Oracle(甲骨文)FY26财报解读
2026-07-25 09:54
Oracle(甲骨文)FY26财报解读我先流水账过一遍，有疑问的地方我会Highlight一下，在其他表的分析中解释。 Balance Sheet Asset： 资产端看起来没啥亮点，简单做个总结：传统软件转型为“重资产”公司。 总资产扩张至约261.8B，较 FY25 的 168.4B 同比飙升约 55%；这个应该主要是云基础设施资本支出（CapEx）和AI相关投资激增导致，如 GB200/H100 集群和数据中心建设，当然这个资本开支费用待会要和IS做个交叉验证，另外数据中心建设之前传过OpenAI的星门项目停摆新闻，甲骨文会不会面临同样的情况，周末看清再做补充内容吧，文末放了几个甲骨文在建的算力中心图片。 需要注意的点：商誉科目有些高，当然这个科目过高对他来说可能不是什么大问题，毕竟甲骨文历史上的大规模商业并购（M&A）累积下来的商誉应该都不小了，重点需要关注它减值测试和贴现的假设是否一致且合理；另外，其实对于一个成熟的传统软件公司，现在它资产体量开始快速膨胀是一个需要注意的趋势，我们需要关注它的ROI和折旧（D&A）情况（其实它完全可以学学xAI，这些资产剥离出去，让自己的财务报表看起来干净一些，不过它Right of use科目已经达到26.69B，主要是数据中心租赁增加，差不多是PP&E的三分一，看来可能已经做了一些表外处理，不想让费用太难看？） Liability & Equity： 总结就是激进的债务驱动型算力扩张。 目前总负债约218.7B。主要是长债增加，目前算是历史最高。其中有息负债129.5B（长债+短债：122.34B+7.2B大约129.5B），年初新增融资具体为：43B优先债+5B强制可转换优先股。Debt to Equity比例超过300%接近400%，说实话这个资本结构蛮吃紧的，需要考察损益表EBIT/Int Exp的拨备情况。 Income Statement： 综合表现： 云计算是核心增长引擎，OCI同比增速77%，主要受AI需求驱动，云应用同比增速10%，虽然增速不高但贵在稳定，可以贡献稳定现金流，所以综合来看，表面上很不错。 接下来说说几个问题： 问题一：折旧（D&A）； 首先是增长引擎，OCI营收高速增长，但它是重资产驱动的，所以需要关注它带来的折旧费用大概是什么情况，可惜的是depreciation不作为单独科目披露，所以需要在现金表的非现金科目调整里看： 单看折旧相较于25年增加了1倍多了，达到7.62B规模。按照管理层附注披露的信息（Note1和4）折旧假设情况是：使用寿命是1-6年（计算机设备），残值0，直线折旧法。其实我觉得最核心的就是GB200和H100这些资产开支最大，而且这东西技术迭代很快，所以目前当属它的折旧费用最高，给利润表带来的压力最大，反过来推算大概就是3年归0吧。 问题二：利息费用； 为了支撑算力扩建，公司在 2026 年大幅发债，导致 26财年 利息费用单季已突破1.18B（Q3 数据，同比增长 32%），全年利息支出接近4.6B–$4.8B（表上写的是4.6B）。这个规模说实话很高，占经营利润接近22%（4.6/20.6）。 问题三：Non-GAAP和US-GAAP； 以上两个问题都是明摆着的，无非就是折旧压力太大，发债多了利息高。其实我觉得利润表里问题最大的是不同准则的误差： GAAP 营业利润：20.6B（Margin约30.6%），Non-GAAP 营业利润：28.9B（Margin约42.9%），这俩足足相差了8B美元规模啊。管理层解释主要是3方面：股权激励（SBC），无形摊销，重组费用。 首先，3B+美元的股权激励本来就是高科技人才的薪酬结构之一，毕竟是硅谷高科技公司，加回来会掩盖真实人力成本，而且就算剔除掉，钱也是实打实花出去的，加回只会稀释股份，这不是间接损害了老股东的权益吗？ 其次，无形资产摊销加回。