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【接线员】 女士们先生们，感谢您的耐心等待，欢迎参加拼多多2019年第三季度财报电话会议。[操作提示] 请注意，今天的会议正在录音。现在，我想把会议交给今天的第一位发言人，林欣仪女士。谢谢，请开始。

【林欣仪】 谢谢你，Annie。大家好，感谢各位今天参加我们的会议。拼多多的财报新闻稿此前已经发布，大家可以在投资者关系网站 investor.pinduoduo.com 以及 Globe Newswire 服务平台上获取。今天出席电话会议的拼多多高管有：董事长兼首席执行官黄峥先生，以及战略副总裁刘俊先生。

黄先生将回顾业务运营情况和公司亮点，随后由刘先生讨论财务状况。在随后的问答环节中，他们两位都将为大家解答疑问。在我们开始之前，我想提醒大家，本次电话会议包含经修订的1934年美国《证券交易法》第21E条以及1995年美国《私人证券诉讼改革法案》所定义的前瞻性声明。这些前瞻性声明可以通过“将”、“预期”等术语以及类似的表述来识别。

此类声明基于管理层当前的预期和当前的市场运营状况，并涉及包含已知或未知风险、不确定性和其他因素的事件。所有这些因素都难以预测，且其中许多超出了公司的控制范围，这可能导致公司的实际结果、业绩或成就与前瞻性声明中的内容存在重大差异。关于这些以及其他风险、不确定性或因素的更多信息，包含在公司向美国证券交易委员会提交的文件中。

除适用法律要求外，公司不承担因新信息、未来事件或其他原因而更新任何前瞻性声明的任何义务。现在，我很荣幸地介绍董事长兼首席执行官黄峥先生。黄先生，请开始。

业务回顾与平台战略

【黄峥】 谢谢欣仪。感谢大家参加我们的财报电话会议。上个月，拼多多迎来了四周岁的生日，但感觉就像昨天一样，当时我们起步时还只有屈指可数的几个人。今天，截至2019年9月30日的这个季度，我们拥有超过5000名员工，5.36亿年活跃买家，以及4.3亿的 MAU。 

感谢我们的用户、商家和合作伙伴的支持，我们继续保持着强劲的业务增长势头。我们在过去12个月的 GMV 同比增长了144%，超过了8400亿元人民币。回想我们创立公司的时候，我们设想的是一个开放的平台，这个平台将把用户不断变化的需求放在首位，能够提供平等的机会并赋能所有人过上更好的生活。诞生于移动时代，我们着手建立一个连接人与人、促进信任和社区归属感的平台。

我们正在通过以下几种方式实现这一目标：首先，投资于用户参与度；其次，支持用户的选择自由；第三，加强知识产权保护。第一，在投资用户参与度方面，与用户建立信任的最有效方式是鼓励他们在我们的平台上尝试新产品和新功能。我们进行自主性的销售和营销投资，以降低用户的门槛，让他们能够购买一直梦寐以求的商品，并在我们的平台上尝试新的产品类别。

我们在618购物节前后推出的“百亿补贴”项目就是一个很好的例子。用户的反响非常热烈，因此我们将与商家一起，继续将该项目一路延续到“双十一”及以后。这一举措改变了人们对拼多多的认知，我们不仅卖苹果（水果），我们还卖正品的 Apple iPhone。在11月的前11天里，我们向那些原本可能会对在拼多多上购买该产品犹豫再三的消费者，售出了超过40万部最新款的 iPhone 手机。 

同样地，在“双十一”当天，我们在前16分钟内就售出了1000多辆五菱宏光等新兴国产品牌的汽车，其中大多数买家主要来自三至五线城市。我们在用户参与度方面的投资，不仅帮助我们吸引了新用户，更重要的是，它让我们能够迅速建立用户心智。通常情况下，用户需要时间从最初的购买中获得足够的信心，才能在一个电商平台上培养出更广泛、可持续的购物习惯。我们在全球的同行也都经历过类似的教育用户和培养其消费习惯的过程，才达到了他们目前的规模。

