心动公司(02400.HK)投资分析报告

2026-07-25 09:54

心动公司(02400.HK)投资分析报告

一个还不错的游戏+平台型公司。现在估值又来到了有吸引力的位置，感兴趣的朋友可以多关注关注。

本文来自ima Copolit 的整理。内容整体贴近事实，详情请亲自验证。

——2026年中局复盘：小镇海外验证成功，火炬崛起超预期，TapTap增速放缓，全年增长怎么看？

报告日期：2026年7月22日 | 数据截至：2026年7月 | 股价基准：41.90港元

一、2026年上半年业绩复盘：游戏强、TapTap弱

1.1 上半年整体格局

2026年上半年，心动公司业务格局呈现明显分化：游戏业务强劲增长，TapTap增速放缓。

据花旗7月9日最新报告预测，心动上半年收入将录得温和同比增长，增长动力来自海外《心动小镇》（Heartopia）的增量贡献和《火炬之光：无限》赛季更新推动，但部分被其他成熟产品（麦芬、RO初心服等）自然衰减所抵消（来源：花旗研究报告，经济通通讯社2026/07/09[1]）。

社区跟踪数据显示更具体的画面：

2026年1-4月主要游戏合计流水13.4亿元，同比增长64.3%（来源：雪球用户cabubu基于Sensor Tower+iOS榜单测算[2]）
Q1游戏流水同比增长70%，环比增长128.3%（来源：雪球用户cabubu[2]）
4月单月同比增长47.3%，1-4月累计增长64.3%（来源：同上[2]）
这三个月零十天完成了去年上半年的全部流水——增量主要来自小镇国际服

但TapTap上半年增速明显放缓。去年上半年TapTap收入同比增长38%，下半年仅13%，上下半年增速差达25个百分点。今年上半年因高基数和行业投广节奏因素，TapTap广告收入增速预计低于去年同期（来源：花旗报告[1]；雪球用户逸修分析[3]）。

一句话总结上半年：游戏靠小镇海外和火炬超预期拉动，TapTap增速回落——"游戏强、Tap弱"格局。

1.2 《心动小镇》：2026年最大增量变量，上半年全球流水12.6亿

这是本报告最核心的分析对象。《心动小镇》2026年的表现直接决定了心动全年业绩的走向。

国服（2024年7月上线）：进入常态运营，上半年流水同比下滑约16%

月份	1月	2月	3月	4月	5月	6月	H1合计
2026国服流水(万)	5000	6200	4600	4900	5400	4500	30500
2025同期(万)	—	—	—	6942	—	—	36300

（来源：雪球用户月旨_投资笔记2026/07/05估算[4]，基于iOS榜单排名+Sensor Tower模型。2025H1国服流水3.63亿）

国服流水下滑的原因：①Q1运营事故影响收入（来源：雪球华泰研报转述[5]）；②长线产品自然衰减——首月下载2500万高峰已过，活动排名逐次走弱（3月梦光影首日56名、4月金橡果展演首日24名，均弱于历史同期）；③返利影响后续活动充值意愿。

国际服（2026年1月8日上线）：上半年流水9.55亿，远超市场预期

这是2026年最大的惊喜。上线前，市场对小镇海外年流水的普遍预期不足10亿；实际上半年9.55亿意味着全年有望达到17亿左右，远超年初预期。

月份	1月	2月	3月	4月	5月(估)	6月(估)	H1合计
2026国际服流水(万)	9327	30300	18700	12600	~15000	~9500	95500

（Q1数据来源：雪球逸修测算[6]，基于Sensor Tower+iOS榜单排名模型；Q2数据来源：月旨_投资笔记估算[4]）

关键里程碑：

上线即登顶美日韩等16个国家/地区iOS免费榜（来源：开源证券研报[7]）
2月Sensor Tower出海收入榜第11、增长榜第1（来源：Sensor Tower[7]）
2月峰值单日收入超250万美元（小马宝莉IP联动+情人节活动）（来源：Sensor Tower，开源证券引用[7]）
预下载阶段登顶全球超50地区免费榜，上线13天累计下载500万（来源：国金证券研报[8]）

