摘要：
CXO经历估值、订单与盈利能力的连续收缩后，正在出现订单回暖和业绩修复，但这并不是所有公司同步复苏的新周期。本文从产业周期、资金选择和核心标的入手，分析CXO行业正在发生的真实变化。
过去几年，CXO曾经是A股最受关注的高景气赛道之一，也经历了最剧烈的估值收缩之一。2020年至2021年，全球创新药融资活跃，疫情相关订单增加，国内CXO企业凭借工程师红利、交付效率和持续扩张的产能获得高速增长。市场一度把这种增长线性外推，给予龙头公司很高估值。此后，随着全球生物医药融资降温、国内创新药竞争加剧、海外政策不确定性上升，CXO又经历了估值、订单和盈利能力的连续下修。
如今，行业正在发生新的变化。创新药融资与对外授权开始回暖，龙头公司的新签订单和在手订单恢复增长，部分企业收入、利润和现金流已经同步改善，CXO板块也重新成为市场关注的方向。但当前最重要的问题，不是CXO跌了多少、估值是否便宜，而是这轮行情究竟属于超跌修复，还是新一轮景气周期的起点。
00 万物皆周期：理解CXO必须先理解周期
在讨论CXO之前，需要先建立一个底层认知：万物皆周期。无论是半导体、光伏、互联网，还是医药研发外包，大多数产业都很难摆脱“需求扩张—供给扩张—产能过剩—行业出清—重新平衡”的循环。
光伏就是一个典型案例。2018年至2020年，行业经历产能过剩与价格下行，部分企业盈利承压；2021年至2022年，在碳中和目标与装机需求增长推动下，硅料价格上涨，产业链利润一度向上游集中；此后，大规模扩产再次带来供需关系逆转，价格竞争加剧，行业利润迅速回落。
这背后存在一个反复出现的规律：当一个行业最赚钱、叙事最宏大、资本最愿意进入时，往往也是供给快速扩张的时候；而当行业最悲观、企业开始收缩、资本不再愿意进入时，供给出清反而可能正在发生。
CXO的周期没有光伏产品价格那么直观，但底层逻辑并无本质区别。2020年至2021年，创新药融资扩张带来研发订单增长，订单增长推动企业招聘和扩产，高增长又进一步推升估值；2022年以后，融资收缩、项目削减与海外政策扰动共同压低需求，前期扩张形成的人员和产能则转化为成本压力。进入2025年至2026年，随着创新药融资边际改善、对外授权活跃以及部分龙头订单恢复，行业开始由持续收缩转向再平衡。
因此，CXO并不是可以永远按照固定增速外推的纯成长行业，更准确地说，它是一个长期成长空间仍在、但中短期周期波动明显的行业。理解这一点非常重要，因为我们既不能在景气高点用线性增长解释一切，也不能在周期底部用短期悲观否定行业的长期价值。
01 CXO的本质，是创新药产业的基础设施
CXO并不是一种具体业务，而是医药研发生产外包产业链的统称。合同研究组织（Contract Research Organization，CRO）主要提供药物发现、临床前研究和临床试验服务；合同研发生产组织（Contract Development and Manufacturing Organization，CDMO）参与工艺开发、放大验证和商业化生产；合同生产组织（Contract Manufacturing Organization，CMO）则更偏向按照既定工艺进行规模化制造。
一款创新药从靶点发现、化合物筛选，到药效和毒理评价，再到Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期临床试验，最后获批上市并实现商业化生产，通常需要多年时间。绝大多数创新药企业不可能自行建设全部实验室、动物平台、临床网络和生产线，因此需要把部分环节交给专业机构完成。
CXO企业表面上出售实验、研发和生产服务，本质上出售的是研发效率、监管经验和项目确定性。药物研发可以外包，但研发责任不能外包。一旦服务商出现数据质量、合规或交付问题，客户可能损失数年时间。因此，优秀CXO企业真正的护城河并不只是设备和厂房，而是长期积累的技术平台、质量体系、监管记录、项目经验和客户信任。