对我们来说，不同之处在于我们没有同样充裕的时间。通过减少用户的摩擦，我们鼓励他们在生命周期的更早阶段跨越更多品类进行购买。这意味着我们能更快地触达他们更大份额的钱包，同时丰富我们对他们购物偏好的理解。我们观察到，用户在我们的平台上购买了折扣品牌后并没有简单地离开，相反，他们会留下来探索其他有吸引力的产品，并成为回头客。

正因如此，在过去的几个季度里，我们每位活跃用户的年度支出一直在快速增长，目前已接近1600元人民币。对于在我们的平台上停留超过12个月的用户，我们看到他们每年有能力花费几千元人民币，而且这个水平还在继续提高。根据2019年第三季度的年化支出计算，我们的一线城市用户已经花费了远超5000元人民币。 

此外，考虑到我们平台上购物之旅的社交属性，当用户开始购买新类别商品时也会产生连锁反应。积极的体验会在用户的社交网络中进一步传播，而用户的背书很可能有助于建立信任，并鼓励其他人在拼多多上购物。最终，我们的目标是，每当用户想到要买东西时，来到拼多多将成为他们的第二本能。

赋能商家与农业数字化扶贫

【黄峥】 第二，通过为商家提供平等、公平的销售机会以及为用户提供购买机会，来支持用户的选择自由。我们的用户群体涵盖了跨越不同社会和经济地位的广泛阶层，同一个用户在化妆品、母婴护理等品类中可能对进口或品牌商品有强烈的偏好，而在购买家居用品时则可能倾向于最经济的选择。因此，我们继续加强我们基于用户需求采购包括品牌和进口商品在内的各种商品的能力。

与此同时，我们致力于为所有商家和品牌，无论大小，提供平等的机会。我们认为，浏览和购买哪些商家产品的决定应该由用户自己做出，而不是某些平台干预行动的结果。事实上，随着我们的不断壮大，我们看到越来越多的用户用他们的钱包为我们投票，并且随着我们成为一个有吸引力的增长源泉，许多商家也纷纷效仿跟进。从第一天起，拼多多就专注于通过聚合需求和剔除不必要的中间环节，为我们的用户提供物有所值的商品。

通过保持较低的佣金费率，我们还培育了新的品牌，其中许多品牌通过量身定制的产品，帮助我们为用户带来了更好的价值。我们的价格以直观的方式呈现，用户可以选择购买所有类别、所有价格区间的优质正品。我们还在解锁高质量产品的额外来源，同时通过培训和教育贫困县的农民如何在网上销售他们的农产品来开展扶贫工作。今年的“双十一”对我们来说是一个特殊的日子，不是因为某个单日销售目标，而是因为我们在云南省的自治州推出了首个针对扶贫的电商科技课程。

在接下来的六个月里，来自该州20个村庄的60名年龄在20至50岁之间的学员将从零开始学习电商相关技能，并最终在拼多多上开设自己的店铺。很快，这些农民将从旁观者变成我们平台上的积极参与者，直接与所有中国网购者分享他们劳动结出的果实，而不是建造虚拟的摩天大楼。我们正在为下一代农民商家建设真正的能力。例如，我们在8月份在平台上举办的农货节，为500个农业产区的两万名农民和商家产生了1.1亿个订单，为小农户带来了有意义的销量。 

知识产权保护与长期愿景

【黄峥】 最后，加强知识产权保护。我们正在积极捍卫受信任用户所赋予的期望，通过加强我们平台的质量控制来实现这一点。我们在今年第一季度推出了品牌关怀计划，覆盖了1000个知名品牌。我们利用技术设计了一个定制的反假冒计划。我们研究了针对品牌产品的侵权活动模式，并量身定制了数百条规则，以筛查每个产品上架申请是否存在知识产权侵权行为。

