微软26Q2财报前瞻:股价仍是微软,如何才能翻身?
2026-07-26 23:46
微软26Q2财报前瞻:股价仍是微软,如何才能翻身?
7月29日盘后，微软即将公布26年Q2，即26财年Q4季报。近期，微软股价表现依旧是继续微软，更是创下次贷危机以来最差季度表现，因Azure建设落后和OAI的RPO履约存疑，AWS和GCP持续抢占市场，资本开支失控和投资回报存疑等。 据笔者汇总分析师数据，华尔街预期其营收875~885亿美元，同比增15.5%；净利润315~320亿美元，同比增16%；资本开支400~420亿美元，环比明显提速；Azure增速39%~40%，基本维持不变；FCF下降至100亿美元或更低；26Q3（27FYQ1）指引900亿美元，Azure增速指引39%，27FY开支指引2200~2500亿美元。 我们预期微软本季度实现营收890~900亿美元，净利润330~340亿美元（Gaap净利润可能因为股权收益更高），资本开支400~420亿美元，Azure增速40%，都略高于预期，FCF则可能不足80亿美元；27FYQ1指引890~915亿美元，Azure增速38%~39%，基本符合预期，不过Azure的增速依旧有一定miss的可能，拖累股价。 今年以来，这家云巨头表现非常差劲，外加openAI和Saas的叙事裂痕导致股价近期持续下滑，直到上个月底资金从硬件涌入MAG7和云服务才有所反弹。那么，微软这次能让市场扭转看法吗？市场要的ROI什么时候能出现？ 智能和Azure云依旧是重中之重，根据微软的指引，本季度Azure增速约为39%~40%，略低于部分卖方和大多数买方预期40%~41%，但最后结果应该是好于预期，不过市场不会给特别积极反馈。 有关Azure的相关看多和看空有很多，笔者这里略过，重点讨论市场的逻辑和微软的失误。 从市场反馈来看，目前AI产业链进入了通杀阶段——要高增速高回报高现金流低开支，资本开支还不能收缩，这种情况显然不可能——哪怕AI应用大爆发，投入也是指数级的，市场还是不买账。 微软做错了什么呢？之前砍数据中心，现在加速，但数据中心的GPU分配不足——因为其自我需求高，所以许多新建产能优先满足自己的第一方应用，比如365、copilot等，使得Azure AI分配产能不足，增速也不够。 极具讽刺的是，据摩根士丹利测算，Azure AI未来会占用8.7GWh容量，收入927亿美元，单位收入1065千万美元；第一方应用占用4.25GWh容量，收入1280亿美元，单位收入3010万美元，是Azure AI的近三倍。可以说，这组数据也让人反思大规模铺开的必要性。 考虑到目前AI企业的ARR持续攀升，预期相关云也会增长。笔者预期未来几个季度Azure增速或持稳在38%~39%左右的水平，比此前预期的36%有所提高，但云业务的毛利和经营利润也会下降，拖累整体业绩。 生产力工具和个人计算合并讨论，这也是微软为数不多的亮点，但最近又出了利空： 微软强行植入了copilot到win 11、微软三件套、浏览器等，但遭到了用户的抵制；此外，据测算，M365商业客户中真正使用copilot的仅有1%，说明AI渗透率依旧偏低。 这种情况下，微软依旧逆势涨价，M365商业版从12.5美元上涨到14美元，订阅量继续下滑。前微软高管曾经批评称，每个季度烧掉400亿美元，但Bing AI份额纹丝不动，copilot付费活跃用户不足3%，无异于一个财务黑洞，吃掉了股东回报和现金流。 好在目前微软的相关订阅整体还在向上走，毛利率也处于偏高水平，算是靠着AI货币化来反哺AI基建的建设，形成一定程度的良性循环。 笔者此前讨论过，随着交易逻辑的变化，市场可能会更加看重货币化和利润水平。恰好微软的这一进展好于预期，也可以一定程度上缓解市场对Azure放缓的担忧（不过目前这个逻辑有些超前，重点还是Azure）。 此前微软用于购买硬件的资本开支连续高于预期，引起了华尔街的恐慌。叠加其云业务增速放缓，和openAI英伟达铁索连环惨遭牵连等，其需要向投资者解释资本开支的用处以及继续承诺未来的增长，不然很容易继续被投资者用脚投票，股价继续承压下跌。由于上述数据中心建设的落后，微软不得不以更高的成本来继续激进扩张，弥补之前的失位。 但资本开支、FCF和ROI依旧无法绕过。机构对下一财年的资本开支和FCF争议很大，部分人认为FCF将反弹至500亿甚至700亿美元，但也有激进机构认为其会下跌至负数；资本开支方面，市场预期其27FY开支约为2000~2500亿美元，激进者认为可能达到2700~3000亿美元；此外28FY和29FY仍将保持偏高增速，这也引发了市场担忧。 最有意思的是ROI——据测算，其在云业务上的投入产出比为1:1.4，在AI基建上目前投入产出比是1:0.2，后面随着折旧增加可能还会更低。所以这也讨论了一个问题：基建很有必要，但现在大规模超期基建有没有必要？未来陷入烂尾和产能过剩怎么办？无人给出回复，都是长期很有必要，仅此而已。- 笔者预期微软整体营收预计为900亿美元，净利润为320亿美元，均小幅好于华尔街预期，因略好于预期的Azure增速和货币化带动营收利润双双攀升；此外，其持股的OAI和CAI的股权价值变动也是Gaap利润的重要构成部分。但资本开支，Azure指引和FCF可能继续暴雷，拖累股价表现。
- 预期Azure云相关同比增40%，产品市场预期，AI的贡献维持在20个pct，超过一半。
- 预期微软对下一财季的指引略高于市场预期，但Azure云增速很难达到华尔街预期的40%，可能仍维持在39%左右，环比增速可能再次下跌1pct。
- 本季度资本开支约为400亿美元，环比明显增长。2027财年的资本开支可能为2200~2500亿美元，高于市场一致预期的2000亿美元，笔者认为主要是加购Vera Rubin和存储价格大涨导致。
- 此外，云业务产能，资本开支，客户支出，自研芯片大模型也受到关注，电话会议上这些问答都会对市场有影响。
目前微软调整后PE约为24倍，相对标普的溢价是互联网泡沫以来最低，也是自己历史10%分位，长期投资价值突出。 我们给予微软年底目标价为450美元，距离周五收盘价有较大的上涨空间，但过程可能较为曲折 短期来看，微软依旧面临着大模型竞争，云业务价格战，资本开支过高的问题，但中期来看，这些AI基建已经开始有所回报，后续的超前建设也会持续发力。更多外资报告、调研纪要、数据分析、财报前瞻和交易策略都发在社群里，欢迎各位加入。（笔者持有大型科技股股票。）
（风险提示：AI应用不及预期，投资过度，竞争恶化等。）
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