但趋势隐忧：4月起国际服用户增长持续放缓——Steam在线峰值回落至2万左右，美国免费榜掉出前500，Discord在线16万，TikTok作品增速从0.49万/日回落至0.31万/日（来源：雪球cabubu 4月跟踪[2]）。这意味着国际服已从"爆发获量期"进入"内容运营期"，能否维持月均1-1.5亿流水取决于周年活动和后续内容更新的力度。

7月17日关键事件：小镇二周年庆典推出海洋主题地图+三丽鸥IP联动（来源：花旗报告[1]）。这是观察国服能否反弹和国际服能否二次获量的重要窗口。

全年预估（多方交叉验证）：

来源	小镇全球全年流水	说明
逸修测算	22-25亿	国服7亿+国际服17亿，偏乐观（来源[6]）
花旗预测	22.96亿	H1 12.07亿 + H2 7.89亿（来源[1]）
GS测算	20亿	H1 12.07亿 + H2 7.89亿（来源[9]）
社区共识	17-20亿	国际服下半年7-8亿+国服3-4亿（来源[3]）

花旗/GS对H2小镇仅预测7.89亿，暗示海外下半年将明显走弱。社区乐观派认为全年可达22-25亿。分歧的核心在于：国际服下半年能否维持月均1亿以上，还是自然衰减至月均0.7-0.8亿？我们的中性判断：全年20-22亿。

1.3 《火炬之光：无限》：2026年被低估的黑马

如果说小镇是预期内的明星，火炬之光则是超预期的黑马。

2026年1-4月数据（来源：雪球cabubu[2]）：

指标	火炬国服	火炬国际服	合计
1-4月流水	2.31亿（同比+37.7%）	0.61亿（同比+50.6%）	2.92亿
4月单月	7935万（同比+26.9%）	2467万（同比+73.3%）	1.04亿

SS12赛季"明月狂想曲"4月17日上线，首日排名30名，第二周因年宠反弹至19名——仅次于2023年SS1赛季的历史最佳排名。火炬的赛季运营已进入稳定产出周期：每赛季7-8周，流水呈阶梯衰减但每季底线持续抬升。

关键战略：2025年底以2.6亿元收购火炬之光系列IP全球权益（来源：南方都市报[10]），消除了IP授权不确定性，为续作和衍生品开发铺路。

花旗/GS对火炬的预测仅2.45-3.37亿——市场大幅低估。实际1-4月已完成2.92亿，全年按当前趋势有望冲击10亿（来源：雪球AI按摩帖[5]，华泰预测火炬年流水10亿）。花旗对火炬的预测停留在"去年4亿、今年腰斩到2亿"的错判上（来源：同上[5]）。

我们的判断：火炬全年流水8-10亿，Q2赛季有望冲击3亿（来源[5]），下半年按每季5.5亿估计。

1.4 其他产品：衰减与等待

产品	2026年1-4月流水	全年预估	状态
伊瑟：重启日	5477万	~1亿	飞榜，表现平淡
RO（初心服+本体）	6338万	~2.4亿	自然衰减
出发吧麦芬	2259万	~3.7亿	大幅下滑
香肠派对	—	~2.1亿	MAU持续减少
其他（含ADN）	—	~7-8亿	含付费游戏+ADN

（1-4月数据来源[2]；全年预估参考花旗/GS测算[1][9]，ADN为新增项）

储备管线：

RO2（仙境传说RO：守护永恒的爱2）：5月20日完成"万象新声"测试，官方宣布冬季再测（来源：TapTap社区[11]）。大概率2026年内不上线，2027年初有望推出（来源：花旗[1]）
麦芬2：花旗预测2027年末推出（来源[1]）
星痕共鸣：新产品，全年预计贡献约1亿