97%的涉嫌侵权的产品链接在送达消费者之前就被拦截和屏蔽了。我们还设计了6000多个筛选模型，通过机器学习来梳理我们平台上现有产品的测试信息，以寻找特定的造假特征。这些上架前的规则和上架后的筛选模型不断地自我完善，以识别和屏蔽侵权商家试图采用的新型剥削策略。与此同时，我们正在与品牌所有者、商家、消费者和执法机构密切合作，以推动持久和可持续的成果。

已有超过12000个品牌所有者在我们的知识产权保护计划中注册了他们的知识产权。我们已经与中国各地的执法机构合作，将造假者绳之以法。作为一个开放的平台，我们正在积极接触所有利益相关者，探索创新和协作的方式，为消费者创造一个安全、干净的购物环境。在创立拼多多四年后，我们感到自豪的是，我们依然专注如一地为用户开发最佳的互动电商体验，并且我们致力于为所有人提供平等的机会。

我们计划继续投资于我们的用户参与度，以进一步深化他们对我们的信任，并邀请大家加入我们的这段旅程。现在，我把时间交给刘俊，让他为大家介绍我们本季度的财务业绩。刘俊，请开始。

财务业绩与反垄断环境分析

【刘俊】 谢谢 Colin，大家好。在2019年第三季度，我们在各项运营指标上都看到了强劲的增长，特别是我们的年活跃买家和MAU 增长保持了与第二季度相当的良好势头。截至2019年9月30日的过去12个月中，我们的年活跃买家比上季度末增加了5300万，达到了5.36亿。我们的MAU 比上一季度增长了6400万，达到了4.3亿。

用户参与度一直在稳步提升，我们相信，随着这些新用户的成熟，这对我们长期的 GMV 增长是一个好兆头。我们在过去12个月的 GMV 同比增长了144%，达到了8400亿元人民币。考虑到这是一个季节性的淡季，而且紧随我们成功的618活动之后，这符合我们的预期。我们 GMV 的持续增长是由每位活跃买家年度支出的持续增长所驱动的，该支出同比增长75%，达到1567元人民币。 

这个平均数字的增长应该放在过去几个季度我们活跃买家基础快速增加的背景下来考虑。这突显出我们的价值主张引起了用户的强烈共鸣，他们留在了平台上，并随着时间的推移增加了支出，因为他们发现我们的平台上越来越多地满足了他们的需求。我还想指出，考虑到占主导地位的平台长期对商家施加“二选一”压力，这种增长势头就更加令人鼓舞了。在过去的12个月里，要求品牌商家“二选一”的压力加剧了。

我们平台上超过1000家知名品牌的旗舰店受到了影响，受影响的店铺总数超过了1万家。强迫商家选边站队，甚至在极端情况下利用技术手段来达到这个目的，并没有让商家做生意变得更容易。这反而让做生意变得更难，并最终伤害了消费者。通过限制用户访问，占据主导地位的平台可以向那些非自愿依赖其流量的商家收取更高的费用。

这些费用最终会在定价中转嫁给消费者，随着时间的推移，这些占据主导地位的平台将失去提供更好用户体验的动力，从而在短期和长期内都会伤害消费者。如果这些平台长期利用其市场地位来打压商家，随着这些企业的增长受到打击，甚至可能导致被迫裁员。我们知道商家很不容易。显然，如果他们有自由选择在何处运营的权利，他们的业务以及我们平台的增长都会更快。

对于这种行为，我们能做的不多，但我们相信，只要我们把用户放在第一位，我们就能继续共同进步。我们正在与我们的商家合作，共同克服任何障碍。如果能在长期增长的道路上铺平道路，我们并不介意在货币化率上做出短期的让步。尽管存在这些反竞争措施，并且确实影响了我们，但我们继续实现了稳健的营收增长。

