井久读财报 · 2026Q2 - 紫金矿业

说明：本报告为基于公开财报和行情快照的分析，不构成投资建议。

1. 投资结论

综合结论：不买入

公司质量：良好

当前估值：偏贵

当前价格：34.74 元/股（2026-08-21 收盘，非当日快照）

内在价值区间：18.05—31.59 元/股

理想买入价：17.37 元/股

强击球区：≤17.37 元/股

保守观察区：17.37—18.05 元/股

轻仓区：18.05—24.82 元/股

持有区：24.82—31.59 元/股

高估/减仓区：>31.59 元/股

一句话理由：紫金矿业拥有全球化金铜资源、产量增长和强现金回收能力，但 34.74 元已高于以 600 亿元常态化归母净利润、8/11/14 倍周期 PE 得出的乐观价值 31.59 元，且当前利润显著受高金价、高铜价驱动。

关键假设：以 2025 年审计归母净利润 517.77 亿元和当前 TTM 归母净利润 676.55 亿元为上下锚，取 600 亿元作为非机械年化的周期常态化盈利基准；假设核心矿山正常运营、卡莫阿逐步复产、金铜价格不长期维持极端高位，并采用周期矿业 8—14 倍 PE。

重大审计/排雷提示：无审计一票否决项；2025 年财报为标准无保留意见，但固定资产、在建工程、无形资产及商誉减值是关键审计事项，2026H1 未经审计，结论需在下一份审计报告中复核。

什么情况会改变结论：若金铜价格和矿产量使常态化归母净利润可持续高于 700 亿元、卡莫阿复产超预期且现金债务覆盖显著改善，合理价值可上修；若金铜价格回落、海外税负/监管恶化、矿山事故或项目减值使常态化利润低于 500 亿元，则应下修。

2. 公司业务概况

• 主营业务：全球金、铜、锂、锌（铅）、银、钼等矿产资源勘查、开发、冶炼和销售，并覆盖部分贸易、环保及新能源业务。
• 行业地位：2025 年矿山产铜 108.51 万吨，连续三年超过百万吨；公司称位居全球矿产铜前四、全球黄金企业第一梯队。2025 年末按报告口径拥有铜资源量 10,967.62 万吨、金资源量 4,610.48 吨、碳酸锂资源量 1,882.58 万吨（2025 年报 PDF 第 17、27 页）。
• 核心资产/核心产品：核心是巨龙铜业、塞尔维亚铜金矿、卡莫阿铜矿权益、紫金黄金国际旗下多座海外金矿，以及拉果措、3Q、马诺诺等锂资源；固定资产、在建工程和无形资产合计 2,497.04 亿元，资源与产能兑现是价值主体。
• 经营规模：2026H1 矿山产金 46.70 吨，同比增长 13.4%；矿山产铜 53.44 万吨，同比下降 5.7%，剔除卡莫阿后同比增长 4.8%；矿山产当量碳酸锂 4.36 万吨，同比增长 496%（2026 半年报 PDF 第 10 页）。
• 收入结构：2026H1 黄金、铜分别占抵销后营业收入的 41.2%和 32.6%，两者合计 73.8%；其他产品占 19.0%，锂、锌（铅）、白银合计 7.2%（2026 半年报 PDF 第 10—12 页）。
• 商业模式：以资源储量和矿山运营能力获取矿业利润，矿产端毛利显著高于冶炼贸易端；通过自主勘探、并购和扩产增加权益产量，同时承担高资本开支、长建设周期和大宗商品周期风险。
• 收入驱动因素：矿产品销量、金铜锂价格、冶炼加工量、并购并表范围和汇率。
• 利润和现金流驱动因素：矿产品价格与品位、吨矿成本、矿山产量、资源税、资本开支、项目投产节奏及套期保值结果；2026H1 综合毛利率上升的主要原因是金属价格上涨和吨矿付现成本管理。
• 主要财报证据：2026H1 营收 1,941.78 亿元、归母净利润 391.70 亿元、经营现金流 554.72 亿元；境外资产 2,649.27 亿元，占总资产约 49%，增长与海外经营风险并存（2026 半年报 PDF 第 6、15 页）。