这也决定了不同CXO公司的商业模式并不相同。药物发现和临床前研究处在研发早期，对创新药融资和客户研发预算非常敏感；临床CRO的合同周期较长，订单恢复后需要较长时间才能转化为收入；CDMO则越接近商业化阶段，单个项目金额越大，订单确定性和客户黏性通常也越高。
所以，研究CXO不能只看行业总需求，更要看一家公司处在药物生命周期的哪一段，以及它所承接的项目正在向前推进，还是停留在早期项目数量的堆积。对于CDMO公司而言，真正重要的并不是服务了多少早期分子，而是有多少项目能够从临床前进入Ⅰ期、Ⅱ期和Ⅲ期，最终走到工艺验证与商业化生产。
02 上一轮调整，不只是估值下降
2020年至2021年的CXO繁荣具有明显的特殊性。全球生物医药融资活跃，大量创新药公司成立，研发项目快速增加，疫情相关订单又进一步推高了部分企业的收入和利润。企业在乐观预期下增加招聘、扩建实验室、建设生产基地，市场也按照高增长长期延续的假设给予估值。
但需求可以迅速变化，人员和产能却不能同步收缩。2022年以后，全球利率上升，生物科技公司融资收紧，大量早期项目被削减或终止；国内创新药行业也经历了融资收缩、同质化竞争和支付端压力。前期扩张形成的人员、厂房和设备逐渐转化为固定成本，产能利用率下降，又进一步压低了毛利率。
与此同时，海外围绕生物医药供应链安全的政策讨论，提高了客户对供应链连续性的顾虑。其影响不一定表现为已有订单突然消失，更可能表现为客户决策周期延长、增加第二供应商、重新分配订单，以及要求CXO企业在海外建设本地化产能。
因此，CXO上一轮下跌并不只是杀估值，而是经历了从估值收缩到订单放缓，再到产能利用率下降和利润率承压的完整调整。理解这一点非常重要，因为行业真正反转也不可能只依靠股价上涨确认，而需要沿着相反方向完成修复。
这条传导链应当是：创新药融资与对外授权改善，新签订单恢复，在手订单增加，收入增速回升，产能利用率提高，最后才是毛利率、利润和现金流改善。只有这条链条逐步闭合，行业反转才具有基本面基础。
03 订单已经恢复，但行业尚未全面反转
进入2025年至2026年以后，CXO的需求环境已经出现明显改善。国内创新药从过去主要面向国内申报和销售，逐步转向全球授权、全球临床和海外商业化。对外授权不仅为创新药企业带来首付款，也意味着相关项目可能由国际药企继续推进更大规模的全球临床和商业化生产，从而增加临床CRO、临床前双报和全球CDMO需求。
政策环境也在改善。国内创新药审评审批、医保准入、商保目录和临床应用支持逐步形成更加完整的政策体系。全球研发活动同样保持活跃，美国食品药品监督管理局2025年批准46款此前从未获批或上市的新药，2026年至8月初又已批准30款。这说明全球药物研发活动仍在继续，CXO行业长期需求的基础并没有消失。
更关键的是，需求改善已经进入龙头公司的经营数据。药明康德2026年上半年持续经营业务收入同比增长48.0%，在手订单达到664.3亿元，同比增长25.2%；康龙化成预计上半年收入增长16%至19%；凯莱英2025年在手订单增长31.65%；泰格医药2025年净新增合同增长20.6%；美迪西2025年临床前研究新签订单增长59.35%。
这些数据足以说明CXO已经走出需求持续恶化的阶段，但还不能据此判断全行业完成反转。订单通常先于收入恢复，收入又先于利润恢复。不同公司所处的位置明显不同：药明康德已经进入业绩兑现阶段，康龙化成正在由收入改善走向利润释放，凯莱英的新兴业务快速增长，泰格医药仍处在订单向收入转化阶段，昭衍新药和美迪西则分别面临主营毛利率修复和产能利用率提升的问题。
因此，当前更准确的定义不是“CXO已经全面反转”，而是：行业需求复苏得到初步验证，龙头和新技术平台率先兑现，主营盈利拐点仍在分批出现。