我们的总收入同比增长了123%，达到75亿元人民币，这一增长主要是由于我们在线营销服务收入的增长。本季度在线营销服务收入为67亿元人民币，占我们总收入的89%。这比去年同期增长了126%，主要是由于随着我们平台上的用户流量和 GMV 继续快速扩张，对我们广告产品的需求不断上升所驱动的。我们一直专注于让商家更容易在我们的平台上开始投放广告，无论是由我们商家平台的界面设计，还是通过在线上和线下提供更多的培训课程，以跨行业地为我们的商家提供一流的支持。

对于我们的一些较新的应用程序产品，我们也会激励商家去尝试。与此同时，我们继续围绕用户体验进行创新。例如，我们的新游戏为用户开辟了更多浏览机会以发现优质产品，这也是为我们商家提供的强大且免费的增量流量来源。在平台流量变现方面，我们始终保持一种平衡的方法，因为我们相信，帮助有潜力的优质商家成长，比试图将短期利益最大化更有利于我们的长期价值。

我们在其余的收入方面来自于交易服务。本季度我们的交易服务收入同比增长了101%，达到8.025亿元人民币。本季度我们继续激励商家为我们的用户提供更好的服务，因为我们深知这有利于我们平台的长期增长。举一个优质服务的例子，我们观察到提供免费退换货服务的商家，其纠纷率通常会降低56%，并且能获得更高的顾客评分。先前的用户满意度能驱动积极的口碑传播并在我们的平台上促成复购，同时更好的顾客评分也有助于商家有机地获得更多曝光。

接下来谈谈成本。我们的总营收成本从去年同期的7.75亿元人民币增加到了本季度的18亿元人民币。这意味着本季度的毛利率为76%，而一年前为77%。与去年相比，本季度较低的毛利率反映了我们在网络基础设施和商家支持服务方面的投资，以支撑我们快速增长的业务运营。本季度的总运营费用为85亿元人民币，而去年同期为39亿元人民币。 

本季度的销售和营销费用增加到了69亿元人民币，因为我们在持续投资，以巩固第二季度努力所带来的势头。许多新用户在第二季度开始听说“百亿补贴”活动。我们注意到该活动产生了大量的流量和分享，这反映了用户对该活动所提供差异化体验的满意和认可。因此，我们在本季度与商家合作继续对该项目进行投资，以帮助我们为10月初的周年庆促销活动打下坚实的基础。 

正如我们多次重申的那样，我们并不针对特定的季度财务目标来管理我们的业务，因为我们的平台在一个竞争激烈的行业中仍处于如此早期的增长阶段。我们需要在早期阶段做出正确的投资，为我们未来的增长奠定坚实的基础。而这种对用户的投资就是一个很好的例子。我们不仅在投资于增长用户群，我们也在投资于增加我们在这些用户中的心智份额，以便他们开始信任这个平台，并将我们视为默认的购物目的地。这是一个不会在一夜之间发生的过程。因此，在评估投资回报率（ROI）时，我们牢记的是用户潜在的生命周期价值，而不是期望在投资发生的同一个季度就能获得立竿见影的回报。 

在非美国通用会计准则（Non-GAAP）下，我们的销售和营销费用占总收入的比例为89%。在接下来的几个季度里，我们预计这个比例仍将相当动态地变化，但我们要再次提醒大家，我们不会围绕“销售和营销费用占收入比例”的目标来设定内部预算，相反，我们关注的是我们投资的预期回报率。本季度我们的管理费用为4.366亿元人民币，在非美国通用会计准则下占总收入的3%。这标志着同比43%的增长，因为我们产生了与地方政府合作以缓解农村贫困的相关倡议费用。多多农园（Duo Duo Farms）就是此类倡议的一个例子。 

