不到六周，SOXX从6月22日高点跌去21.19%。7月28日，韩国KOSPI又下跌约10.8%，三星电子和SK海力士分别下跌13.4%和14.7%；A股的新易盛下跌17.13%，长飞光纤跌停。

今晚，康宁公布财报后盘前一度下跌超过16%。

持有半导体的人，很难不怀疑：AI是不是已经见顶了？

局长复盘了过去五年的半导体行情。数据给出的答案是否定的。

这一次，最像2024年

把SOXX过去五年的主要回撤放在一起看：

2022年是全市场熊市。

加息先打击估值，随后消费电子需求、芯片库存和资本开支一起恶化。本轮美股大盘尚未进入熊市，暂时没有可比性。

2024年7月至8月，SOXX在20个交易日里下跌24.94%。

日元套息交易逆转、美国就业走弱和AI交易过度拥挤，把一次行业调整放大成全球去杠杆。

这一次，标普500几乎没有调整，SOXX已经跌进技术性熊市。

24个交易日下跌21.19%，同样由外围市场转弱和拥挤交易松动触发。无论下跌速度还是市场结构，本轮都更接近2024年。

导火索在韩国，根因在价格里

韩国去杠杆是本轮下跌最直接的诱因。

KOSPI高度集中在三星电子和SK海力士。监管机构提高最低保证金，既限制新增杠杆，也迫使部分旧仓位继续降杠杆。

这是一条自我强化的踩踏链，也是当前市场最强的短期放大器。

伊朗局势、高油价，甚至今天中国光刻机出货的传闻，都成了外部触发因素，给拥挤交易提供了卖出的理由。

这些因素解释了下跌发生的时间和导火索，解释不了为什么一批盈利仍在增长的公司可以迅速跌去20%。

从2025年末到2026年6月高点，SOXX半年上涨117.50%。跌到7月27日，它年内仍上涨71.42%，仍高于200日均线29.47%。如此陡峭的涨幅，要求四件事一起加速：

1. 云厂商的资本开支不断上调；
2. 巨额投入迅速变成AI收入和现金流；
3. 芯片、存储、设备和光模块的订单、利润与指引不断超预期；
4. 利率和流动性继续允许投资者支付高估值。

现在没有哪一环断裂，变化只发生在边际弹性上。

资本开支仍在增长，市场开始怀疑下一次还能上调多少；

AI收入仍在增长，折旧、电力和融资正在吞噬现金流；

产业链利润依然强劲，盈利预测的上修幅度正在缩小；

实际利率高企，高估值也失去了缓冲垫。

二季度财报还在增长，市场却在惩罚“80分”好学生

这一轮财报并没有给出AI崩塌的证据。

台积电二季度营收达到402亿美元，并给出三季度446亿至458亿美元的收入指引；

美光刚刚交出创纪录的季度业绩，预计下一季度营收约500亿美元、毛利率约86%。

今晚康宁的财报，就是市场正在惩罚“80分”的案例：

公司二季度光通信收入增长32%，企业网络销售额增长65%，三季度核心销售额仍预计增长约16%。

业务保持高增长，总收入指引没有把预期再向上推一截，市场立刻变得挑剔。

所以，AI真的见顶了吗？这个问题混淆了三种完全不同的顶部：估值顶、盈利增速顶和基本面顶。

部分高估值光通信、材料和设备股，先碰到的是股价与估值顶部；

存储更像碰到了盈利增速顶部。HBM和服务器DRAM依然紧张，三季度服务器DRAM合同价仍预计环比上涨13%至18%，市场担心的是涨价与盈利上修最陡峭的阶段已经过去。

最可怕的是基本面顶：云厂商削减资本开支，订单取消，存储价格转跌，设备积压订单下降，库存重新累积。到目前为止，这条链并未出现。

反弹会来的。但你的持仓会反弹吗？

2024年那一轮，SOXX从低点反弹10%只用了4个交易日，重新站回原来的高点整整用了279个交易日。第一次反弹买回的是流动性，之后漫长的修复，才由业绩决定。

本轮大概率也会如此。最初的反弹可能让所有股票都喘一口气，随后差距会迅速拉开：

• 有利润兑现、仍有上修空间的一线龙头先修复；
• 存储在高利润与上修放缓之间变成高波动交易；
• 光模块需要用订单和指引证明高增长还能延续；
• 设备股还要面对资本开支、出口政策和竞争格局的共同检验。

半导体各环节的周期位置并不相同。接下来，市场会用盈利增速和上修幅度重新给整个板块排座次。

只有当云厂商开始削减资本开支，产业链订单、价格、库存和盈利预测接连恶化。

这轮调整才会从2024式估值出清滑向2022式基本面熊市。当前的证据还没有走到这一步。

半导体没有在一个月就从增长行业变成衰退行业。

残酷的是，增长如今成了入场券，持续加速才是市场愿意付钱的东西。