04 为什么资金重新关注CXO：市场开始从预期转向确定性
近期部分AI及科技高弹性方向进入震荡调整。一方面，前期涨幅较大，部分公司估值已经包含较多乐观预期；另一方面，市场开始重新审视业绩兑现速度、商业化落地能力和估值之间的匹配关系。在这种环境下，资金自然会寻找能够提供订单、收入和现金流验证的方向，CXO由此重新进入视野。
市场在不同阶段交易的重点并不相同。行情启动初期，资金更愿意交易产业趋势和远期想象空间；当主线进入快速上涨阶段，市场开始寻找业绩增速更高、弹性更大的公司；当高位方向波动加剧，资金又会重新重视订单、现金流和业绩兑现的确定性。
CXO恰好处在这种变化的交汇点上。首先，行业订单具有相对明确的观察窗口。药明康德持续经营业务在手订单达到664.3亿元，凯莱英在手订单同比增长31.65%，泰格医药净新增合同与累计待执行合同也已经恢复增长。其次，CRO和CDMO的收入虽然存在确认周期，却通常建立在真实合同和项目执行基础上，传导路径相对清晰。再次，部分头部公司的收入、扣非利润和经营现金流已经开始同步改善，使行业不再只是依赖远期故事。
这并不意味着CXO天然拥有稳定现金流，也不能把所有CXO企业都视为所谓的“现金流资产”。早期CRO仍然受到创新药融资、项目取消、回款和价格竞争影响，处于扩产阶段的CDMO也可能面对折旧增加与产能利用率不足。真正被市场重新定价的，是那些已经能够用订单和财务数据证明经营改善的公司。
因此，AI调整与CXO走强之间，不宜简单理解成资金从一个板块机械切换到另一个板块。更深层的变化是，市场的定价偏好正在从远期预期转向当期验证，从单纯追求高弹性转向重新权衡增长与确定性。CXO能够承接这部分资金，前提仍然是订单持续转化为收入、利润和现金流。
05 药明康德：最先完成业绩兑现的方向锚
药明康德的核心优势，是建立了从药物发现到开发生产的一体化合同研究、开发与生产组织（Contract Research, Development and Manufacturing Organization，CRDMO）模式。公司可以在研发早期接触一个分子，随后伴随分子进入工艺开发和商业化生产。前端业务不只是收入来源，也是后端高价值订单的入口。
2026年上半年，药明康德实现营业收入288.97亿元，同比增长38.93%；归母净利润110.80亿元，同比增长29.43%；扣非净利润105.72亿元，同比增长89.39%；经营活动现金流净额96.99亿元，同比增长30.52%。持续经营业务收入同比增长48.0%，在手订单达到664.3亿元，同比增长25.2%。
增长主要来自化学业务。上半年小分子工艺开发与生产业务收入149.9亿元，同比增长72.7%；项目管线达到3731个分子，其中商业化项目95个、临床Ⅲ期项目94个。商业化和临床Ⅲ期项目上半年合计增加15个，说明公司的项目漏斗不仅规模庞大，而且仍在向后期推进。
多肽和寡核苷酸业务同样开始加速。上半年TIDES业务收入72.6亿元，同比增长44.3%；服务客户数增长39%，服务分子数增长68%。这说明药明康德的增长已经不只来自传统小分子，也在承接多肽和小核酸药物带来的新需求。
目前需要跟踪的是增长持续性与回款质量。截至上半年末，公司应收账款约104.72亿元，同比增长44.19%，略快于整体收入增速。不过，公司经营现金流仍保持30%以上增长，尚不能据此判断回款明显恶化。更合理的做法，是继续观察应收账款、收入和现金流增速能否重新收敛。
从板块定位看，药明康德已经完成“订单恢复—收入增长—利润兑现”的传导，是当前CXO基本面确定性最高的方向锚。它不一定拥有最大的短期股价弹性，却最能代表行业复苏是否真实。
06 康龙化成与凯莱英：一个等待利润释放，一个处在结构升级