农业是我们平台的标志性特征之一，而多多农园项目旨在改善整个农业供应链，从农民决定种植什么的那一刻起，一直到农产品送到我们用户的手中。为了完成我们对费用的讨论，本季度我们的研发费用为11亿元人民币，比去年有了显著增加，并且比过去的几个季度也有所攀升。这是因为我们增加了员工人数，特别是雇佣了更多经验丰富的算法工程师，并在与云服务相关的研发上投入了更多资金以加速我们的增长。在非美国通用会计准则下，研发费用占总收入的比例为12%。 

本季度的运营亏损为28亿元人民币，而去年同期亏损为13亿元人民币。非美国通用会计准则下的运营亏损为21亿元人民币，而去年同期亏损为7.90亿元人民币。归属于普通股股东的净亏损为23亿元人民币，而去年同期净亏损为11亿元人民币。基本和摊薄后的每ADS净亏损为2元人民币，而去年同期每ADS净亏损为1.2元人民币。非美国通用会计准则下归属于普通股股东的净亏损为17亿元人民币，而去年同期净亏损为6.19亿元人民币。非美国通用会计准则下基本和摊薄后的每ADS净亏损为1.44元人民币，而2018年同期每ADS净亏损为0.68元人民币。这就完成了关于第三季度利润和亏损状况的汇报。

本季度由运营活动提供的净现金流为26亿元人民币，而去年同期为16亿元人民币，这主要得益于我们在线营销服务收入的增加。在九月下旬，我们还通过发行可转换优先债券筹集了10亿美元的额外资本。我们发行了将于2024年到期的零息可转换债券，这在市场上受到了广泛好评。我们将此次融资视为能够为我们未来的投资计划提供更多灵活性的一种方式。

截至2019年9月30日，公司拥有强健的资产负债表，现金、现金等价物及受限制现金总额达到344亿元人民币。如果排除受限制现金，我们拥有157亿元人民币的现金及现金等价物。此外，我们还有246亿元人民币的短期投资，这使得我们可用的总现金达到了403亿元人民币。因此，尽管我们继续在销售和营销方面进行投资，但我们凭借正向的运营现金流保持了健康的现金状况。这使我们处于一个有利的位置，能够为我们的长期增长进行必要的投资并进一步巩固我们的竞争优势。以上就是我们准备好的发言内容。接线员，我们现在准备好回答问题了。

问答环节

【接线员】 [操作提示]您的第一个问题来自摩根士丹利（Morgan Stanley）的Grace Chen。请提问。 

【Grace Chen】 感谢接受我的提问。很高兴看到收入实现了不错的增长，但同时我们也看到本季度的销售费用有所增加。所以我很有兴趣了解，你们在提高销售和营销回报率（ROI）方面看到了哪些良好的机遇。具体来说，是否有任何产品品类在推广方面投入了更激进的支出？ 

【刘俊】 谢谢你，Grace 的提问。如果我没有完全听清你的问题，在此表示歉意，因为你的声音刚才有些断断续续，但我相信问题是围绕销售和营销以及我们所关注的产品品类展开的。正如我们在过去与投资者沟通的那样，我们对销售和营销的思考方式并没有发生改变。我们的重点仍然主要集中在，第一是增长我们的用户参与度；第二是扩大我们的用户群。因此，在满足我们投资回报率门槛的前提下，只要能实现更快的增长，我们就会选择这么做。这意味着我们可以在更早的阶段触达更广泛的用户群，并随着时间的推移开始将他们转化为忠实的拼多多用户。

关于我们究竟如何才能提高 ROI，我认为这取决于我们如何能够提高用户的参与度。你们可能会注意到，我们正在做的一件事就是继续丰富我们平台上的产品品类，并且我们正在利用促销活动和优惠券来鼓励用户探索我们引入平台的新产品，从而增强他们的体验并通过这个过程建立信任。我的意思是，随着我们用户群的不断扩大，他们需求的产品类型将不断变得多样化。例如，我们注意到的现象之一是，我们的用户在平台上对品牌商品和进口商品有特定的需求。这在化妆品以及母婴护理等品类中尤为明显。重要的是，我们要让用户第一手了解并体验到，他们在平台上能够买到的这些类别的产品都是正品、高质量且具有竞争价值的。

