腾讯与阿里最新财报都出来了，最值得重视的共同趋势是经营范式正在同步切换。

虽然一个是电商平台，一个是社交平台，但从营收上看，以前底层都是广告收入，无非是腾讯还有游戏半壁江山，阿里在云业务上更突出，再加上各自的其他优势业务。大部分的互联网公司也是如此，核心营业收入也不出广告、游戏和金融三大件。

但经过持续高强度的资本开支后，除非投资彻底失败，否则未来腾讯和阿里的业务结构都会发生巨变（阿里已经发生了），云收入与AI原生收入占比未来会持续提高，从消费者业务平台进化为“互联网+AI基础设施+模型+原生AI业务”的综合体。

从财务上看，两家公司都出现了核心主业供养AI、AI反向改造主业、资本开支与利润率短期承压的趋势。

而更有意思的是，两家公司的不同之处：腾讯是主业强、利润稳、AI投入前置但核心经营仍在增强；阿里是云与AI商业化更快，但电商主业承压更大、集团利润和现金流波动更剧烈。

换句话说，腾讯体现为AI高投入下的利润韧性，阿里体现为AI投入换来云业务加速成为主业之一。

本文将分析腾讯和阿里的本季财报，并进行对比，从中发现四大共同趋势和四大区别，以此窥见正在进行的中国互联网行业的AI转型之路，最后是资本市场对两家的看法分歧和我个人的投资建议。

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趋势一：资本开支和相关费用加大

腾讯和阿里的共同点首先体现在资本开支、研发、折旧、费用率、自由现金流这些代表“花钱投未来”的财务科目里。

腾讯方面，2026Q2资本开支为527.8亿元，同比增长176%，同时自由现金流为-138亿元；阿里方面，FY27Q1（自然年2026Q2）资本开支为676.78亿元，同比增长75%，自由现金流为-446.70亿元。

腾讯的自由现金流已被打穿，而阿里连利润表也被打穿了。

更重要的是，腾讯和阿里的AI投入都已不再局限于资本开支，腾讯2026Q2一般及行政开支同比增长22%至387亿元，主要用于支持Hy模型升级、微信AI举措与全产品AI能力建设；销售及市场推广开支同比增长26%至119亿元，用于游戏和AI原生产品普及；阿里则在FY27Q1新增独立披露“AI实验室与应用”分部，主要是大模型的训练推理和AI原生应用产品的推广，经调整EBITA亏损达138.61亿元，成为集团利润下滑的最大拖累之一。

两家公司都用真金白银证明了一点：AI算力需求太强，需要继续扩充基础设施，所以两家先后都已进入AI资本密集型阶段，加强追赶海外五大云厂商的力度。

趋势二：云业务被AI需求激活

腾讯方面，2026Q2金融科技及企业服务收入同比增长9%至603亿元，其中企业服务增长继续由云服务收入增长驱动，多家卖方研报认为，腾讯云Q2增速已从Q1接近20%上升到20%+。

阿里方面更为强劲，FY26Q4（2026Q2）阿里云收入同比增长38%至416亿元。 到FY27Q1同比增长45%至484.37亿元，外部客户收入同比也增长45%，创22个季度新高，利润率提升至11.6%-12%。

高资本开支带来的结果，这两家中国互联网龙头的云业务，已经从传统政企IT和基础云阶段，进入“AI算力/模型服务/推理服务/Agent平台”驱动的新增长周期。

趋势三：AI都在反向提升原有业务的效率

腾讯最明显体现在广告业务，在宏观偏弱的背景下，2025年广告收入同比增长19%至1450亿元，2026Q1同比增长20%，2026Q2进一步同比增长22%，主要由广告单价和曝光量增长推动，而广告单价增长背后就是AI驱动的精准定向、广告主使用AI制作更多广告、闭环广告占比提升。

当然，广告效率提升与现在的生成式AI的投入有多大的相关性，还需要更多的证据。

阿里则更多体现在云+电商双向改造，管理层明确提出会用AI提升购物体验和运营效率，包括多模态搜索、AI试衣等场景；在B2B与跨境电商上也强调AI会重塑业务流程和商家经营方式。不过阿里这方面并没有太多的数据。

也就是说，两家都不再把AI仅视为成本中心，而是嵌入商业闭环，腾讯讲的是“优化存量流量变现效率”，阿里讲的是“改造内部电商业务流程”。

趋势四：集团利润率都承压，但核心业务仍可以支持

腾讯2026Q2 Non-IFRS经营利润同比增长9%至756亿元，但若剔除新AI产品贡献，Non-IFRS经营利润同比增长19%至861亿元，这说明腾讯的核心主业虽然投入减少，但仍在双位数扩张。

阿里FY27Q1中国电商收入1109亿元，同比-8%，CMR表观-7%，同口径仅+1%，电商业务的拖累已经见底；即时零售的补贴大大下降，同样在减亏。

更重要的是，阿里的云收入本来也是“现金牛”的主业，非AI业务的高增长也对冲了电商的疲弱，主业有较强的支持。

如果说上面是“行业共性”，那么真正决定两家公司投资属性差异的，是下面这些分化点。

区别一：财务状况的阶段差异

从收入利润和现金流的角度，腾讯建立在一个更高、更稳、更厚的利润底盘之上，即使在AI投入最激进的季度之一，仍然维持了收入与利润双增；阿里收入增长类似，但利润弹性明显更弱甚至为负，而且阿里的收入中的云业务与自身的资本开支高度相关，属于自我强化，成色不如腾讯。

