英伟达,财报之后才见真章~
2026-08-23 17:10
英伟达,财报之后才见真章~英伟达的财报又要来了。 我把市场上的预期数字看了几遍。数字都很漂亮，甚至漂亮得有些理所当然。 在市场里待得久了便会明白，一家公司最难的时候，往往不是业绩变差，而是所有人都知道它会很好。 坏消息容易防，过高的期待却很难满足。 过去八个季度，英伟达的营收和利润连续超过市场预期。单看这个纪录，几乎无可挑剔。 但仔细看，胜利的幅度已经在缩小。 2024财年二季度，英伟达每股收益超过预期接近30%；到了2027财年一季度，超预期幅度已经收窄到5.54%。大家真的是越来越懂它了。 连续赢了八场的人，第九场再赢，已经不算新闻。赢得不够漂亮，反而容易被当成失望。 目前，市场对英伟达二季度营收的预期是920.5亿美元，每股收益预期为2.09美元。 按照最近约5%的平均超预期幅度计算，每股收益大约需要做到2.19美元，才算符合投资者心里的“真实预期”。 如果最终只有2.10美元或者2.12美元，从统计意义上看，当然也是超预期。 当所有人都习惯了你创造奇迹，普通的优秀便很难换来掌声。 这也是为什么，这次真正重要的，不是英伟达能不能超过920.5亿美元，而是它能不能证明，华尔街已经写进后面几个季度的增长，还能够如期兑现。 过去一段时间，分析师对英伟达进行了33次每股收益上调和36次营收上调，而下调各只有一次。 二季度营收预期已经比管理层此前给出的910亿美元指引高出约10亿美元；过去六个月，每股收益预期也被上调了7%。 换句话说，市场已经默认管理层的指引仍然偏保守。 二季度超预期，几乎已经被提前写进了股价。 真正的压力在后面。 过去六个月，英伟达三季度营收预期上升了9.61%，四季度上升了11.22%。 目前市场预计，英伟达三季度营收将达到1037亿美元，四季度达到1166.1亿美元，到了2028财年一季度，还要继续增长到1265.6亿美元。 这意味着，英伟达需要在大约九个月内，再增加超过350亿美元的季度收入，同时把毛利率维持在75%左右。 收入要快速增长，利润率还不能明显松动。 这就像一个人已经跑在最前面，市场却不允许他喘气。不是跑得快就够了，而是每一圈都要比上一圈更快。 所以，即便二季度营收做到940亿美元，如果三季度指引低于1040亿美元，市场依然可能失望。 相反，如果三季度指引能够站上1040亿美元，毛利率又能稳定在75%左右，那才说明后续增长不是分析师的一厢情愿，而是产能部署正在真正加速。 所以，我认为三季度指引才是答案。 当然，英伟达也在为下一轮增长准备新的东西。 首先，是一项规模超过5000亿美元的AI基础设施融资计划。 参与者包括Apollo、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和KKR等大型资本机构。 这反映的却是AI产业正在进入另一个阶段。 过去，最大的云计算公司可以用自己的现金流购买芯片、建设数据中心。但新型云服务商、主权AI项目和普通企业，并没有微软、亚马逊那样厚的家底。 它们并非没有需求，而是没有足够的钱，把需求立刻变成订单。 于是，英伟达开始帮助这些客户解决资金问题。 客户可以用未来的算力收入作为基础，通过项目贷款购买英伟达的整套系统。原本因为资本不足而无法启动的项目，也有机会提前落地。 企业成长到一定阶段，卖产品已经不够，还要替客户解决购买产品的能力。 当一家卖设备的公司开始参与客户融资，说明需求仍然旺盛，也说明资金正在成为新的瓶颈。在部分项目中，英伟达可能提供最高约25%的设备剩余价值支持。 这并不代表英伟达一定要为5000亿美元融资承担1250亿美元担保，因为不同项目会被分别评估。 