这就是为什么我们的“百亿补贴”项目能够取得巨大成功的原因。正如我们沟通过的那样，我们并不是自己掏出十个亿（原文为人民币10亿元补贴口误，意指百亿），而是利用营销资源，与商家合作来共同投入，向我们的消费者提供这个项目，并鼓励他们去尝试那些原本可能不会购买的品类。这使得他们能够获得第一手的体验，并在更早的时期对我们的平台建立起信任。我还想指出，我们平台上的老用户群体现在平均每年已经花费几千元人民币了。正如黄峥（Colin）所提到的，基于2019年第三季度的年化支出计算，我们的一线城市用户今天已经花费了远超5000元人民币。这证明了他们正在来到我们的平台，并以更高的频率进行消费，同时购买着客单价更高的产品。 

【接线员】 我们的下一个问题来自花旗集团（Citigroup）的 Alicia Yap。请提问。 

【Alicia Yap】 晚上好，管理层。感谢接受我的提问。我有一个关于部分促销活动的问题。我想知道，你们能否和我们分享一下，在618和双十一期间购买 iPhone 的都是哪些用户？他们是年轻一代，还是来自一二线城市或低线城市？以及他们是一次性买家，还是在购买之后会留下来，他们从你们平台上购买商品的活跃度如何？接着再追问一下，我们应该如何看待第三季度较低的货币化率，以及它将如何传导到第四季度？谢谢。

【刘俊】 谢谢你，Alicia。关于这些促销活动中买家画像的问题，正如黄峥（Colin）所提到的，在双十一期间，即11月的前11天里，我们售出了超过40万部iPhone。而购买这些新款 iPhone 的买家，80%都是出生于80年代和90年代的群体。所以，没错，他们是我们平台上的年轻一代、较年轻的用户。至于你关于货币化率的问题，正如我前面提到的，作为一个平台，我们今天的重点实际上在于用户参与度。重要的是，我们要确保引入平台的商家也有机会向所有用户展示自己，并让我们的用户有机会探索不同的可能性。因此我们将会继续提供支持，我们的首要任务实际上是在在线营销货币化率的增长与平台的整体规模之间寻求一种平衡。

【接线员】 我们的下一个问题来自杰富瑞集团（Jefferies）的 Thomas Chong。请提问。 

【Thomas Chong】 感谢管理层接受我的提问。我有一个关于我们战略的问题。我们应该如何看待用户增长与货币化（变现）之间的优先级关系？我理解，如果我们更加注重用户增长，那么我们可能就不会在货币化上分配那么多资源。所以我想了解一下我们明年的优先级安排。此外，关于我们单用户的 GMV，我们实际上看到了非常好的增长势头。我想了解一下客单价（ASP）和订单频率之间的动态关系。明年我们将如何推动 ASP 和订单频率的增长？谢谢。 

【刘俊】 谢谢你的提问。就公司的增长战略而言，我想说，实际上这与其说是增长与变现之间的权衡，不如说是对参与度的关注。如果你看一下，而且我认为重点关注每位活跃买家的年度支出是很好的切入点。正如我们提到的，在截至9月的过去12个月里，每位活跃买家的年度支出是1567元人民币。在这个背景下，我们还参考了一线城市买家在第三季度年化支出的表现，远超过了5000元人民币。实际上我们认为每用户1567元的平均支出是一个非常健康的数字，因为这个数字需要放在过去几个季度我们绝对买家基数快速增加的背景下来看待。例如，在第三季度，我们新增的活跃买家数量是过去七个季度中最多的。