2.1 营收结构拆解

上表收入为“营业收入 1,941.78 亿元×报告披露占比”的约数，不是财报直接列示的分部收入。黄金与铜贡献 75.5%的集团毛利，是利润弹性的核心；锂产量已快速放大，但收入占比仍只有 2.2%，目前更像第三增长极的早期兑现。冶炼业务毛利率远低于矿山端，不能用总收入规模替代上游资源盈利能力判断。

2.2 手持订单与未来收入可见度

不适用。紫金矿业是资源、产量与价格驱动的矿业公司，不以手持订单作为核心收入可见度指标；合同负债 84.01 亿元只能作为预收和履约侧证据，不能等同于订单或未来利润。

项目管线更有解释力：巨龙铜业扩建工程已于 2026 年 1 月投产，对应矿产铜 30—35 万吨/年；马诺诺重介质选矿已投产、冶炼厂力争 2026 年末投产，对应当量碳酸锂 13 万吨/年；朱诺铜矿计划 2026 年末投产，对应矿产铜 7.6 万吨/年（2026 半年报 PDF 第 16 页）。这些是产能目标而非已确认收入，兑现仍取决于建设、爬坡、品位、成本、金属价格、证照和安全环保。

2.3 主要股东与持股变化

主要股东概况：闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持有 6,083,517,704 股、占 22.88%，报告期持股未变且控制权稳定，但其中 208,484,145 股处于冻结状态。

比较口径：以 A/H 股合并前十名股东口径比较 2025-12-31 与 2026-06-30 两个正式快照，最新前十末位为 80,999,953 股，香港中央结算相关账户均按名义/托管账户处理（2025 年报 PDF 第 85—86 页；2026 半年报 PDF 第 25—26 页）。

进入前十名：

• 阿布达比投资局自有资金：阿布达比投资局－自有资金期末持有 155,033,298 股，报告期增加 109,646,929 股、较期初增加约 241.59%，属于已确认的账户持股增加。
• 太保寿险个人分红：中国太平洋人寿保险股份有限公司－分红－个人分红期末持有 122,808,985 股，报告期增加 6,368,876 股、约 5.47%，进入前十同时受到其他席位下降影响。
• 上杭县金山贸易：上杭县金山贸易有限公司期末持有 110,905,000 股且报告期股数未变，进入前十只反映排名变化，不代表本期买入。
• UBS AG：UBS AG 期末持有 109,352,980 股，报告期增加 67,720,883 股、较期初增加约 162.67%，但账户性质不足以穿透到最终受益人。
• 高毅晓峰2号致信基金：上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）－高毅晓峰2号致信基金期末持有 92,781,674 股，虽进入前十，但报告期实际减少 38,090,926 股、约 29.11%，说明“进入名单”不等于增持。
• 全国社保基金一零三组合：全国社保基金一零三组合期末持有 80,999,953 股，报告期增加 18,999,953 股、约 30.65%，为最新前十末位。

退出前十名：

• 中国证券金融：中国证券金融股份有限公司由 2025 年末 691,190,770 股退出前十，2026H1 期末持股不高于 80,999,953 股，至少减少 610,190,817 股、至少 88.28%，精确期末持仓未披露。
• 上证50ETF：中国工商银行－上证50交易型开放式指数证券投资基金由 304,775,418 股退出前十，期末持股不高于末位门槛，至少减少 223,775,465 股、至少 73.42%，被动产品变化可能受指数调整或申赎影响。
• 华泰柏瑞沪深300ETF：中国工商银行股份有限公司－华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金由 271,437,616 股退出前十，至少减少 190,437,663 股、至少 70.16%，不能据此推断主动看空。
• 国新投资：国新投资有限公司由 215,713,125 股退出前十，至少减少 134,713,172 股、至少 62.45%，精确期末持仓和交易原因未披露。
• 易方达沪深300ETF：中国建设银行股份有限公司－易方达沪深300交易型开放式指数发起式证券投资基金由 194,034,163 股退出前十，至少减少 113,034,210 股、至少 58.25%，被动产品账户不等同于管理人主动观点。
• 华夏沪深300ETF：中国工商银行股份有限公司－华夏沪深300交易型开放式指数证券投资基金由 148,077,393 股退出前十，至少减少 67,077,440 股、至少 45.30%，精确期末持仓未披露。

