作者声明：以下内容是作者基于公开资料进行思考的记录，仅用于分享，不构成任何投资建议和意见。作者不对据此操作的任何后果负责，如有异议请不要阅读以下内容。

作者不保证下列内容的正确、全面、客观，请谨慎阅读下列内容，以免带来不必要的损失。

数据来源为2025年年报，主要来自合并利润表、产销量情况说明部分（不同公司的说法会有所不同），范围为A股上市的部分白酒企业，总共15家，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业、老白干酒、口子窖、水井坊、金徽酒、伊力特、酒鬼酒、金种子酒。其他不包括的有些是因为作者发现公司的业务有些非白酒业务（作者也不确定这里面所有的企业都是只有白酒业务，但估计大部分都是），另外就是有些企业作者打算避开。

说明下，作者对于白酒的认识有限，对公司是边学边实践（如果你认为自己很懂，那下面内容不用看了），难免有所疏漏，请注意甄别下列内容，谨慎阅读，有错误的地方欢迎、感谢指正出来。请注意下列数据有进行四舍五入（除特别说明外）。

下面游戏开始~

作者现在知道的是2025年的白酒企业比较难，营收方面或多或少都有压力。打算看下2025年年报合并利润表的费用部分，结合产销量看下不同白酒公司间的区别。作者暂时不知道怎么判断公司真实的动销情况，想到的一些指标也不一定正确或者有用，请注意甄别下列内容。

看下合并利润表中费用部分的数据，如下图。

这里用的营业收入和利息费用，没有考虑营收中利息收入部分和财务费用中利息收入部分。黄色部分是作者的计算数据，老白干酒的因为报告中有财务费用和利息收入，不是很明白为什么利息费用是不适用“-”，就用财务费用-利息收入计算了个数字进去，这个请注意和报告中的区别。

在所选择的15家公司中，有两家的归属净利润为负。从营收和归属净利润的分布看，贵州茅台占了半壁江山，计算贵州茅台在15家中，营业收入占比51.03%，归属净利润占比48.76%。作者计算了归属净利润占营业收入比例，贵州茅台的比例最高（48.76%），另外较高的有泸州老窖（42.09%）、迎驾贡酒（32.99%）、山西汾酒（31.63%）。中位数16.87%，有不少企业的比例在20%以下。

看下销量/产量/库存量的数据，如下图。

黄色部分是作者计算的数字，不同白酒公司有的单位是千升，有的是吨，这里作者找来一个行业通用系数，将数据统一换成吨（请注意）。作者取的是总数据，有的是作者自己进行了加总计算，整体的进行观察，没有考虑不同白酒的企业的产品结构区别。作者计算了下产量/销量，库存量/销量，产量/销量不同公司间的差距没有库存量/销量那么大。作者之前发现最近几年有些公司的营收较早的开始放缓或者下降，有些公司到2025年才开始变化。等到库存量下降反映到报告的时候，是否公司的去库存已经到位？看来作者后面需要往前多看几年的销量/产量/库存量数据。

像前面一样计算下贵州茅台的数据，在15家为整体中的比例，销量占比9.64%，生产量占比12.61%，库存量48.27%。贵州茅台的工艺作者大概知道从投料到出厂可能要5年的时间，所以库存量会偏高。从销量占比结合前面的营收和归属净利润占比看，贵州茅台的优势很明显。贵州茅台未来能不能继续保持？这个比例是否已经能一定程度，后面扩大的难度会更高？

结合前面的数据，计算下费用率，如下图。

营业成本率%~减值/营收%都是对应数据/营业收入。销售+管理+研发，是三个对应费用率相加。

最下面两个数据，是销售费用率%除以销售量（换算成万吨）以及管理费用率%除以生产量（换算成万吨）。作者考虑的是不同公司产品结构不同，如果规模够大、产品价格高，销售费用率会相对较低。看看考虑销售量的情况下，销售费用率不同公司间的对比会不会发生变化。

（请注意）最后那个指标就是算算看，作者感觉在需求不足，销量放缓、去库存的情况下，不确定公司会不会有主动收缩产量的可能。管理费用是否对应公司的生产部分，是否要考虑其他的因素，作者暂时也没有完全考虑清楚。

营业成本率，贵州茅台的最低（8.82%）。因为茅台的生产工艺跨越几个年份，对于茅台的真实成本率，作者感觉不止这个数，但到底怎么算，没搞懂？另外就是茅台的工艺决定了公司的量有限，对于这部分的考量还需要继续~

从销售+管理+研发在不同公司间的区别看，最低不到10%，最高快到50%了。控制成本的能力差距还是挺大的，当然因为营收下降缘故，这时公司的费用比例会变形。考虑到后面公司会继续承压的可能，需要预留些安全边际。随着价格的下降，安全边际会越来越大。

销售费用率%除以销售量（换算成万吨）的数据中，贵州茅台不像销售费用率中最低，但也只有山西汾酒低于贵州茅台。考虑到量的话，贵州茅台的优势似乎也是比较明显。

更多内容请自行查阅相关报告。

点评：

对比完以后，作者发现贵州茅台的优势很明显，营业成本率最低，销售费用率最低，销售费用率考虑销量，只有山西汾酒低于贵州茅台。在15家中，营业收入占比51.03%，归属净利润占比48.76%。

不同白酒的竞争，作者还没有搞懂关键什么。从品牌和口味看，每种白酒都可能有部分忠实的客户，但这些客户会不会因为健康因素开始不喝，会不会后面喜欢上别的酒？这是一个作者放弃去验证的答案。白酒企业的价和量，当金融属性从白酒中消去以后，量还可以保持高速增长吗？

有些企业在营收可能下降的情况（作者没看具体同比数据），费用占比很高，作者就不博弈这些企业的见底反弹，还是选择看起来有明显优势的企业吧！

因为目前只是对比2025年一年的数据，作者不确定过去几年的情况。用一年的数据也不能说明未来这种优势会持续。写到这里，作者知道今年贵州茅台第二次提价了。第一次提价影响从2季度开始，第二次提价影响从3季度开始。目前的价格，还是有点下不去手。等半年报吧！看看提价对于公司业绩的影响具体如何？作者猜测归属净利润同比增速和一季度一致或者微降（看完五粮液的预计预告以后，乱猜的）。对比贵州茅台，发现五粮液的优势，一个是便宜，另一个是配置深市门票。到底贵州茅台的价值如何呢？作者打算下一步尝试估算下。