我最初看到的是销量，后来真正担心的是增量价值

这轮讨论从一个反常现象开始：茅台酒收入只增长2.82%，营业成本却增长29.07%，而公司解释营业收入增长主要来自销量增加。我一开始据此推测，茅台酒销量可能增长20%以上，实现均价下降约15%。这个方向或许接近事实，但经过重新核对，我需要撤回其中的精确数字。

中报没有披露茅台酒实际销售吨数。成本增长既包含销量增加，也包含生产成本增加，所以不能把29.07%的成本增速直接当作销量增速，更不能由此计算准确吨价。但精确推算虽然站不住，核心矛盾并没有消失。

2026年上半年，茅台酒收入从755.90亿元增至777.24亿元，增长2.82%；成本从46.49亿元增至60.01亿元，增长29.07%；毛利率由93.85%降至92.28%，毛利额只增长约1.10%。茅台酒新增21.34亿元收入，只带来约7.83亿元新增毛利，对应增量毛利率约36.7%。系列酒的情况更弱：收入下降6.02%，成本增长10.76%，毛利额下降10.86%。茅台酒与系列酒合计收入增长1.46%，成本增长21.77%，毛利额反而下降约0.46%。公司归母净利润为445.17亿元，同比下降1.95%，并不是此前讨论中误写的增长1.95%。

所以我现在认为，这份中报真正揭示的不是“茅台销量到底增长了多少”，而是：茅台仍然有能力卖出更多酒，但新增销量暂时没有带回与过去相称的收入、毛利和利润。这比一个并不可靠的销量增速估算更重要。

飞天仍然坚固，但茅台的产品组合没有同样坚固

拆分季度后，问题更加清楚。2026年一季度茅台酒收入约460.05亿元、同比增长5.62%，系列酒收入约78.81亿元、同比增长12.2%。用中报减去一季报，可以推算二季度茅台酒收入约317.20亿元，同比下降约0.98%；系列酒收入约50.53亿元，同比下降约25.01%；二季度归母净利润约172.74亿元，同比下降约6.90%。

这改变了我对茅台护城河边界的认识。以前我容易把“贵州茅台”的品牌理解为一条覆盖全部产品的宽阔护城河。现在看，真正不可替代的是核心飞天茅台，而不是所有贴着茅台品牌的产品。在行业压力下，飞天仍然能够保持接近稳定的收入，但系列酒二季度已经出现约25%的下降。茅台1935等系列产品并没有继承飞天同等级别的社交价值、稀缺性和价格接受度。它们更接近普通次高端白酒，也更容易受到宴席需求、渠道库存和消费者降级的影响。

因此，系列酒暂时不能被当作茅台可靠的第二增长曲线。相反，它更像是观察白酒行业真实温度的一支探针。

渠道改革成功了一半

上半年直销收入达到519.62亿元，同比增长29.87%；批发代理收入下降21.58%；直销占酒类收入的比例由44.78%升至57.32%。i茅台收入从107.60亿元升至402.64亿元，增长274.18%，占直销收入约77.5%。从控制权看，渠道改革显然取得了进展。商品、消费者数据、投放节奏和部分渠道利润正在从经销商回到公司手中。

但我现在会把“渠道改革成功”拆成两个完全不同的问题：公司是否重新获得渠道控制权？股东是否因此获得了更好的经济回报？第一个问题，我倾向于回答“是”；第二个问题，目前还不能回答“是”。

直销通常意味着公司能够截留更多渠道利润。如果直销占比大幅提高，而产品实现价格和结构保持稳定，公司毛利理应受益。但本期酒类毛利率与毛利额均下降，说明直销带来的好处被产品结构、价格适配或成本上升抵消了。此外，2026年的直销口径增加了线下自营门店和代售等渠道，与2025年并非完全可比。因此，直销收入暴增既包含真实渠道迁移，也可能包含统计口径变化，不能全部解释为高质量的消费者直购增长。

我的结论是：茅台的渠道改革已经实现了控制权转移，但尚未证明能够提高股东经济性。

i茅台的增长很大，但它还不是需求强劲的充分证据

i茅台收入达到402.64亿元，但这个增长可能同时包含原本属于传统批发渠道的收入迁移、更多标准化产品通过i茅台投放，以及真正的新增消费者和新增需求。财报没有披露三者各自的比例。因此，i茅台收入增长274%不能直接等同于终端需求增长274%。

合同负债从2025年中期的55.07亿元降至31.78亿元，同比下降42.30%，较2025年末下降60.31%。公司解释这是市场化改革、销售模式改变以及预收货款政策调整所致，所以合同负债已经不再是完全可比的需求指标，但它至少没有显示经销商预付款和渠道蓄水正在加强。

经营现金流增长438.84%同样容易误导。公司明确说明，主要原因是财务公司吸收集团成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少，不能据此判断白酒销售回款突然暴增。当渠道、合同负债和经营现金流的口径都发生变化时，最可靠的观察对象反而变得简单：酒类毛利额、实现价格、终端动销和渠道库存。