我们之所以认为考虑用户参与度比考虑增加绝对用户规模更重要，原因在于我们平台的社交属性或圈层分级购买性质。随着我们在平台上不断激活用户以提高他们的参与度并促使他们去探索更多商品，这就是为什么像“百亿补贴”这样的促销计划继续产生如此深远影响的原因。因为随着用户了解了平台上更多关于产品和功能的信息，获得了良好的体验并与我们的平台建立了进一步的信任，他们也往往更愿意去分享。因此，我们实际上更多地将用户群的增长视为用户在我们平台上获得极佳体验后的一种衍生结果，或者是自然发生的副产品。我们深信，只要有了强大的用户参与度和优秀的用户体验，商业变现就会自然随之而来。

因此，我想说在可预见的未来，当然也包括明年，我们将继续把用户参与度放在优先位置。也就是说，思考如何增加用户在平台上的使用频率，增加他们在我们平台上购买和探索的产品类别数量，并提高我们在这些用户中占有的钱包份额。基于此，我们相信由此产生的连锁反应将会推动用户基数的自然增长。

【黄峥】 我想对刘俊（David）的回答做一点补充，因为我经常收到像你这样的问题。所以我真的想强调一下，当我在致股东的信中写道“我们关注长期”时，我是认真的。当我们谈论增长战略以及在增长与变现之间权衡时，我认为如果你通读了我的致股东信，在我的脑海中，增长与变现之间其实是不存在权衡取舍的。我们真的不认为这是一种权衡。我们始终认为我们花出去的钱是一种投资。我们总是在寻找我们可以花钱的长期投资机会。当机会来临时，我们就应该积极激进地进行投资。我们不应该把钱存进储蓄罐里。

话虽如此，我们常常会处于一种看似讽刺的境地：当账面数据非常漂亮时，通常意味着我们没有足够好地抓住机会，并且我们表现得过于保守了。而另一方面，当数据不那么耀眼时，可能意味着我们抓住了机会并且正在积极投入。就像当我们打出“百亿补贴”这个口号时，我们是认真的。这不仅仅是一个营销口号。它是我们正在花费的真金白银，我们将这视为一个极好的机会。我们认为，我们代表投资者花出去的每一分钱，都是一项值得的投资。

品牌竞争与 C2M 战略

【接线员】 我们的下一个问题来自瑞银集团（UBS）的 Jerry Liu。请提问。 

【Jerry Liu】 我的问题与品牌有关。能否向我们更新一下拼多多在吸引品牌方面的最新进展？我们已经看到来自高线城市的 GMV 占比有了显著增加。我们也看到了更多吸引品牌入驻的激励措施，以及一些促销计划。因此，当我们同时审视品牌和 C2M（客对厂）战略时，最近几个季度它们在 GMV 中的占比趋势如何？在当下的竞争环境中，未来的发展前景又会怎样？谢谢。

【刘俊】 没问题。感谢 Jerry 提出这个问题。正如我们已经提到的，从战略上讲，拼多多一直是一个旨在覆盖所有地理区域和社会经济消费群体的平台。因此，我们在最近的促销活动中对品牌的关注，是我们试图填补平台产品组合中漏洞或空白的结果。我们注意到随着需求的增长，随着我们引入更多来自一二线城市的用户，他们对品牌占据重要地位的产品或品类有着强烈的需求和兴趣，而这些历来是拼多多实力相对薄弱的领域。正因如此，我们把重点放在了将品牌引入平台上。在与这些品牌开展促销活动方面，我们在建立对高质量体验的认可度上也做得非常有效，即让人们理解产品真正的价值和其正品属性之间并不存在直接的矛盾。这帮助我们在该用户群体中非常迅速地建立起了信任。我认为这就是为什么，从我们的角度来看，我们将继续探索与更多品牌合作的机会的原因。