仍在前十但持仓大幅变化：

• 香港中央结算：香港中央结算有限公司期末持有 1,313,255,994 股，报告期减少 53,700,120 股、约 3.93%，占总股本约 0.20%，这是沪股通名义账户变化，不能归因于单一境外投资者。
• 中国人寿传统险：中国人寿保险股份有限公司－传统－普通保险产品－005L－CT001沪期末持有 226,310,517 股，报告期增加 18,070,789 股、约 8.68%，占总股本约 0.07%。

变化解读：普通股股东总数由 584,983 户升至 1,318,365 户、增加约 125.37%，筹码显著分散；前十席位同时出现大型国家账户、被动 ETF 退出和保险/外资账户进入，但名单及名义账户证据不足以直接判断所有最终投资者的主动方向。

3. 利润质量

• 营收趋势：2021—2025 年营收分别为 2,251.02、2,703.29、2,934.03、3,036.40、3,490.79 亿元，四年复合增速约 11.59%；2026H1 营收 1,941.78 亿元，同比增长 15.78%（2023 年报 PDF 第 16 页；2025 年报 PDF 第 15 页；2026 半年报 PDF 第 6 页）。
• 毛利率趋势：2023、2024、2025、2026H1 综合毛利率约为 15.81%、20.37%、27.73%、37.75%；H1 同比上升 14.00 个百分点，主要由金属价格上涨和吨矿付现成本管理驱动，具有明显周期属性。
• 净利率趋势：归母净利率由 2021 年 6.96%升至 2025 年 14.83%，2026H1 达 20.17%；改善真实，但不能忽略商品价格处于高位。
• 费用率趋势：2026H1 销售、管理、财务费用合计占收入 3.61%，上年同期 3.47%；加入研发费用后为 4.03%，上年同期 3.92%，未见依靠异常压低费用推动利润。
• 非经常性损益：H1 非经常性损益 11.35 亿元，占归母净利润 2.90%，扣非归母净利润 380.35 亿元，同比增长 75.89%，利润增长主要来自主营；投资收益与公允价值变动仍会带来季度波动。
• 归母净利润趋势：2021—2025 年分别为 156.73、200.42、211.19、320.51、517.77 亿元，四年复合增速约 34.82%；经营现金流同期复合增速约 30.42%，利润与现金总体同向。
• 2026Q2 推导：用 H1 减 Q1 得到单季营收 956.81 亿元、同比增长 7.77%；归母净利润 190.90 亿元、同比增长 45.45%；扣非归母净利润 195.76 亿元、同比增长 66.71%；经营现金流 276.40 亿元、同比增长 69.55%；推导毛利率约 39.21%。这些是 H1−Q1 计算值，不是半年报直接披露值；半年报仅直接表述 Q2 扣非归母净利润约 196 亿元、环比增长约 6%（2026 半年报 PDF 第 7 页）。
• 利润质量判断：良好。扣非增长、毛利率和现金流相互印证，Q2 扣非利润高于归母利润说明单季非经常项目为净拖累；主要保留意见是高金铜价格、并购并表和矿山产量共同放大利润，不能将 H1 线性年化。

4. 现金流质量

4.1 现金流肖像

4.2 五大现金流金标准

4.3 净利润含金量

公式：经营活动现金流量净额 / 归母净利润

结果：554.72 / 391.70 = 141.62%；2021—2025 年该比率分别约为 166.35%、143.09%、174.53%、152.45%、145.68%。

判断：优秀。利润长期有经营现金支持；H1 购建长期资产支付 129.43 亿元，近似自由现金流仍为 425.29 亿元，但该结果包含高金属价格环境，不应直接年化为长期所有者收益。

5. 资产负债表四步扫描

5.1 资产规模与杠杆

• 总资产：5,413.54 亿元。
• 总负债：2,682.67 亿元。
• 资产负债率：49.55%，较 2025 年末 51.56%下降约 2.01 个百分点。
• 判断：对重资产矿业公司属可控，但有息负债绝对额仍高；海外资产约占一半，使国别、汇率、税负和资本管制风险不可忽视。

5.2 生产资产

• 纳入的生产资产：固定资产 1,232.57 亿元 + 在建工程 396.89 亿元 + 无形资产 867.58 亿元 = 2,497.04 亿元。
• 生产资产/总资产：46.13%。
• 轻资产或重资产判断：重资产；矿业的经济价值还高度依赖未完全体现在账面价值中的储量、品位和采矿权条件。
• 主要风险：这些资产的可收回金额依赖金属价格、储量、排产、成本和折现率，正是 2025 年审计关键事项；H1 固定资产增长 5.31%、在建工程下降 5.61%，与部分项目转固/投产相符，但需继续核对投产后的产量和减值。

