贵州茅台利润罕见负增长:这份财报,到底是利空还是机会?附持仓操作计划

2026-08-16 23:46

贵州茅台利润罕见负增长:这份财报,到底是利空还是机会?附持仓操作计划

贵州茅台这次半年报出来以后，我把核心数据重新拆了一遍。

结论比较明确：

这不是一份“暴雷”的财报，但从经营趋势来看明显偏弱。

真正值得警惕的并不是上半年净利润下降1.95%，而是拆开来看，二季度单季已经出现收入和利润同时负增长。

与此同时，茅台正在通过直营渠道改革、提高自身渠道利润以及提价，来对冲整个白酒行业的需求压力。

所以这份财报需要从两个角度看：

短期增长确实出现了问题，但茅台的核心竞争力暂时没有发生根本变化。

一、先看最关键的数据

2026年上半年：

营业收入约907亿元，同比增长1.47%
归母净利润约445亿元，同比下降1.95%
扣非净利润约445亿元，同比下降约2%
毛利率从去年同期约92.3%下降至90.7%

如果只看半年数据，可能会觉得：

收入基本持平，利润小幅下降，还可以接受。

但把Q1和Q2拆开以后，问题就比较明显了。

Q1：

营收约539亿元，同比增长6.54%

归母净利润约272亿元，同比增长1.47%

按照半年报倒推，Q2单季度：

营收约368亿元，同比下降约5%

归母净利润约173亿元，同比下降约7%

所以真正需要关注的是：

Q1尚且保持增长，Q2已经明显转负。

这意味着白酒需求压力已经开始真实反映到贵州茅台自己的利润表里。

这才是这份半年报最重要的信号。

二、茅台的增长逻辑正在发生变化

过去投资贵州茅台最舒服的地方在于：

销量增长 + 出厂价上涨 + 产品结构升级

最终带来：

收入增长 + 利润增长更快。

所以过去很长一段时间，市场愿意给予贵州茅台非常高的估值。

但现在这个增长公式明显开始减弱。

上半年：

茅台酒收入约777亿元，同比增长不到1%；

系列酒收入约129亿元，同样只有低个位数增长。

两条产品线基本都已经进入低增长阶段。

尤其核心的茅台酒增长不到1%，这在过去并不常见。

所以未来市场可能不能再按照：

“茅台每年稳定增长10%～15%”

这样的模型去给它估值。

更合理的框架可能逐渐变成：

低个位数增长 + 高分红 + 回购 + 提价能力 + 品牌护城河。

换句话说：

贵州茅台正在从典型的高质量成长股，逐渐向高质量现金流/红利资产过渡。

我认为这是这份财报最大的长期含义。

三、一个非常明显的积极变化：直营继续提高

虽然整体增长比较弱，但这份财报里面并不是完全没有亮点。

我比较关注的是：

直营渠道继续快速增长。

上半年茅台直销收入大约520亿元，同比增长超过10%。

与此同时：

批发代理收入出现明显下降。

这意味着茅台正在继续重新分配产业链利润。

以前消费者买一瓶茅台：

茅台 → 经销商 → 消费者

经销商会拿走相当一部分渠道利润。

现在随着i茅台和直营渠道发展，越来越多变成：

茅台 → 消费者

对于贵州茅台来说，相当于把过去属于经销商的一部分利润重新拿回自己手里。

所以即便未来整个白酒市场需求增长放缓，公司依然可以通过：

直营化 + 产品结构调整 + 提价

提高自己在整个产业链中的利润获取比例。

这是目前茅台对抗行业需求下降非常重要的一张牌。

四、但渠道改革背后，也存在压力

这里不能只看到直营增长。

因为批发代理收入下降，并不完全意味着：

“消费者都跑去直营渠道买酒了。”

另外一个原因可能是：

经销商体系本身也正在进行调整。

茅台今年明显在进行渠道优化、经销商调整以及价格体系重构。

所以目前的贵州茅台更像是在经历：

渠道出清 + 经销商优化 + 控货 + 重新建立价格体系。

这种调整短期一定会影响收入增速。

但如果最终能够降低渠道库存、稳定飞天批价，对长期基本面反而是一件好事。

所以现在关键不是：

批发渠道收入下降了多少。

而是：

渠道调整结束以后，真实终端需求到底能不能重新起来。

五、合同负债是一个需要重点关注的信号

这次财报里面，我认为还有一个比较值得警惕的数据：

合同负债明显下降。

2025年底大约还有80亿元。

到了2026年上半年，只剩下30亿元左右。

下降幅度非常明显。

合同负债可以简单理解成：

经销商已经把钱给茅台，但茅台还没有发货或者确认收入。

所以过去市场经常把茅台的合同负债看成：

未来收入的蓄水池。

现在这个蓄水池明显比以前浅了。

不过这里不能直接得出：

“茅台需求崩了。”