康龙化成同样属于一体化平台，但与药明康德相比，其商业化生产能力仍处在继续成熟的过程中。公司的前端实验室服务已经形成稳定基础，未来利润弹性更多取决于临床研究和小分子CDMO业务能否放量。
2025年，康龙化成实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%；扣非净利润15.38亿元，同比增长38.85%。小分子CDMO服务涉及1102个药物分子或中间体，其中工艺验证及商业化项目34个、临床Ⅲ期项目47个。
根据未经审计的业绩预告，公司2026年上半年收入预计增长16%至19%，扣非净利润预计增长6%至11%，经调整净利润预计增长17%至22%。收入恢复快于会计口径利润，说明新增产能折旧、业务结构和产能爬坡仍在影响利润释放。
康龙化成未来真正的重估节点，不是收入保持双位数增长，而是CDMO产能利用率提高后，利润增速开始持续超过收入增速。现阶段它更像一家稳健复苏、等待经营杠杆释放的公司。
凯莱英则是一家更加典型的CDMO企业。它的核心能力不是简单堆积研发人员，而是把实验室工艺转化为稳定、合规、能够规模化生产的商业工艺。2025年，公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09%；在手订单13.85亿美元，同比增长31.65%。
凯莱英当前最重要的变化是业务结构。传统小分子CDMO收入47.35亿元，只增长3.59%，但毛利率仍达到46.83%，构成公司的基本盘；新兴业务收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中化学大分子业务收入增长123.72%，在手订单增长127.59%。
公司已经服务52个临床阶段多肽项目、69个临床阶段寡核苷酸项目和36个临床阶段毒素连接体项目，其中相当一部分进入临床后期或工艺验证阶段。多肽、寡核苷酸和抗体药物偶联物不再只是概念，而是正在形成后期项目储备。
凯莱英的关键验证点，是新兴业务能否完成“收入增长—毛利率提高—商业化项目增加—利润贡献放大”的闭环。需要注意的是，截至2026年8月16日，公司尚未披露2026年半年报，因此当前的产业弹性主要建立在2025年订单和项目储备之上，仍需等待最新财务数据确认。
07 泰格医药：订单已经恢复，主营利润仍然承压
泰格医药是国内临床CRO的代表。临床试验合同通常持续数年，因此其经营拐点往往先表现为新签订单恢复，随后才是收入与利润兑现。
2025年，公司净新增合同金额101.58亿元，同比增长20.6%；累计待执行合同金额182.02亿元，同比增长15.4%。公司覆盖42个国家和地区，并在海外建立临床运营团队，具备承接全球多中心临床试验的基础。
但如果只看订单，会高估公司当前的恢复程度。2025年泰格医药营业收入68.33亿元，同比增长仅3.48%；归母净利润增长119.15%，但扣非净利润只有3.55亿元，同比下降58.47%。归母净利润大幅增长，主要受到金融资产公允价值变动和处置收益改善影响，并不代表临床CRO主营利润同步高增长。
因此，泰格医药目前更准确的状态是：订单端已经恢复，但项目尚未充分转化为收入，主营盈利能力仍待修复。后续需要观察在手订单能否持续增长、收入增速能否提高，以及扣非利润能否结束下降。只有这三者形成一致改善，才意味着公司真正从订单修复进入业绩兑现。
08 昭衍新药与美迪西：临床前复苏中的两种弹性
昭衍新药的核心业务是临床前安全性评价。2025年，公司新签订单和在手订单均约为26亿元，但营业收入只有16.58亿元，同比下降17.87%，主营业务毛利率下降至20.71%。这说明需求端已经改善，前期价格竞争和产能利用率下降的影响却仍在利润表中延续。
