原则，信用风险总体可控。

- 所得税率：维持约15%-20%水平。

综合以上假设，预计2026年归母净利润10.50亿元（同比-13.51%），2027年归母净利润12.50亿元（同比+19.05%）。

8.2 估值分析

相对估值法（PB）：

证券公司通常采用PB（市净率）估值法。当前公司股价对应2026E PB约1.2倍，处于上市券商中较低水平（行业平均PB约1.3-1.5倍）。选取可比上市券商进行对比：

考虑到公司烟草系股东背景带来的稳定股权结构和资本实力、可交换债投行的差异化竞争优势、非方向性自营的稳健风格以及云南区域唯一上市券商的稀缺性，公司应享有一定估值溢价。给予2026E 1.5倍PB，对应目标价8.33元/股（2026E BVPS 5.55元×1.5倍），对应市值约398亿元，较当前市值（约320亿元）有约25%上涨空间。

相对估值法（PE）：

当前公司股价对应2026E PE约30倍，2027E PE约25倍。考虑到券商业绩周期性波动较大，PE估值参考意义有限，应以PB估值为主。

8.3 投资建议

投资评级：增持（首次覆盖）

目标价：8.33元/股（对应2026E 1.5倍PB）

核心逻辑：

1. 烟草系股东背景独特，资本实力雄厚。公司实际控制人为中国烟草总公司，控股股东云南合和持股30.17%，股权结构稳定，资本实力雄厚，产业资源丰富，为公司长期发展提供坚实保障。

2. 可交换债投行特色鲜明，差异化竞争优势突出。2025年公司完成7支可交换公司债券发行，规模43亿元，在科技创新EB、绿色EB等细分领域建立差异化优势，"项目资源+专业能力+投资者网络"形成良性循环。

3. 非方向性自营策略稳健，风险调整后收益优。公司自营投资以"非方向性投资"为核心，通过对冲、套利、量化等策略降低市场方向性风险，在市场震荡中保持相对稳健，符合监管导向和稳健经营理念。

4. 云南区域唯一上市券商，区域优势显著。公司是云南省唯一上市券商，在区域客户资源、地方政府合作、特色产业金融服务等方面具备显著优势，在区域金融中心建设和面向南亚东南亚金融服务中有望获得政策支持。

5. 估值处于行业低位，安全边际较高。当前股价对应2026E PB约1.2倍，处于上市券商较低水平，考虑到公司独特的股东背景和特色化业务布局，估值具有一定修复空间。

催化剂：市场活跃度持续提升、可交换债项目落地加速、北交所做市业务资格获批、买方投顾转型见效、公募基金管理规模突破、再融资或资本补充计划。

九、附录

9.1 关键财务数据表

9.2 分业务收入预测表

注：分业务收入为基于公开信息的估算，具体以公司披露为准。

9.3 数据来源与免责声明

数据来源：公司年报、季报、投资者关系活动记录表、公司官网、中国证券业协会、Wind、同花顺iFinD、东方财富Choice、上交所公告、行业研究报告等公开信息。

免责声明：本报告仅供参考，不构成任何投资建议。报告中的信息均来源于公开资料，本报告作者不对信息的准确性和完整性做出任何保证。投资者据此操作，风险自担。股市有风险，投资需谨慎。本报告中的盈利预测和估值基于一定假设，实际结果可能与预测存在差异。