茅台系列酒比飞天更接近白酒行业的真实温度

如果只看飞天，很容易得出“白酒已经到底”的结论。飞天处在整个行业最顶端，具有其他白酒难以复制的礼赠、社交和稀缺属性，它可能最早稳定，却不能代表整个行业已经恢复。系列酒更值得参考。

系列酒一季度收入还增长12.2%，二季度却下降约25%，说明需求和渠道状态在二季度迅速恶化。它面对的消费者、宴席场景和价格带，与其他全国性次高端及区域白酒更接近。

由此看其他公司，我目前的敏感度排序是：五粮液和泸州老窖受到的映射最直接，它们更依赖全国性高端及次高端价格体系；汾酒居中，仍有全国化扩张和香型差异，但其中高价产品同样需要次高端消费恢复；古井贡酒具有更强的区域缓冲，区域渠道、宴席网络和本地品牌地位可以减慢压力传导，但如果宴席价格带持续下沉，区域优势只能推迟影响，不能完全消除影响。

这不是说茅台系列酒能够精确预测每一家公司的收入，而是说它提供了一个比飞天更接近行业中部需求的样本。

白酒可能正在筑底，但还不能说已经见底

我现在会把“底部”拆成三层。第一层是飞天茅台的需求底，它可能已经出现，因为核心产品仍然能够通过渠道调整和增加触达保持基本稳定。第二层是行业收入与库存底，系列酒二季度下降约25%、合同负债下降、渠道仍在改革，说明这一层还没有得到确认。第三层是行业利润底，即使收入先稳定，企业仍可能通过降低实现价格、增加费用、扩大渠道支持和调整产品结构来换取销量，利润往往晚于收入见底。

所以我的判断不是“白酒已经到底”，而是：最强品牌可能正在形成需求底，但行业仍处于通过价格、库存和渠道重新寻找均衡的过程中；收入底尚未普遍确认，利润底可能更晚。

飞天继续放量的风险，不在于多卖几瓶，而在于把稀缺性变成增长指标

适度增加飞天投放并不一定是坏事。如果公司通过直销把原来属于经销商的渠道利润收回来，并让真实消费者以更合理的价格买到飞天，那么销量增长可以同时改善消费者触达和公司收入。

问题在于，飞天不能被当作一项必须完成固定销量增速的普通消费品。当非标产品和系列酒收缩时，公司很容易依赖飞天放量弥补收入缺口。但如果长期把飞天销量增长当作业绩目标，可能导致稀缺性感知下降、社会价格和公司实现价格承压，并把本来可以跨期释放的利润提前实现。

上半年茅台酒基酒产量约4.1万吨，较上年同期约4.37万吨下降约6.2%。基酒生产与当期销售对应不同酒龄，不能直接进行供需匹配，但至少提醒我：当前销售端的放量不能无限线性外推。飞天放量应该是随需求动态调整的工具，而不能成为固定增长承诺。

提价可以改善算术，但未必修复经济性

我们讨论过中秋前后再次调整价格的可能性。我现在认为，是否提价并不是最重要的问题。即使飞天再次提价，能否弥补非标产品收缩，仍取决于飞天销量与实现价格、非标销量与实现价格、系列酒收入以及对应成本。

如果飞天价格提高但销量下降，或者精品、生肖、陈年及系列酒继续收缩，提价带来的增量可能仍然不足以恢复整体毛利。因此，判断提价是否成功，不能只看官方指导价或单个渠道价格，而要看提价后飞天销量、茅台酒平均实现收入、毛利率、毛利额以及非标和系列酒收入的组合变化。只有这些指标共同改善，提价才真正弥补了结构损失。

850亿元适合作为保守估值起点，860亿元仍是更接近中性的预测

2025年贵州茅台归母净利润为823.20亿元，其中上半年454.03亿元，下半年约369.17亿元。2026年上半年归母净利润为445.17亿元。全年达到860亿元，下半年需要实现414.83亿元，同比增长约12.37%；全年达到900亿元，下半年需要实现454.83亿元，同比增长约23.20%。

全年达到850亿元，下半年需要实现404.83亿元，同比增长约9.66%。结合两次普飞提价与非标、系列酒拖累，我把达到或超过850亿元的概率放在约70%–80%，它适合作为保守估值起点；860亿元仍是更接近中性的经营预测。900亿元则需要旺季需求、飞天投放、价格调整、产品结构和成本控制共同改善，任何一项缺失都可能使目标落空。因此，850亿元是估值输入，不代表我认为茅台的正常化盈利能力永久停留在这个水平。

我现在的判断

这份中报没有证明茅台品牌失去护城河。真正的飞天仍然是中国白酒中最坚固的产品，甚至可能在行业压力下继续吸收其他品牌的需求。但它证明了三件需要重新认识的事：茅台品牌的护城河并没有等比例覆盖非标产品和系列酒；渠道控制权回到公司，不等于股东经济性已经改善；销量增长只有在实现价格、毛利和现金质量同时改善时，才是真正有价值的增长。

我过去更关注茅台还能卖出多少酒。现在我更关心的是：茅台新增卖出的每一瓶酒，是否仍然具有过去那样高的经济价值；以及飞天的韧性能否扩散到整个产品组合，而不是仅仅替其他产品填补收入缺口。