根据未经审计的业绩预告，昭衍新药2026年上半年预计实现归母净利润6亿至9亿元，同比增长884.9%至1377.4%。但这并不意味着实验室业务已经实现同等程度的反转。公司预计生物资产公允价值变动贡献净利润约7.03亿至7.77亿元，主要来自实验猴市场价格上涨和自然生长增值；实验室服务及其他业务净利润仍可能处在亏损1.40亿元至盈利6497万元之间。
因此，判断昭衍新药不能只看净利润和市盈率，而要剔除生物资产波动，重新观察实验室服务收入、毛利率和主营利润。猴价上涨提高了生物资产价值，也可能抬高安全评价成本，最终能否转化为持续利润，还要看公司向客户传导成本的能力。
美迪西则更接近典型的困境反转。2025年，公司实现营业收入11.63亿元，同比增长12.08%；归母净利润仍亏损1.68亿元，但较2024年亏损3.31亿元明显收窄。综合毛利率同比提高11.07个百分点，经营现金流由负转正。
更积极的变化来自订单。2025年药物发现与药学研究新签订单增长32.93%，临床前研究新签订单增长59.35%，境外订单增长59.96%。根据未经审计的业绩预告，2026年上半年公司收入预计增长约40%，归母净利润预计达到4200万至6300万元，实现扭亏。
美迪西的弹性来自产能利用率。一旦收入增长，实验室、设备和人员等固定成本不会同比例增加，利润可能出现较快释放。但这种弹性也意味着更高的不确定性。只有正式半年报继续确认收入增长、毛利率提高、经营现金流改善，困境反转才算真正站稳。
09 从行业研究回到趋势：谁定方向，谁看温度
把核心公司放在一起，可以更清楚地看见CXO的复苏层次。药明康德已经完成业绩兑现，是板块方向锚；凯莱英代表多肽、寡核苷酸和抗体药物偶联物等新分子CDMO的产业弹性；康龙化成处在收入增长向利润释放过渡阶段；泰格医药订单改善，但主营利润仍需验证；美迪西已经预告扭亏，属于高弹性困境反转；昭衍新药报表利润很强，但实验室主营业务尚未确认全面反转。
这也提供了一个观察板块行情的方法。如果药明康德、凯莱英和康龙化成率先走强，随后泰格医药、昭衍新药和美迪西逐步扩散，而且龙头的订单和业绩持续验证，那么行情更接近基本面驱动的中期趋势。如果只有临床前小市值公司急涨，而平台型龙头缺乏持续性，则更可能是实验猴涨价、扭亏预期或低位轮动推动的阶段性行情。
从趋势交易角度，基本面变化只解决“为什么值得研究”，并不直接解决“什么时候买入”。真正进入交易阶段，还要观察板块相对强度是否持续提高，龙头是否形成联排效应，放量突破后能否缩量回踩，关键平台、缺口和均线能否形成有效支撑。
CXO当前值得研究，恰恰因为产业基本面已经发生变化，而不同公司的变化尚未被完全定价。但行业复苏提供的只是方向，个股经营质量决定强弱，K线结构和资金行为最终决定行动时点。
结语
CXO的长期逻辑没有消失。全球创新药研发仍在继续，中国创新药正在由国内跟随走向全球授权和全球开发，研发生产外包仍然是提高效率、降低固定投入的重要方式。真正发生变化的，是行业已经从依靠融资繁荣、工程师红利和产能扩张的粗放增长，转向依靠全球质量体系、复杂技术平台、后期项目和商业化能力的高质量竞争。
更重要的是，我们需要用周期思维理解市场。AI等科技方向代表的是长期成长叙事，但在估值与业绩不匹配时同样会出现阶段调整；CXO则处在经历长期收缩后的底部修复阶段。资金并不是永远偏爱某一个行业，而是在增长空间、估值位置、业绩兑现和确定性之间不断重新选择。
因此，新一轮CXO行情即使形成，也很难简单复制上一轮普涨。更可能出现的路径是龙头先确认、新技术方向先增长、订单先恢复、利润后兑现。我们真正要寻找的，不是跌得最多或者表面增速最高的公司，而是订单、收入、利润、现金流和趋势结构能够逐步形成共振的公司。
这里是「趋势修行」。在市场中看见自己，在趋势中修行。
本文仅为个人投资复盘与交易系统研究记录，不构成任何投资建议。市场有风险，交易需独立判断，盈亏自负。
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