过去这几天，阿里给市场上了一堂行为艺术课。

周四，财报公布，美股随后一个交易日大跌超过8%，市值蒸发约270亿美元。三天之后，阿里宣布在香港配售新股，融资800亿港元——这是它2019年港股上市以来第一次向市场伸手。

一边被华尔街用脚投票，一边大手笔要钱。这两个动作放在一起看，比财报本身有意思得多。

财报难看，但难看的姿势很关键

先说这份让境外投资者夺路而逃的财报。

截至6月底的季度，阿里营收2689.5亿元，同比增长9%。问题出在利润和现金流上：归母净利润105.37亿元，同比跌了75.6%；Non-GAAP调整后净利润207.15亿元，同比下降38%，比市场预期的255.8亿少了将近50亿。

自由现金流更扎眼。单季净流出446.7亿元，去年同期是净流出188.15亿，流出规模翻了一倍还不止。

钱去哪了？看资本开支就明白了。本季度阿里资本性支出676.78亿元，同比激增75%，主要砸向云基础设施。去年2月公布的"三年3800亿"算力投资计划，到这个季度末已经投进去1900亿，进度刚好一半。资产投产后折旧摊销会持续压利润，这是明牌。

但同一份财报里还有另一组数字。阿里云外部商业化收入同比增长45%，增速创22个季度新高；AI相关产品收入连续12个季度三位数增长，年化收入（ARR）已经跑到495亿元。云和算力业务经调整EBITA（息税摊销前利润）同比大增133%，利润率达到12%。

说白了，这是一份"旧利润被新投入吃掉"的财报。国际投资者看重当期利润和自由现金流，读出来是利空，直接砸盘。港股市场则是另一番景象，阿里当天只跌了2.54%。两边投资者读同一份财报，读出了相反的味道——美股定价的是当下的利润表，港股定价的似乎是转型进度条。

800亿配售，门道比金额多

再看这800亿港元配售，细节里全是信息。

配售只面向"美国境外的非美国人士"。这不是阿里挑客户，而是走美国证券法Regulation S的离岸豁免通道。如果向美国人发售，就得在SEC完成注册，准备全套注册说明书，周期长、费用高，还得接受美国监管审查。绕开这套流程，港股闪电配售很快就能落定。

认购情况也值得一提。据媒体报道，配售启动一小时内就获得超额认购，主权财富基金这类长线资金需求强劲。按媒体援引知情人士的说法，相比短期摊薄，认购资金更看重AI增长的确定性和投资回报的可见性。

阿里CEO吴泳铭在财报电话会上给了个说法：按现有AI产品的平均毛利水平，算力投入三年内可以回本；毛利率继续提升的话，有机会缩短到两年半，甚至两年。他还转述了一个行业共识——2030年之前，AI算力紧缺不会出现大的改变。

这笔融资还打破了阿里自己的惯例。上市12年来，阿里只在IPO时融过资：2014年纽交所募了250.3亿美元，2019年港股二次上市募了约880亿港元。这些年它更多是反向操作，累计回购了约500亿美元自家股票。从"撒钱回购"切换到"伸手融资"，信号意义不小。

800亿港元的规模，也远超港股此前几笔大额闪电配售——美团2021年的543亿，去年比亚迪的435亿和小米的426亿。据媒体统计，那几家宣布配售后的首个交易日，股价都跌了6%到7%，明天阿里港股的走势，可以对照着看。

把视野拉大一点，阿里不是一个人在融资。今年6月，谷歌母公司Alphabet一揽子股票发行募了847.5亿美元；8月，英特尔增发200亿美元获长线资金和主权基金积极认购；港股这边，智谱7月也完成了314亿港元配售。全球AI公司都在抢钱、抢卡、抢电。

连腾讯都不淡定了

如果说阿里的激进在意料之中，那腾讯的动作更值得琢磨。

腾讯在巨头里向来以谨慎著称，资本开支常年克制。但8月中旬的二季度财报显示，腾讯单季资本开支527.8亿元，同比增长176%，环比增长65%；上半年累计847.2亿元，已经超过了2025年全年的792亿。

现金流同样承压。腾讯单季自由现金流转为净流出138亿元，即便剔除算力采购预付款，也只剩376亿；净现金从一季度末的1468.6亿降到582亿。

管理层在电话会上说得很坦白：眼下算力需求旺盛、租赁价格走高，把算力租出去几乎立刻就能回本。但腾讯选择把算力留给自己——喂混元大模型，喂微信里的AI智能体，喂下一代产品入口。

一个转身紧迫，一个主动下场。路径不同，方向一致。

卖铲子的人还没失业

回到开头的那个矛盾：利润大跌和巨额融资，看似互搏，实则是同一枚硬币的两面。巨头们正在把当期利润和自由现金流，成建制地换成GPU、数据中心和自研芯片。

暂且不论腾讯、阿里现在价值几何，至少有一点是清楚的：AI基建仍然如火如荼。阿里说算力投入三年回本，腾讯上半年买的已经比去年全年还多，谷歌、英特尔、智谱都在为算力融资。

巨头们全力以赴押注AI的时候，上游的订单就不会断。卖铲子的人——AI硬件相关的公司，仍然有机会。