为什么会这样？因为腾讯的游戏现金牛更强，广告本身就在扩张期；而阿里电商主业面对直播电商的竞争压力，又被迫在即时零售战场双线投入，云业务虽然高增，但绝对利润体量还不足以完全覆盖AI实验室与应用的大额亏损。

所以两家公司虽然都在投AI，但腾讯是主业与资本开支双强，阿里是牺牲利润加速主业转型。

区别二：传统主业的护城河不同

腾讯的护城河得益于社交领域的霸王地位，以及游戏行业的多年经营，竞争格局绝佳，广告与游戏不但现金流强劲，受宏观经济影响较小；但也正因为护城河强大，在AI方面的投资比较缓慢，追求的是“后发优势”；

而阿里的电商主业受直播电商和拼多多的冲击，竞争格局不及腾讯，但也因此，早早发力云业务，到了AI时代，AI不是纯粹的投资，而是作为可售卖的基础设施和服务产品，直接对外商业化，所以阿里在AI投入的早期就非常激进。

一个是核心业务扩张并贡献利润，另一个是核心业务收缩、靠新业务对冲。这个差异直接决定了市场对两家公司“AI投资能否被主业托住”的判断不同。

腾讯的AI投入，是在更稳定的商业地基上加杠杆；阿里的AI投入，则叠加了电商主业再平衡的复杂过程。

表面上看，腾讯更确定，但AI作为革命性技术，一切护城河都有可能反过来成为成长的桎梏，所以更重要的是第三点区别：

区别三：AI战略差异较大

传统护城河的差异，直接体现在从互联网时代延伸到AI时代的云业务上，虽然两家公司都在说云业务受益于AI，但所处阶段不同，腾讯的云是“改善型增长”，是经营改善项，阿里的云是“主升浪增长”，是估值叙事中心。

腾讯企业服务的增长很快，但云在集团中的权重、透明度和估值独立性仍然有限；而阿里的云业务早就单独列出，导致其AI资本开支商业逻辑清晰，回收期3年或更短，ROIC为10~20%的水平。

阿里的AI相关收入已经形成单独披露和独立估值逻辑。AI相关产品季度收入123.76亿元，年化收入495亿元，MaaS ARR在2026年8月已突破160亿元，管理层对年底300亿元ARR目标保持信心。

而腾讯的财报仍然是按原来的业务划分。

所以，阿里在AI战略上非常清晰，借AI的巨额投入，实现“电商+AI云平台公司”双业务架构重构。

相比之下，腾讯AI战略到目前为止并不清晰，仍然在探索阶段，AI业务赋能目前主要直接体现在广告、游戏、微信生态变现增强，而原本的“游戏+社交业务”双引擎将走向何处，仍取决于目前Hy模型的开发和Agent业务的进展。

简单说，腾讯的传统业务比阿里确定，阿里的AI业务闭环比腾讯更明显，这是两家公司最重要的结构差异之一。

区别四：资本回报的不同阶段

腾讯这边，由于AI业务尚未有形成闭环的倾向，市场更关注的是AI投入对利润压制何时见顶，以及AI投入能不能转化成整个腾讯生态的生产率和收入？

这使腾讯的AI ROI比阿里更难衡量，例如有卖方将腾讯2026年capex预测上调至2000亿元左右，并预计2026-2027年利润趋于走平。

而阿里的AI业务闭环相对清晰，所以管理层和市场则更愿意讨论云业务PS、AI资产拆分、ROIC与回本周期。比如二季度阿里的资本开支上升75%，但AI云收入也上升45%，说明虽然短期利润被资本开支压制，但是已经开始出现收入端的验证。摩根士丹利因此认为阿里的IaaS和MaaS投资回报率可达到约13%-20%，虽然低于美国同行，但回报路径相对清晰。

所以，腾讯对算力出租的态度非常保守，管理层表示，投入优先级为“训练（Hy家族）> 应用（WorkBuddy/CodeBuddy、Xiaowei等的推理）> 云外租”，正是因为腾讯还没有到谈资本回报的时候。

而阿里的Maas一直是核心业务，也是云投入形成闭环的重要环节，如果AI算力需求长期爆发，那么不仅可以卖模型，还可以卖整个算力基础设施。

更重要的是阿里还有“自研芯片”这个腾讯没有的“大杀器”，其已经开始规模化部署，真武芯片截至8月初已经服务超过650家客户，阿里的资本回报的故事讲得更圆满一些。

对“AI需求很强”这件事，市场基本形成共识，所以真正的分歧已经转移到了需求能不能覆盖如此巨大的资本开支？以及回报周期到底多长？

而腾讯和阿里恰好代表了市场投资者的两种不同的答案。

一方面，从利润和现金流数据上，市场对腾讯比阿里乐观：

从盈利预测修正就能看出差异，腾讯2026盈利预测从基准100仅下修至约94，而阿里则下修到约70附近。

两家公司都出现自由现金流转弱，但程度有差别：

腾讯2026Q2自由现金流-138亿元，但若剔除算力采购预付款，自由现金流为376亿元，这意味着腾讯现金流的恶化里，有相当部分是前置性采购节奏和预付款因素，并非经营现金创造能力塌陷。

