GS最新报告更新了日本四家半导体公用事业公司的盈利预测，核心判断是：尽管部分公司因项目节奏和客户集中度面临短期不确定性，但整个子板块在中长期半导体研究周期中仍处于有利位置。报告特别指出，NOM微科学（NOM Micro Science）和Organo两家公司因深度参与大型晶圆厂超纯水系统建设，盈利增长路径相对清晰，而日本材料（Japan Material）则因过度依赖单一客户Kioxia的资本开支节奏，估值重估后仍需观察项目落地进度。

研究主题与行业变化观察

报告将NOM微科学2027财年（FY3/27）营业利润预测上调33%，主要依据是公司已将在手大型美国项目纳入指引，并假设2026年上半年获得大额订单、下半年开始确认收入。从订单数据看，美国市场订单在2025财年达到534.78亿日元后，2026财年骤降至52.54亿日元，但2027财年指引订单高达926.35亿日元，显示项目周期存在明显的前低后高特征。报告认为，基于FY3/27和FY3/28平均EBITDA计算的估值倍数仍处于历史正常范围下限，当前报价对应FY3/27预期市盈率约16-17倍，FY3/28预期市盈率约11-12倍。

研究主题与行业变化观察

Organo作为台积电全球超纯水设施供应商，报告维持长期看好判断。台积电最新财报显示其未来几年资本开支仍将保持积极态势，这为Organo提供了稳定的收入基础。不过，报告将FY3/27-FY3/28营业利润预测下调1-3%，主要反映最新项目排期变化和部分建设延迟不确定性。调整原因并非基本面变化，而是无不确定性利率上升导致折现率提高。这一调整幅度极小，表明报告对Organo的盈利可见度仍有信心。

研究主题与行业变化观察

日本材料是四家公司中年初至今估值重估幅度最大的，主要原因是市场对Kioxia资本开支扩张的预期升温——过去五年Kioxia贡献了日本材料35-52%的销售额。报告预计FY3/28营业利润将同比增长超过40%，主要来自新项目初期销售的大幅增加。但报告同时指出，由于利润率随新项目规模波动，且项目排期每天都在变化，目前将分析重心完全转向FY3/28仍为时过早。基于此，报告仅将FY3/28营业利润预测上调17%。

4. 估值框架显示子板块整体仍处于合理区间

报告采用行业相对EV/EBITDA溢价法进行估值：对NOM微科学给予+40%溢价（相当于近期上行周期平均水平），对日本材料给予+20%溢价（相当于当前周期平均溢价水平）。这一框架的核心逻辑是，半导体公用事业公司作为晶圆厂建设的“卖水人”，其收入与半导体资本开支高度相关，但不同公司的客户结构和项目可见度差异显著。

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Original report: 17-GS-JAPAN MACHINERY Semiconductor utility sector- Updating GSe- maintain bullish stance on the subsector-260727

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