? SpaceX 2Q 财报预览

接近 Max Q · 解禁压力与长期机会并存

Morgan Stanley · 2026年7月29日

1.核心看点：解禁压力主导短期走势

? 解禁细节

• 8月6日解禁 9.3亿股（约1000亿美元），为8批解禁中的第一批
• 到2027年1月总计解禁近 40亿股
• 股价自高点下跌近 50%，较IPO价格低约 20%
• 管理层的语气和基调比季度数字更重要

? 大摩判断： 2Q业绩既不会显著改变近期共识预期，也不会改变长期故事，股价将在很大程度上受制于技术面（锁定期到期）、投资者仓位（谨慎）和宏观因素。

2.投资者情绪与市场担忧

? 空头观点

• 超过 2/3 投资者看空年底前走势
• 为AI业务支付什么倍数？许多人给AI估值 零甚至负值
• AI业务资本开支高、经济性不确定、占用管理层大量时间

? 多头催化剂

• 首次具体上行催化剂：Starship Flight 14（8月底/9月初）
• 尝试捕获Starship上层级（"the Ship"）
• 长期（12-18个月）多空分歧更大

? 估值视角：SPCX vs 零售巨头

• 在 $100 价位，SPCX交易在 18x EV/EBIT（FY28）
• 相当于以 50% 折扣于Walmart（33x FY28 PE）
• 以 40% 折扣于TJX（26.5x FY28 PE）
• AI业务隐含价值为零甚至为负
  ，Space和Connectivity结果显著低于我们的预测

3.关键数字预测

? 2Q26 关键指标

4.四大业务板块展望

? AI

• 预计获得最多管理层讨论时间
• Cursor交易细节预计有限（本季末完成）
• Grok 5
   预计3Q末或4Q发布
• 关注Grok 4.5在Cursor平台的采用和用量趋势

?️ Starlink

• 关注宽带采用驱动因素和新企业连接交易
• Starlink Mobile：技术细节、MNO合作、地理扩张
• 预计不会给出具体用户或ARPU指引

? Starship

• 重申年底前发射运营载荷的预期
• Flight 14（8月底/9月初）是关键催化剂

? Compute

• 孟菲斯等地表算力扩展
• 明年新增超过 2 GW 算力的路径
• 每个增量GW约等于 $100-500亿 AI ARR

? 可能的超预期惊喜

• 明年新增 >2 GW 算力部署
• 新的Neocloud大单
• Cursor平台Grok用量趋势显示实质性份额增长
• Cursor ARR加速（6月初$40亿，我们预测3Q末$70亿）

? 可能的下行风险

• 资本开支显著高于我们预测的~$500亿
• 年底前需要额外融资
• 提前终止/重新谈判Neocloud交易
• Starlink用户增长减速

5.估值对比：EV/EBIT

? 图3：2028年EV/EBIT——SpaceX vs 可比公司

来源：FactSet（除SPCX外为共识数据），Morgan Stanley Research，数据截至2026年7月27日

6.核心关注点

❓ AI业务

• "AI业务是什么？我该付多少倍？"
• 未来一年股价方向的头号问题
• 许多人给AI估值零甚至负值

❓ 这个季度重要吗？

• 大多数投资者认为管理层的语气和基调比季度数字更重要
• 大多数人不期待有改变故事的重大宣布

❓ 指引展望

• 最可能给出的指引：全年资本开支（我们预测$480亿）
• 年底算力部署（我们预测2 GW）
• Starship测试发射高层面时间线

? 大摩核心判断

✅ 短期压力巨大：9.3亿股解禁（约1000亿美元）是最大技术面逆风

✅ 估值已极低：$100价位对应18x EV/EBIT（FY28），相当于以Walmart的估值倍数将AI业务免费赠送

✅ 长期机会窗口打开：2/3投资者看空短期，但长期（12-18个月）多空分歧更大

✅ 关键催化剂：Starship Flight 14（8月底/9月初）

✅ 目标价$300：SOTP估值——Space $8 + Connectivity $128 + X&Grok $12 + Enterprise AI $152

⚠️ 最大下行风险：资本开支超预期、额外融资需求、Starlink用户增长减速