5.3 应收与存货质量

• 应收账款及应收票据：103.70 亿元，其中应收账款 102.84 亿元、应收票据 0.86 亿元。
• 应收/总资产：1.92%。
• 存货：396.59 亿元，较 2025 年末 396.13 亿元仅增加约 0.12%。
• 趋势与风险判断：应收和存货占比不高，未见随利润高增而明显堆积；但收入同比与应收较年初属于不同时间窗口，严格的“应收增速是否超过收入增速两倍”仍标为未知，存货周转率也需取得 2025H1 同口径余额后比较。

5.4 货币资金与有息负债

• 货币资金：913.18 亿元，较年初增加 39.25%，半年报解释主要因发行 H 股可转换公司债券募集资金增加。
• 有息负债：短期借款 331.28 亿元 + 一年内到期非流动负债 270.55 亿元 + 长期借款 448.28 亿元 + 应付债券 603.83 亿元 = 1,653.95 亿元。
• 现金债务覆盖：55.21%，净有息负债约 740.77 亿元。
• 存贷双高检查：现金与债务绝对额同时较高，但与全球矿业并购、在建项目和可转债融资相匹配，且 H1 OCF 强、负债率下降；目前是需跟踪的融资结构，不构成孤立造假证据。

6. 杜邦分析与 ROE 拆解

公式：ROE = 净利率 x 总资产周转率 x 权益乘数

经营类型：混合型，当前高 ROE 主要由矿山端高利润率驱动，资产周转率符合重资产特征，权益乘数提供一定放大；简化拆解与披露 ROE 的小幅差异来自平均口径和加权口径差异。

7. 实时行情数据

行情快照日期：2026-08-21（最近交易日）

分析日期：2026-08-23

时效判断：非当日快照；距分析日 2 个自然日，未达到“过期快照”标准。

行情来源：腾讯证券 qt.gtimg.cn 与新浪财经 hq.sinajs.cn 直连接口；PE、PB 同时用半年报数据复算交叉核验。

行情接口 PB 可能仍使用较早净资产，故估值分析采用 2026H1 归母权益复算的 4.49 倍。当前 PE 看似不高，但分母处于高金属价格和高利润期，周期顶部附近不能只看静态 PE。

8. 估值与击球区

8.1 盈利基准

• 报告期归母净利润：2026H1 为 391.70 亿元；2026Q2 推导值为 190.90 亿元。
• 常态化或预测归母净利润：600 亿元。
• 调整理由：2025 年审计归母净利润 517.77 亿元，TTM 为 676.55 亿元；600 亿元介于两者之间，保留新增产能和并购贡献，同时对 H1 金铜高价及卡莫阿减产、海外风险做折价，不把 H1 的 391.70 亿元直接翻倍。

8.2 PE 情景估值

公式：合理市值 = 预测归母净利润 x PE

公式：每股价值 = 合理市值 / 总股本

公式：理想买入价 = 合理价值 x 70%

PE 取值依据：

• 行业/商业模式基准：周期矿业通常不宜依赖高 PE，采用 8—14 倍敏感性区间。
• 公司质量调整：全球金铜资源规模、矿种多元、强现金转换和资产负债率降至 50%以下支持合理情景 11 倍。
• 当前 PE TTM 参考：13.65 倍，但 TTM 利润基于高景气，不直接作为合理倍数结论。
• 历史或同行估值参考：本次未取得统一口径的历史分位和同行前瞻 PE，因此不使用高于 14 倍的溢价。
• 14 倍乐观倍数仍在周期资产保守上沿，依赖资源稀缺、产量增长与现金流持续；证据不足以支持科技/消费式 20 倍以上估值。

8.3 价格分区

8.4 交叉验证

• 所有者收益/自由现金流验证：H1 近似自由现金流 425.29 亿元为正且强，但处于高金属价格期且只有半年数据，不机械年化、不单独据此抬高估值。
• 股息率隐含价值验证：最近两次已披露现金分红合计 0.80 元/股；按 3%—4%目标股息率，对应 20.00—26.67 元/股，靠近悲观—合理价值区间，但分红会随周期盈利变化。
• PB/周期归一化估值：H1 每股归母净资产约 7.742 元；2.5—3.5 倍 PB 对应 19.36—27.10 元/股。资源账面价值可能低估经济价值，但 34.74 元对应更新口径 PB 4.49 倍，已要求持续高 ROE。