我觉得这个其实也不是太合理，因为之前收购业务（M&A）是实打实支付了高溢价的，现在把这部分长期投资加回来肯定不合适啊，所以这个方面我个人也是不太满意… 最后是重组费用。重组这种操作本身是一次性的，也就是非经营性项目，不会产生长远持续影响（出售Ampere Computing股权给软银的一次性变现收益）。但甲骨文的操作是把一笔一次性的非经营性投资净收益（约 0.80 EPS）计入了 Non-GAAP 每股收益（导致 Non-GAAP EPS 达到 $7.63）。Non-GAAP 的初衷是剔除“非核心、非经营性干扰”，管理层剔除了非现金的 SBC 费用，却把一次性的非经营性投资收益包含在 Non-GAAP EPS 中。若剥离该投资收益，真正的经营性 Non-GAAP EPS 实际上仅为6.83，你觉得合适么？？ CashFlow Statement ok，最后是三表分析里的大菜，我最喜欢的现金表以及现金表和损益表钩稽关系分析。先说下我的观点：总体感觉就是经营造血追不上投资烧钱，续命全靠融资。当然这只是现阶段给我的最直观感受，实事求是地说。 看几个重要科目：CFO大概32B美元，相较FY25同比增加了53.6%，这个表现非常两眼，这是我说的经营造血。资本开支（CapEx）的变化FY25这个科目是21.2B美元，FY26是55.66B，同比增加超过100%。所以得出了网上很多人说的自由现金流FCF-23.7B，也就是我上面说的造血赶不上烧钱，这个缺口目前是靠融资续上的，也就是一开始资产负债表里说的发行了43B的优先债和5B的强制可转换优先股来填补。CFS上面的Net：40.28B是刨去了支付利息和股利之后的值。 先说管理层在Exhibit99.1和MD&A中对于FCF调整的引导行为： 按照正常逻辑，FCF=CFO-CapEx=-23.7B美元，但管理层提出一个观点说是将CapEx拆分为维护性CapEx和成长性CapEx，试图把FCF调整为正数，这个很明显说不过去，有点扯了。 另外CFO里有一个科目叫做：Increase in deferred revenues from customer prepayments with significant financing component，就是Net上面倒数第二行的，FY26约4.6B，FY25是0。这个科目的意思是客户（比如OpenAI这种大厂，或者其他算力租户）为了锁定未来GB200算力而预先支付的大额定金。那根据US-GAAP准则，这部分钱的会计实质是包含了融资成分，所以被记入CFO。如果剥离了这部分带杠杆融资属性的客户预付款，那实际上的CFO是：23.7B-4.6B=-27.38B，同比增速从53.6%下降至31.5%。 最后是最核心的现金表和损益表钩稽，我们说四个比较关键的钩稽： D&A：损益表里面扣除约7.6B的折旧和1.67B的摊销，现金表里加回，共计：9.3B，这部分没什么问题，CapEx-55.7B对应PP&E增加，也没什么问题，后期折旧到0来算的话，大概是5.5年左右的使用寿命（建筑和电子我都放一起笼统算一下），也比较符合管理层1-6年的折旧假设。 SBC：4.8B的股权激励在利润表中作为研发销售管理费用扣除，但在现金表里加回。这个在利润表里解释过了，不合适，稀释老股东权益凭空造出来4.8B现金流。 Gains from Investments：利润表里有大约2.43B投资收益，但现金表里必须扣除，因为这部分收益要么还没平仓落袋，要么落袋应该算CFI，反正不能算在CFO里面。 Deferred Revenue：应收（AR）+2.19 美元，现金表CFO计算时剔除，融资性预收账款（就是刚才我们说的那个预收定金）+4.6B美元。这笔钱完全没有计入当期损益表，但现金已经收到，从收入确认的角度来说不算收入，所以本质上这就是融资属性的现金。 总结：我觉得比较合理的CFO调整后应该为：-27.38B，管理层所谓的经营现金流强劲，相当一部分来自于客户锁住未来算力的“大额定金”与高额的股权激励加回。 看起来好像都还没完工，有点担心后续会出现OpenAI星门项目那种状况。