微软没证明 AI 投资已经没风险，但这份答卷相当有力。

本季营收 900 亿美元，市场预期 876.2 亿。Azure 增长 43%，超过公司 39%—40% 的指引，也越过了买方约 41% 的门槛，下季度按固定汇率还要提速到 45% 左右。截止当前涨+7%，市场认的是新增算力很快变成了收入，云还在加速。

逐一看我们昨天提的投资框架。

一、开源模型会不会削弱闭源模型的价值

微软现在提供超过 1.1 万个模型，年初以来同时用多家供应商的客户涨了 5倍，与此同时它在把上下文、记忆和行动空间跟具体模型拆开，让 OpenAI、Anthropic、开源模型和自研 MAI可以互换。

所以模型层的竞争越激烈，未必对 Azure 越不利。客户可以按效果、成本、合规去挑模型，但不管最后调的是哪一个，底下的算力、数据、治理和部署仍然留在 Azure。微软正在从押注单一模型，转向经营一个多模型平台。这跟我们一直以来的判断一致，开源可能压缩闭源（或单一）模型的溢价，却不一定削弱云的 Token 需求，反而可能靠降低推理成本把用量做大。当然模型商品化的影响还在，推理成本要是降得比需求涨得快，单位价值仍会被压，只是微软至少证明了模型可换并不等于 Azure 的位置动摇。

二、资本开支真从 1900 亿下降到 1750 亿了吗

没有。微软把数据中心和办公楼的预计使用年限从 15 年拉长到 25 年，一部分未来租赁因此从融资租赁转成了经营租赁，前者计入 CapEx 而后者不计，报表上的资本开支预期就降到了约 1750 亿。管理层同时说得很清楚，2026 年的实际投资预期没变，一季度 CapEx 仍会超 500 亿，2027 财年还要继续同比增长。CapEx钱一分没少花，只是换了个记法。

真正偏正面的是现金这一侧。本季经营现金流 554 亿，同比增 30%，自由现金流 196 亿，而且微软预计在资本开支继续增长的前提下，2027 财年自由现金流仍能保持为正。管理层没给出 2027 财年 CapEx的绝对规模，"为正"也不等于会增长，这些确实还悬着，但融资压力比市场原先担心的要小，也没出其他意外。

三、CapEx 开始兑现回报了吗

这是整份财报里最强的一处验证。本季新增约 1GW 算力，上线之后很快被消化掉，Azure 当季增 43%，下季指引再往 45% 走，说明微软眼下的瓶颈还是供给不够，而不是算力闲着。应用端也跟了上来：

• Microsoft 365 Copilot付费席位超过3000万，单季净新增环比翻倍以上；
• 拥有超过5万个Copilot席位的客户数量同比增长超过7倍；
• Foundry收入同比增长一倍以上；
• GitHub Copilot收入环比增长超过60%。

更值得看的是需求的来源，近 90% 的微软云收入来自前沿模型公司以外的客户，剔除 frontier ai labs 之后商业剩余履约义务仍增 25%，"AI需求主要靠模型公司内部循环"这个质疑被削弱了不少。长期 ROI 当然还没证完，微软云毛利率 65% 且同比在降，Copilot 的用量增长也还在拖毛利，管理层没有披露 AI 业务的单独收入、资产回收期和增量资本回报率。这些都是空头挑战点。但这些本来就要更长的时间才看得出来，短周期内该验的东西这一季都验了。

微软，也是 AI 交易的情绪测试

Azure 下季增速指引由 43% 升至约 45%，管理层预计上半财年继续加速。所以相比上半年，我们更看好微软下半年的预期修复。

更重要的是，这份超大云厂商的财报可能给 AI 交易带来转机。去杠杆、债务利率这些压力短期不会消失，但市场在消化情绪，从 INTC、BE 业绩强劲仍遭抛售，再到STX 能勉强企稳。如果微软今晚开盘后能守住涨幅，这也是AI交易情绪焦虑缓解的一个好信号。