但这个机制，仍然让英伟达开始接触传统芯片公司很少承担的风险。 比如GPU价格下跌、数据中心利用率不足，以及客户自身的信用问题。 如果AI算力租赁价格下降，或者实际使用率低于预期，部分项目的现金流可能无法覆盖债务。 银行即使处置相关设备，也可能发现GPU的二手价值下降得比预计更快。 到那时，英伟达不仅面对订单减少，还可能在行业最弱的时候承担部分剩余价值责任。 这才是融资计划真正需要留意的地方。 如果融资只是把未来两三年的订单提前释放，那么今天的高增长，某种程度上也会透支以后的空间。 这不代表融资模式一定存在问题，更不能简单说它形成了内部循环，因为资金仍然来自独立的金融机构。 但管理层需要把担保范围、责任上限和风险敞口讲清楚。 第二个变量，是中国市场。 英伟达此前给出的910亿美元二季度指引，并没有计入中国数据中心计算业务的收入。 今年一季度，英伟达没有向中国市场交付Hopper产品；而去年同期，这部分收入约为46亿美元。 如果H20恢复出货，中国市场可能重新贡献增长。 但这部分机会始终伴随着政策变化，能算作上行空间，却很难当作长期预测的稳定基础。 越是受外部条件影响的收入，越不能在估值里算得太满。 第三个变量，是Vera Rubin和CPU业务。 英伟达正在从一家GPU公司，逐步变成一家完整的计算系统公司。 公司认为CPU相关市场机会可能达到2000亿美元，并且已经看到了接近200亿美元的2027财年CPU收入可见度。 这件事的重要性，不只在于英伟达又多了一条产品线。 过去，人们购买英伟达，主要是购买GPU；以后，客户可能购买的是CPU、GPU、网络设备、软件和整套数据中心架构。 从卖一块芯片，到定义一套系统，这是商业地位的变化。 单个产品总会遇到竞争，但一套被行业采用的基础设施标准，往往更难被替换。 融资、中国市场和Vera Rubin，看起来是三件不同的事，实际上都在指向同一个方向：英伟达正在从AI芯片供应商，走向AI基础设施的设计者。 再看估值。 按照约216美元的股价计算，英伟达目前的前瞻GAAP市盈率大约是23倍。 这个数字比半导体行业中位数低约23%，比英伟达过去五年的平均水平低约56%。 前瞻PEG约为0.55。 市场预计其2027财年营收将增长约83%，达到3952.4亿美元；2028财年进一步达到5686.8亿美元。 按照2027财年收入计算，英伟达市销率约为13.3倍，到了2028财年则会下降到约9.27倍。 13.3倍市销率虽然不低，但英伟达接近75%的毛利率，决定了它每一美元收入的价值，远高于普通芯片企业。 收入看起来一样，最后能够留下来的利润却完全不同。 所以，判断英伟达不能只拿传统半导体公司的尺子。 市场真正押注的，是它的增长还能维持多久。 如果Vera Rubin、CPU业务和融资推动的AI基础设施建设能够兑现，23倍前瞻市盈率确实谈不上夸张，盈利增长甚至可能带来进一步的估值扩张。 但如果后续指引开始松动，或者融资业务暴露出较大的担保责任，那么现在看似便宜的估值，也可能只是市场提前闻到了增长放缓的气味。 估值从来不是一个孤立的数字。好公司的估值，取决于增长能够持续多久；高增长公司的估值，则取决于市场愿意相信多久。 年轻的时候，总觉得好公司就应该上涨。 后来才明白，好公司和好投资之间，还隔着价格、预期与时间。 这次财报真正需要盯住的，其实只有几件事。 三季度营收指引能否超过1040亿美元，毛利率能否继续接近75%，以及5000亿美元融资计划究竟会让英伟达承担多大的担保和剩余价值风险。 如果这些问题都有令人安心的答案，那么二季度业绩超预期只是前菜，英伟达的下一轮增长仍然值得期待。