花旗明确指出："2026年对心动而言更可能是一个平稳过渡的年份，更大的催化剂预计要到2027年才会集中释放"——包括RO2和麦芬2的推出（来源[1]）。

二、TapTap平台：2026年上半年增速放缓，长期生态建设仍在路上

2.1 2026年上半年表现

TapTap 2026年上半年的关键词是增速放缓。

花旗报告指出：TapTap上半年广告收入有望保持稳定增长，但在腾讯《洛克王国》《王者荣耀：世界》等大作上线背景下，新游投广未必能为TapTap带来定价的显著上行。下半年广告投放取决于新游发行的属性与节奏（来源[1]）。

更具体的情况是：

2026年前4个月TapTap收入同比增速因高基数有所下滑（来源：雪球华泰研报转述[5]）
去年上半年TapTap收入+38%、下半年仅+13%，上下半年增速差25个百分点——今年上半年同样面临高基数问题
TapTap PC版DAU已站稳50-100万（来源[5]），这是正面进展
25款游戏与TapTap达成独家合作关系（来源：花旗[1]）

2.2 生态建设进展

TapTap在2026年的生态扩展动作密集：

TapTap PC版：已上线，DAU站稳50-100万，专注跨平台游戏适配和商业化探索
TapTap Maker：2026TapTap发布会宣布全部开放本地开发模式；日产出10-20款游戏，已有创作者日入过万（来源：开源证券[7]、网易新闻[12]）
小游戏平台：2025年7月上线，补充轻量化内容供给
ADN（广告分发网络）：今年贡献1.5-2亿收入、约1亿利润（来源[5]），三五年后有望达到4-5亿利润

核心矛盾：TapTap MAU仅4500万左右（2025年末数据），增长几乎停滞（+2.1%）。TapTap Maker和AI引擎能否带动用户规模和时长提升，是从"下载工具"升级为"内容社区"的关键——这条路仍在验证中，尚未看到数据层面的拐点。

2.3 全年预测

基于上半年增速放缓的格局，我们预估TapTap 2026年收入约22-23亿元（YoY +12-17%），毛利率维持86%左右。增速低于2025年的24.7%，但绝对值仍有增长——游戏强劲带动自家游戏的TapTap分发需求，加上ADN增量贡献。

三、2026年全年营收与盈利预测

3.1 游戏业务全年流水拆分

综合多方数据交叉验证（花旗/GS官方测算[1][9]、社区跟踪数据[2][4][6]、Sensor Tower月度排名），我们对2026年各游戏产品全年流水做如下预估：

产品	2026全年流水预估	H1实际/预估	H2预估	说明
心动小镇（全球）	20-22亿	12.6亿	7-9亿	国际服下半年衰减是关键变量
火炬之光：无限	8-10亿	~5.5亿	~4.5亿	Q2冲击3亿，市场严重低估
RO系列	2.4亿	~1亿	~1.4亿	自然衰减
出发吧麦芬	3.7亿	~2亿	~1.7亿	大幅下滑
伊瑟：重启日	1亿	~0.5亿	~0.5亿	平淡
香肠派对	2.1亿	—	—	MAU下滑
其他（含ADN付费游戏等）	7-8亿	—	—	ADN为新增项
游戏业务合计	约42-45亿	—	—	YoY +10-20%

花旗 vs 社区测算的核心分歧：

花旗预测游戏收入39.47亿，火炬仅3.37亿——对火炬严重低估
社区测算火炬有望冲击10亿，1-4月已完成2.92亿，全年8-10亿是更合理的预估
小镇方面，花旗预测22.96亿，社区乐观派看22-25亿，保守看17-20亿

3.2 TapTap全年预测

项目	2025年	2026年预估	YoY
TapTap收入	19.68亿	22-23亿	+12-17%
毛利率	86.2%	~86%	稳定
中国版MAU	4497万	4600-4800万	微增

