但只要你把报表翻到利润那一栏，底色其实相当沉重。整个季度阿里的净利润只有105亿，同比直接掉了75%。很多人纳闷钱去哪了，主要就是两个大窟窿：通义千问在C端砸了差不多138亿，即时零售和外卖业务又亏掉了100多个亿。如果把这两项亏损强行剔除掉，它依然是一家单季能赚上千亿体量的大公司，但问题就在于，这两笔钱是实打实花出去的，而且短期内根本停不下来。

更夸张的是资本开支。阿里单季度的AI硬件与资本支出干到了676亿，同比增长了75%。直接导致的结果，就是单季度的自由现金流缩水了446亿。账上的现金全变成了一排排机架、算力芯片和高昂的电费。

伴随资本支出飙升的，是股东回报的大幅收缩。过去阿里在美股回购的力度大概在6%到7%，现在直接降到了2%不到，单季度回购金额只有区区8亿美元。分红折算下来每股1.03美分，年化收益率差不多1.6%。回购加分红算在一起，整体股东回报率也就两三个点。管理层的动作很诚实，基本上把原本用来讨好二级市场投资者的真金白银，全部抽调到了AI硬件这场牌局上。

我们再把具体业务拆开来看看，里面的水分和压力比表面更明显。首先是电商业务的所谓企稳。表面上看流水增加了，但很大一部分增量，是因为把盒马的数据并表进来了，直接拉进来大几百亿的账面流水。核心主业淘天的真实内生增长，其实还在顶着巨大的压力慢慢磨。

再来看阿里云。营收增速看着很风光，但它的净利润率其实只有12%左右，这个数字比起海外的亚马逊AWS或者谷歌云来说，差得不是一点半点。海外巨头有自己的芯片研发能力，比如谷歌的TPU，算力底层的边际成本压得很低，而且海外企业用户为软件和算力买单的意愿很强。国内的市场环境完全不同，阿里云旁边不仅趴着华为，还有四大运营商在政企市场虎视眈眈，大家都在拼价格、拼本地化服务，这导致阿里的云业务虽然盘子铺得很大，但赚的都是辛苦钱。

好在阿里的战略动作确实在调头。去年他们在本地生活和外卖上跟对手贴身肉搏，一个季度就能烧掉200到300亿。今年明显开始踩刹车，外卖板块的单季亏损收窄到了大概100亿。但这并不意味着公司在存钱过日子，他们只是把从外卖战场省下来的弹药，一股脑全换成了算力卡。

所以整张财报呈现出一种极其割裂的状态：传统的电商老本和企业端的云业务在前面拼命干活赚钱，回流的现金流转头就被送去给大模型和C端业务填坑。单季度600到700亿的资本支出和随之而来的折旧压力，意味着这笔庞大投入的变现周期会被拉得非常漫长。

我们算一笔很现实的账。如果阿里当下的全年净利润按不到500亿来预估，对应它目前3000多亿的市值，市盈率其实已经被推到了40倍以上。这个估值水平，甚至比部分海外科技巨头还要贵。现在的二级市场根本不是在给一家成熟的电商公司定价，而是在被迫为一场充满未知数的风投买单。大家都在赌通义千问和即时零售这些吞金兽，到底能不能在现金流被彻底耗干之前跑出真正具有确定性的盈利模型。如果跑不出来，这种估值大概率很难维持太久。