9. 主要风险与缺失证据

• 财报风险：H1 未经审计；固定资产、在建工程、无形资产及商誉合计占资产比重大，可收回金额高度依赖储量、排产、金属价格、成本和折现率；套期、公允价值和海外货币折算会造成季度波动。
• 业务风险：卡莫阿淹井使其 2026 年产量计划由 38—42 万吨降至 29—33 万吨，并可能减少紫金矿业矿产铜 2.2—5.7 万吨；境外资产占 49%，面临地缘政治、资源民族主义、税负、汇率、安全环保和证照风险。
• 估值风险：当前利润受金铜价格大涨显著推动，静态 PE 容易在景气高点给出“便宜”错觉；当前价格已高于本报告乐观情景。
• 缺失证据：未取得统一口径的同行前瞻估值、公司历史 PE/PB 分位、2025H1 同口径应收与存货余额、各矿山完整 AISC/现金成本、卡莫阿最新复产月度曲线，以及所有退出前十股东的精确期末持仓。

10. 后续跟踪指标

• 会改善结论的指标：卡莫阿复产快于修订计划；矿产铜、矿产金和锂产量兑现；常态化扣非归母净利润站稳 700 亿元；OCF/归母利润保持 >100%；净有息负债下降；新项目按期投产且无重大减值。
• 会削弱结论的指标：金铜价格显著回落且吨矿成本上升；应收、存货或在建工程明显快于收入增长；海外税负/监管恶化；安全环保事故；大额资产减值；经营现金流与利润背离。
• 下一份需要关注的报告或公告：2026 年第三季度报告的单季扣非利润和现金流、卡莫阿月度复产/产量更新、巨龙和锂项目爬坡、主要股东名单变化，以及 2026 年年度审计报告对资产减值的复核。

11. 快速排雷清单

排雷结论：继续深度分析。无一票否决项，但不能把“未发现异常”理解为资产估值和海外运营无风险。

12. 审计意见与报表口径

• 审计意见：2025 年年度财务报表由德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）出具标准无保留意见；2026H1 明确为未经审计。
• 是否通过：通过年度审计门槛；半年数据只作为最新趋势证据。
• 关键审计事项：固定资产、在建工程、无形资产及商誉减值，关键假设包括矿山储量、排产与销售量、销售价格、运营成本和折现率（2025 年报 PDF 第 109 页）。
• 报表口径：核心分析均使用合并报表，因为矿山和冶炼经营主要在子公司；母公司报表只适用于判断母公司分红能力，不用于集团经营结论。

13. 造假与会计风险红旗

造假/会计风险评级：中。该评级不指称造假，主要反映重资产减值估计、周期价格、公允价值、海外运营和半年报未经审计的不确定性。

14. 附录：使用的财报文件

默认范围说明：使用最近五个完整年度年报加最新 2026 半年报；另用 2026Q1 正式报告推导 Q2 单季，标题中的“2026Q2”是系列期次，H1 为直接披露、Q2 除半年报明确披露的约数外均为 H1−Q1 推导。

15. 附录：PDF 解析质量

• PDF 转文本后端：pdftotext -layout。
• 是否有页级引用：有，所有报告均生成 page-chunk JSON；正文引用使用 PDF 物理页码。
• 表格质量：三张合并报表、主要数据和分产品表整体可读；跨页的股东表、成本表需结合相邻行人工复核。
• 缺失或薄弱部分：2025 年审计报告第一页在文本提取中为空，标准无保留意见由年报重要提示（PDF 第 3 页）确认，关键审计事项由审计报告后续页确认；地区/渠道收入、同口径应收与存货周转及历史估值分位未取得。
• 人工核对位置：2026 半年报 PDF 第 6—16、24—26、42—50、94 页；2025 年报 PDF 第 3、15—17、25—27、85—86、109 页；2026Q1 PDF 第 1、11—14 页。

16. 附录：关键数据来源表

本表只放财报原始披露数字，不放计算后的派生指标。

17. 附录：派生指标与计算公式

所有金额按亿元计，四舍五入可能造成尾差。