全球炼油板块二季度财报季结束后，相关研究机构更新了中小型炼厂的盈利模型。这份覆盖 Delek、Par Pacific、PBF、Calumet 和 CVR 的研究报告，核心判断是：全球炼油利润率环境仍然偏紧，但中小炼厂之间的现金流质量已经明显分化。在中小市值炼厂中，研究机构相对更看好 Delek US Holdings，认为其 2027 年自由现金流回报表现能达到约 13%。

先看整体背景。报告认为，全球炼油库存偏低、地缘政治导致的供应中断，以及需求韧性，共同支撑了炼油利润率的偏强格局。PBF 在财报电话会上提到，全球炼油产能利用率同比下降约 10%，成品油库存也在下降。更关键的是，部分地缘冲突导致的炼油产能离线，其中一部分遭遇物理损坏，修复需要相当长时间。这意味着供给端的约束不是短期现象。

1. 炼厂资本结构差异决定现金流含金量

把五家中小炼厂的资产负债表拆开看，差异相当明显。PBF 在二季度将净债务削减超过 14 亿美元，全额偿还了 ABL 循环信贷，并再融资了 8.02 亿美元2028 年到期的优先票据。公司净债务占资本比降至约 15%。Par Pacific 也在二季度减少净债务超过 2.2 亿美元，通过发行 5 亿美元优先无担保票据和减少 ABL 借款实现。

Delek 的路径不同。管理层明确表示没有计划在资产负债表上持有过多现金，预计小型炼厂豁免（SRE）带来的现金收入将用于增量公司回购。研究机构估计，2025 年 SRE 的潜在价值相当于公司市值的 15% 至 30%，前提是 RIN 价格在每单位 1.50 至 2.50 美元区间。

观察评论：

 先看 PBF 和 Par Pacific 都在降杠杆，而 Delek 选择把 SRE 现金用于回购，这背后是管理层对自身现金流可见度的不同判断。简单说，降杠杆是防御，回购是进攻；后续更值得观察的是 Delek 的 SRE 现金实际到账时间和规模，这决定了回购能否兑现。

2. 2026 年盈利预测大幅上调，但可持续性存疑

研究机构对多家炼厂的 2026 年 EBITDA 预测都有明显上调。Delek 的 2026 年 EBITDA 预测从 14.22 亿美元上调至 16.77 亿美元，PBF 从 24.86 亿美元上调至 39.16 亿美元，Par Pacific 从 11.05 亿美元上调至 13.40 亿美元。

但把 2026 年和 2027 年放在一起看，盈利曲线的形状值得注意。Delek 的 EBITDA 从 2026 年的 16.77 亿美元降至 2027 年的 12.08 亿美元，PBF 从 39.16 亿美元降至 20.67 亿美元，Par Pacific 从 13.40 亿美元降至 7.65 亿美元。2026 年的高盈利预测包含了地缘冲突带来的利润率冲高，市场对 2027 年的预期明显更温和。

这里更值得关注的是 Delek 的估值。按 2027 年预测计算，Delek 的自由现金流回报表现约为 13%，EV/EBITDA 为 5.7 倍，在中小炼厂中处于偏低水平。其中 85% 基于分部加总估值，15% 基于并购情景。

For informational purposes only. Portions may be generated, translated, summarized, or edited with AI assistance based on source materials and may contain omissions or errors. Please verify independently. This is not investment, legal, tax, accounting, or other professional advice.

Original report: 11-GS-AMERICAS ENERGY- OIL - REFINING Refreshing SMID Estimates- Favor DK with 13- 2027 FCF Yield-260817

更新信息参见kcdesk.com