AlphaGBM · 深度观察
1995 年 9 月 11 日，美光收在 45.86 美元。那一年它涨了 385%。
1995 年 9 月 11 日，美光收在 45.86 美元。那一年它涨了 385%。
三个月前，当地报纸的标题是《美光公布创纪录的第三季度业绩》——利润比去年同期翻了一倍还多。那个八月结束的财年，全年净利 8.441 亿美元，历史最高。
DRAM 极度短缺，产能排到明年，价格还在涨。
然后股价就见顶了。不是财报变差之后，是在那份历史最好的财报公布前后。
1995-09-11 峰值 45.86 美元
1995-10-03 −20% 距峰 22 天
1995-11-16 −40% 距峰 66 天
1995-12-15 −50% 距峰 95 天
1996-07-23 见底 8.41 美元 −81.7%
触及 −40% 的那一天，报纸标题是《芯片前景不明，美光股价遭重击》，当天单日跌 8%。
半个月后，1995 年 12 月 1 日，另一家报纸的标题是：
《美光跌势，最坏的可能已经过去》
那天它距离峰值 −57.9%。之后它又跌了 24 个百分点。
回到 45.86 美元，是 2000 年 2 月 29 日。整整四年半。
不是需求消失了，是供给来了。1995 年韩国三家——三星、现代、LG——的新产能集中投产。到 1996 年，韩国拿下全球 DRAM 市场约 40%。
1996 年 DRAM 价格跌 51%
1997 年 再跌 65%
1996 年全球半导体销售额整体下滑 7%，主因就是 DRAM 价格暴跌。
那不是杀估值，是分子真的塌了。顺序是：股价先跌，盈利后塌，中间隔了两三个季度。所以「基本面还很好」在当时是真话，也是没用的话。
2026 年 6 月 24 日，美光公布 FY26 三季报：
营收 415 亿美元 毛利率 84.9%
下季指引约 500 亿 2026 年产能已售罄
当天股价 +15%
第二天，6 月 25 日，美光见顶。三天前的 6 月 22 日，SK 海力士也见顶了——此前十二个月它涨了 1172%，超过历史上任何一只存储股的纪录。
到今天：海力士 −46.9%，闪迪 −45.3%，三星 −39.3%，美光 −25.8%。
创纪录的财报、极度短缺、产能售罄、财报后见顶。每一条都和 1995 年对得上。
第一，合约结构变了。1995 年的 DRAM 是现货生意，价格当天变脸，当季砸进报表。今年存储三巨头把年度合约改成了 3 到 5 年的长期协议，而且买方要先付合约总值的 10% 到 30%。
按历史弹性反推一下——要用基本面解释海力士这 −46.9%，现货价得跌多少：
长约覆盖 0% → 现货需跌 −80.3%
长约覆盖 30% → 现货需跌 −114.7%（不存在）
长约覆盖 50% → 现货需跌 −160.6%（不存在）
只要有三成产能被长约锁住，「这轮是杀盈利」就越过数学边界了。而 DRAM 合约价现在还在涨。
第二，供给端的对手不一样。要让供需缺口从 +17% 打到转负，CXMT 在 2026 年底得做到 61 万片/月，是招股书计划的 3.4 倍，约等于三大厂产能总和的三分之一。建厂周期加设备交期，物理上做不到。1996 年的韩国三家做到了，今天的 CXMT 做不到。
第三，风险的种类换了。长约不是免费的午餐——它把价格风险，换成了对手方信用风险。价格跌，长约保护你；但买方付不出钱，长约就是一张废纸。
1995：现货崩 → 收入崩（一步）
2026：买方付不出钱 → 长约失效 → 回到现货 → 收入崩（三步）
多了一道闸门。但这道闸门的钥匙，不在 DRAM 现货市场上，在买方的资产负债表上。
这一周，那里刚好出了两个读数。
7 月 22 日，Alphabet 二季报：单季资本开支 449 亿美元，同比翻倍；全年指引再次上调到 1950 亿至 2050 亿美元。需求量好得不能再好。但同一份报告里——自由现金流 −59 亿美元，上市以来第一次转负。当天股价跌 7%。
7 月 26 日：英伟达正在洽谈为 OpenAI 提供约 2500 亿美元融资担保，用于一个 10GW 数据中心。加上此前的投资承诺与采购融资，合计约 7500 亿美元。值得注意的是，这笔担保覆盖的是数据中心租约和债务，不覆盖英伟达自己卖的芯片——等于把客户的其他开支担下来，客户就买得起芯片了。
1995 年只需要盯一个数：DRAM 现货价。2026 年现货价被长约挡了一层，挡多厚看覆盖率，挡多久看合约期限，挡不挡得住看买方付不付得出钱。该盯的东西换了。
01 ／ 1995 年美光在史上最好的财报前后见顶，随后 −81.7%，四年半才回来。
02 ／ 今天的开局，每一条都和它对得上。
03 ／ 但长约把一步变成了三步，CXMT 也不是 1996 年的韩国三家。
04 ／ 判别变量从「DRAM 多少钱一片」换成了「买方付不付得出钱」。
长约的预付款是真金白银，会计上藏不住——它会出现在存储厂资产负债表的合同负债 / 递延收入科目里。这个科目环比增加多少，同时回答两件事：长约签了多少，以及买方真付了多少。
这比任何一句管理层指引都硬。
最后必须坦白一处：上面那张长约覆盖率的表，横轴是假设值。真实的覆盖率是多少，公开数据里查不到，我只能给出敏感性，给不出定论。
我把 1995 年翻出来，不是为了论证历史会重演，也不是为了论证这次不一样，而是想说明：1995 年那些人只需要盯错一个变量就会出事，而今天如果还盯着同一个变量，会盯到一个正在变得不那么重要的东西。
还有那个 1995 年 12 月 1 日的标题。它提醒的不是「不要抄底」，而是——
在事情走完之前
没有人知道自己站在第几步
股价数据来自公开复权行情；1995–96 年史料引自当时的《Deseret News》《Spokesman-Review》报道及公开行业统计；DRAM 价格跌幅存在财年与自然年两种口径，文中采用自然年口径。全部为客观分析，不构成任何买卖建议。