而阿里FY27Q1自由现金流-446.7亿元，较去年同期-188.15亿元明显恶化；经营现金流虽为正且同比增长11%至229.45亿元，但远不足覆盖676.78亿元的资本开支。 

阿里管理层强调强资产负债表足以支撑投入，但从当季现金流看，阿里的AI扩张更依赖资本开支持续前置，短期现金流压力实质更大，市场总是有阿里要再融资的传闻。

但另一方面，在估值上修空间上，市场反而对阿里更乐观。

腾讯管理层和卖方解读中反复强调的是，如果剔除新AI产品，核心利润增长19%，说明底盘很强；阿里管理层和卖方解读中反复强调的是：云业务加速至45%、利润率升至12%、AI收入年化495亿元，ROIC和回收期开始可测。

腾讯的核心卖点是利润韧性，阿里的核心卖点是增长与回报拐点。原因很简单，腾讯的转型才刚刚开始，强调的是现金流能力和高粘性场景，而阿里的转型已经没有回头路，且初步形成“全栈式AI”的商业闭环，所以强调的是未来的资本回报空间。

看上去腾讯更稳健，但现在的互联网巨头已从“流量竞争”转向“算力+场景+商业闭环”竞争，阿里的故事显然更进一步，市场很难给腾讯以AI的估值，但都在考虑如何给阿里AI的估值。

由于腾讯的估值方法没有大的变化，利润承压意味着目标价的普遍下调，但阿里的估值方法出现了大的变化，电商业务的估值占比普遍不足40%，最低的只给了20%多，对估值的影响已经不像以前那么重要，与之对应的是高估值倍率的云业务增长，导致阿里的利润预测虽然有大幅下修，但各外资投行的目标价只是小幅下调。

由于阿里的业务差异较大，主流的方法是SOTP（分部加总），拆成电商集团（CEG/TTG）、云（Cloud Intelligence/AI Cloud & Compute Services）、AI实验室与应用（AIDC/AI Labs & Applications）、其他/非核心资产与战略投资、净现金；普遍对净现金施加约30%持有折价，对非核心/被投资产合并设定40%折扣。

电商一般用7~10倍PE；再加上现金和投资资产，差异并不大，主要差异在云业务和AI实验室。

“AI实验室/AIDC”各大外资投行的估值差异最大，乐观者给5x—10x P/S，假设AI原生应用商业化提速、亏损率收窄快；谨慎者只给0.5x—2.0x P/S，反映“尚处于重投入、盈利时点后移”的审慎。

还有阿里云，以前只是云计算的估值，但现在由于有大模型、Maas、自研芯片，再加上高速增长，理应提升估值，但卖方考虑到国内竞争、供给约束与利润率与海外龙头尚有差距，多以7x P/S，较全球7.5x—12x有明显折价。

所以后两块业务都有很大的估值提升空间：

比如对AI实验室/AIDC业务，最乐观的投行已将这一业务拆成三块单列估值：

AliCloud（剔除MaaS）给US$93bn（4x P/S）

T-head（平头哥芯片）给US$35bn（FY27外部收入40x P/S）

Qwen（通义千问MaaS/ARR）给US$225bn（以US$4.5bn 2026年底MaaS ARR的50x P/ARR）

三者估值之和已接近当下总市值，暗示“AI资产被低估”。

阿里云倍数的边际变化，是对估值变化最敏感性的因素，如果云外部收入增速继续持续加速、MaaS占比与ARR提升、云EBITA率季度改善，提升AI投入回收期与ROIC，这些变量变化直接影响云/AI合理倍数区间。

简单说，现在为了实现AI云收入的45%的增长，需要资本开支增长+75%，如果未来云收入增速到50%，而资本开支增长下降至+20%，那是不是应该回到全球7.5x—12x的估值区间？

总体上看，腾讯和阿里的共同变化，说明中国互联网龙头已经进入新的竞争阶段，过去比拼的是流量、DAU、GMV、广告份额，现在同时要比拼AI基础设施供给、模型效果、推理成本、场景渗透率、单位经济模型等等AI竞争要素。

但在具体的战略上，各家又各有优势，以对腾讯和阿里的选择看：

相信场景和商业化平台优势的，选腾讯；相信全栈AI和云基础设施的，选阿里；

看好稳健转型的，选腾讯；希望高弹性重估的，选阿里；

重数据重财务报表的，选腾讯；重商业闭环重资本ROIC的，选阿里；

对AI谨慎看好，更看重“强主业支撑下的可控加投”的，选腾讯；对AI信心十足，更看重AI与云业务加速兑现的，选阿里。

（本文仅代表个人看法，不作为投资建议）

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