3.3 综合三情景预测

情景	2026年营收	YoY	经调整净利润	YoY	核心假设
乐观	68亿	+18%	22亿	+35%	小镇海外全年17亿+火炬10亿+TapTap反弹+下半年整体强
中性	65亿	+13%	17-19亿	+5-17%	小镇全球20-22亿+火炬8-10亿+TapTap+12-17%
保守（花旗）	63.2亿	+10%	15.8亿	-3%	小镇下半年走弱+火炬仅3.4亿+TapTap增速<12%+税率上行

花旗7月9日最新预测（来源[1]）：

2026年营收63.2亿（下调14%），2027年69.5亿（下调10%），2028年74.9亿（下调6.7%）
2026年经调整净利润15.8亿（下调16%），2027年18.1亿，2028年20.3亿
三大负面因素：①2026年起有效税率上行；②小镇海外前置销售与营销投入增加；③TapTap平台增速放缓
目标价从90港元下调至70港元，评级维持买入
估值基准调整为2027年EPS的18倍（此前22倍），较中国游戏同业平均仍保持10%溢价

社区乐观派测算（来源[5]）：

2026年扣非归母利润约22亿，当前仅12-13倍PE
合理估值区间应在20-25倍PE

我们的判断：中性情景最可能兑现，全年营收65亿左右，经调整净利润17-19亿。核心依据：小镇1-4月已验证海外放量能力，火炬增速超预期，但下半年面临小镇海外衰减和TapTap增速放缓的双重压力。

四、估值分析与投资建议

4.1 当前估值水平

指标	当前值	说明
股价	41.90港元	2026/07/22收盘（来源：港股行情指标[13]）
市盈率TTM	12.06倍	基于2025年归母净利润15.35亿
总市值	约205亿港元	—
52周最高	92.45港元	1月高点
年初至今	-35.85%	从高点跌幅超55%

股价从1月高点92.45港元跌至41.90港元，跌幅超55%。回调原因：①2025年净利润低于机构预期；②下半年收入同比-4%；③小镇国服MAU下滑+伊瑟飞榜；④TapTap增速放缓；⑤2025年不派息；⑥花旗7月下调目标价引发6.3%单日跌幅。

12倍PE在港股游戏板块属于极低水平。对比网易（15-18倍）、腾讯游戏业务（20倍+），心动的估值折价反映了：业务规模小、增长节奏不确定、TapTap平台溢价未被定价。

4.2 券商目标价汇总（截至2026年7月）

券商	评级	目标价(港元)	最新报告日期	备注
花旗(最新)	买入	70	2026/07/09	大幅下调，从90→70
华泰证券	买入	93.09	2026/03/28	—
广发证券	买入	77.44	2026/03	—
国金证券	买入	103.2	2026/03	—
中金	—	82.5	2025/08	—
里昂	—	90	2025/08	—
华兴资本	持有	80	2025/08	—
瑞银	—	85	—	—
长桥	强烈买入	80.22	2026/07/09	12分析师

（来源：各券商研报汇总[1][14-22]；4家机构目标均价83.46港元，最高106.88，最低70.34）

目标价与当前价差距：均价83.46 vs 当前41.90，上行空间约99%。但这一差距反映了市场对心动增长兑现能力的严重分歧——内资券商普遍乐观（目标80-103），外资花旗大幅下调至70。

4.3 分部估值参考

心动两条业务线性质不同，适合分部估值：

游戏业务：2026E净利润约10-12亿（毛利率67-70%），给予12-15倍PE，对应120-180亿港元
TapTap平台：2026E净利润约7-8亿（毛利率86%+），给予20-25倍PE（平台稀缺性溢价），对应140-200亿港元
分部加总：260-380亿港元，对应每股约46-67港元

当前41.90港元的定价更接近纯游戏公司估值，TapTap的平台溢价几乎未被定价。

4.4 投资建议

核心判断：2026年对心动而言是"平稳过渡年"（花旗定性），不是爆发年也不是低谷年。上半年已验证小镇海外和火炬的增长能力，下半年看点是小镇二周年/三丽鸥联动能否提振国服和国际服、火炬新赛季是否继续冲击新高、TapTap增速能否回升。