因为现在茅台直营占比越来越高。

直营模式本身就不需要经销商提前支付大量货款。

因此合同负债下降实际上可能包含两个因素：

经销商预付款减少 + 直营渠道占比提高。

到底哪个因素影响更大，目前还需要继续观察。

所以接下来几个季度，我会重点跟踪：

合同负债、渠道库存、飞天批价。

如果这三个数据同时继续恶化，才是真正需要警惕的时候。

六、毛利率下降其实比收入下降更值得注意

另外一个我认为比较重要的变化是：

毛利率下降。

上半年贵州茅台毛利率大约90.7%，去年同期约92.3%。

下降大约1.6个百分点。

对于普通企业来说，这个变化可能不算特别严重。

但是对于贵州茅台这种长期拥有极强定价权、毛利率稳定在90%以上的公司来说：

趋势本身值得关注。

过去茅台非常典型的状态是：

收入增长10%，利润可能增长15%。

因为它拥有非常强的经营杠杆。

但现在变成：

收入增长1.47%，净利润下降1.95%。

利润开始跑输收入。

这至少说明：

过去“利润增速高于营收增速”的黄金阶段暂时结束了。

如果未来毛利率继续下降，那么即便收入重新恢复3%～5%的增长，利润增速也未必能够同步恢复。

所以未来看茅台财报，不能只盯着收入。

七、经营现金流暴增，不要简单理解成基本面大幅改善

这次财报还有一个非常亮眼的数据：

经营现金流同比大幅增长。

但这个数据我反而不会给予太高权重。

原因是贵州茅台本身拥有财务公司。

经营现金流会受到：

客户存款、同业存款以及金融业务资金变化影响。

所以不能像分析普通消费公司一样，简单看到：

经营现金流暴增 = 白酒卖得非常好。

分析茅台的真实经营情况，我反而更愿意组合观察：

酒类销售收到的现金 + 合同负债 + 飞天批价 + 渠道库存。

这几个指标组合起来，比单独看经营现金流更加有意义。

八、下半年最大的变量其实是提价

这也是为什么我不会简单把Q2的负增长直接外推到全年。

因为7月份贵州茅台已经对核心产品进行了价格调整。

这意味着：

这次半年报还完全没有体现新价格对收入和利润的贡献。

如果下半年销量基本稳定，那么ASP提高以后：

收入、毛利率和净利润都有机会改善。

所以Q3开始会非常关键。

现在多空双方真正应该争论的不是：

“Q2利润下降7%，是不是以后每个季度都会下降7%？”

而应该是：

提价以后，销量和社会批价能不能稳住？

如果价格提高以后销量没有明显下降，同时飞天批价逐渐稳定：

Q2很可能成为阶段性的经营低点。

反过来：

如果官方价格提高以后，社会批价依然继续下降，

那说明真正的问题来自：

终端需求不足。

这种情况下，单纯提价并不能解决行业供需问题。

所以我认为下半年：

飞天批价的重要性甚至不亚于单季度利润增速。

九、1340元附近的贵州茅台贵不贵？

最后还是回到投资最重要的问题：

公司很好，不代表任何价格都值得买。

按照目前1340元附近的股价，如果2026年EPS最终能够做到67～70元左右，对应Forward PE大约：

19～20倍。

这个估值已经不能算贵。

但也还没有便宜到极端低估。

我大致会这样划分：

股价	我的判断
1500元以上	需要业绩重新恢复增长
1300～1400元	合理偏低
1200～1300元	开始具有明显配置价值
1100～1200元	明显低估
1100元以下	除非基本面明显恶化，否则长期赔率较高

所以现在1340元附近：

估值已经进入合理偏低区域。

但真正的问题不是：

20倍PE是不是历史低位。

而是：

未来贵州茅台到底应该值多少倍PE？

如果未来利润重新恢复到8%～10%增长：

20倍明显便宜。

如果未来长期只有3%～5%增长：

18～22倍可能就是新的合理估值中枢。

如果未来进入长期零增长：

那么20倍PE其实也谈不上特别便宜。

这才是现在投资贵州茅台真正需要思考的问题。

十、我的最终判断

如果单纯按照贵州茅台过去自己的标准来看：

这是一份明显偏弱的财报。

但如果放在整个白酒行业当前的环境中：

贵州茅台表现出来的韧性依然很强。

所以我目前会把贵州茅台定义成：

短期偏弱，中期等待验证，长期护城河没有破坏。

现在1340元附近的估值已经开始具备配置价值，但还没有到极端低估。

接下来我最关注三个指标：

第一，飞天茅台实际批价。

第二，Q3单季度收入和利润能不能重新转正。

第三，合同负债能不能逐渐企稳。

如果提价以后批价稳定，同时Q3重新恢复增长：

那么Q2很可能就是这一轮基本面的阶段低点。

但如果批价继续下降、合同负债继续恶化、利润继续负增长：

那么即使股价已经跌了很多，也不能简单因为“20倍PE很便宜”就判断底部出现。

这也是我现在对白酒最核心的判断：

估值底已经越来越清晰，但基本面底还需要进一步确认。

十一、技术分析以及持仓建议

目前茅台正处于下直三角的震荡中枢结构中，1168作为周线级别强支撑位是不能跌破的。

1168破位肯定要先止损出局，如果这里出现假跌破后收回的价格行为是左侧买点。

价格能突破站稳1550则是右侧买点。

酒ETF 512690

我目前持有酒ETF，浮盈5%。

价格跌破0.43我会先止盈出局，确保盈利仓位不会变成亏损。

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