投资建议：

从估值角度看，当前12倍PE具备吸引力。即使按花旗保守的15.8亿净利润计算，PE也仅13倍。如果中性情景17-19亿净利润兑现，PE仅11-12倍。估值压缩到这个水平，下行空间有限，上行弹性取决于增长节奏确认
关键观察窗口：①7月17日小镇二周年+火炬新赛季——短期流水数据验证；②8月底2026H1业绩发布——确认上半年增长节奏和利润率水平；③下半年TapTap增速是否回升——平台业务拐点信号
2027年催化剂更集中：RO2（预计年初上线）+麦芬2（预计年末推出）+TapTap Maker规模化——如果2026年只是平稳过渡，2027年有望迎来更大增长
风险偏好的选择：

乐观投资者：当前价位可逐步建仓，核心逻辑是12倍PE+TapTap未被定价+火炬超预期。目标区间55-70港元（对应17-20倍PE）

谨慎投资者：等待8月底H1业绩确认增长节奏后再决策。花旗70港元目标价可作为安全边际参考

4.5 风险提示

小镇海外衰减风险：4月起国际服用户流入放缓、Steam在线回落、美国免费榜掉出前500——能否维持月均1亿以上是全年最大变量
火炬持续性风险：赛季制产品天然有流水波动，虽目前趋势向上，但花旗/GS仅预测3.4亿说明外资对此信心不足
TapTap增速放缓风险：上半年增速低于去年同期，PC版DAU仅50-100万，Maker尚未产生规模化用户粘性
税率上行风险：花旗指出2026年起有效税率走高，市场一致预期尚未充分计入
新游戏上线时间不确定：RO2冬季再测，大概率2027年初上线；麦芬2预计2027年末——2026年无重要新游上线贡献增量
竞争格局：腾讯《洛克王国》《王者荣耀：世界》、完美世界《异环》等大作分流投广预算
不派息：2025年不分配不转增，股东回报仅靠股价上涨

参考来源

[1] 花旗研究报告，2026/07/09（来源：经济通通讯社、雪球、长桥证券等多渠道交叉验证）

[2] 雪球用户cabubu，"更新4月数据"，2026/05/05（基于Sensor Tower+iOS榜单排名测算模型）

[3] 雪球用户逸修1，2026/07/05评论（综合分析TapTap增速和全年格局）

[4] 雪球用户月旨_投资笔记，2026/07/05（小镇H1流水拆分：国服3.05亿+国际服9.55亿=12.6亿）

[5] 雪球"AI按摩来了"帖，2026/05（火炬Q2冲击3亿、ADN收入1.5-2亿、PE 12-13倍合理20-25倍）

[6] 雪球用户逸修1，"心动游戏业务2026Q1/H1/全年收入预期"，2026/03/06

[7] 开源证券研报，"看好《心动小镇》国际服/TAPTAP生态飞轮共驱成长"，2026/03/31

[8] 国金证券研报，"看好《心动小镇》海外长期表现"，2026/01/12

[9] GS（高盛）测算，2026年各游戏收入预测（来源：雪球cabubu 4月帖引用）

[10] 南方都市报，"TapTap母公司2.6亿元收购火炬之光IP"，2026/03/27

[11] TapTap社区公告，"仙境传说RO:守护永恒的爱2冬季测试"，2026/07

[12] 网易新闻，"黄一孟押注的底层能力，内测半年，已有创作者日入过万"，2026

[13] 港股行情指标，2026/07/22（收盘价41.90港元，PE TTM 12.06倍，市值约205亿港元）

[14-22] 华泰、广发、国金、中金、里昂、华兴、瑞银、太平洋、西部、东方、国信等券商研报（详见前版报告参考来源）

声明：本报告基于公开信息整理分析，所引用数据来源均已标注。社区跟踪数据（如雪球逸修、cabubu、月旨_投资笔记的流水测算）基于iOS榜单排名+Sensor Tower模型推算，非官方数据，仅供参考。花旗/GS等券商预测为机构观点，不代表公司实际业绩。投资决策需结合个人风险偏好和更多专业分析。

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