话虽如此，当然，正如我们在之前的发言中所讨论的，独家协议（“二选一”）仍然在发挥作用。虽然我们有许多商家愿意与我们合作，而且我们也已经多次开展了合作，但我们仍需要探索变通的方法，将那些原本可以直接提供给我们的产品引入平台。因此，从我们的角度来看，我们看到消费者的体验在这个过程中受到了损害，并且随之增加的摩擦也带来了额外的成本。尽管如此，我认为我们的核心利益仍然是确保能提供我们用户感兴趣的产品，我们将尽最大努力继续寻找货源并与商家合作，将这些产品推向我们的平台。

至于你问到的 C2M（客对厂），目前它的规模仍然很小，并且还需要很长的一段时间才能成为有意义的 GMV 贡献来源。换句话说，我认为拼多多作为一个平台的差异化体现在，我们非常注重从消费者的视角出发去思考问题。我们“多实惠、多乐趣”的口号，代表着一种以消费者为导向的电子商务理念。我们不仅致力于让所有商家在我们平台上做生意变得更容易，我们还要确保我们的消费者能够获得最好的价值。C2M 就是一个例证，我们试图通过消除中间环节、改善现有供应链的方式，在现有体系中创造价值。在 C2M 方面，以及 C2M 品牌的变现方面，我们有能力聚合需求，并为我们的制造合作伙伴提供有关消费者偏好的洞察，我们相信拼多多比我们的竞争对手更有优势去推动对 C2M 品牌的需求。 

同时，让 C2M 品牌在我们的平台上获得足够的曝光机会是非常重要的。这就是为什么我们不能一开始就同时与成千上万家制造商合作，并试图将他们一次性全部引入平台。我们正在逐个与这些供应商建立合作。在第一批中，我们在几个主要类别下大约有20家制造合作伙伴。而现在我们的新品牌和 C2M 计划中已经有了大约65家合作伙伴。所以我们将继续投资我们的 C2M 倡议。我们相信从长远来看，这才是能够为我们的用户提供可持续且差异化价值的所在。但在短期内，我们不会期望它能贡献大量的 GMV。 

【黄峥】 好，我对刘俊（David）的回答再补充几句。在过去几个季度里，围绕品牌的竞争非常激烈。因此，老套的强制排他性（“二选一”）招数再次被采用，这在行业中产生了有趣的效应。它同样对整个生态系统产生了长期而深远的影响。在某种程度上，它也影响了不同部门之间的动态博弈，无论是在品牌方内部，还是在其中国分公司与海外总部之间，等等。所以，观察这一现象非常有趣，实际上参与这场战役也很有意思。但如果我们退后一步来看，我认为整体的变化趋势是非常明显的。这就好比看着一条顺着高山流下的河流，你会看到路上有巨大的石头阻挡。因此，在过去，你可能会观察到河流沿着曲折的路径前行，但总的来说，它一直在奔腾向前。这是不可逆转的。因此，我认为这很好地描述了当前围绕品牌以及强制排他性话题的竞争现状。

【接线员】 您的下一个问题来自巴克莱银行（Barclays）的 Gregory Zhao。请提问。 

【Gregory Zhao】 管理层好，感谢接受我的提问。我的第一个问题是关于你们的用户获取。我们看到你们的用户，无论是 MAU 还是新买家，都依然保持着非常强劲的增长势头。所以我想了解一下你们的用户获取渠道，比如在买家占比方面，有多少新用户是来自微信、你们的原生 App，或者是其他媒体平台渠道？ 

另外还有一个关于销售和营销的简短问题，我希望能进一步了解，你们是如何衡量营销活动和促销事件的投资回报率（ROI），从而推动未来的运营杠杆的？非常感谢。 

用户获取渠道与高留存率

【黄峥】 我先来回答你的问题，然后刘俊（David）会进行补充，我会非常简短地作答。我认为我们绝大多数的用户都在我们的 App 上。谈到年度活跃用户和 MAU 的高增长，我认为与其将其视为一种新用户获取，我更倾向于认为这实际上是所有用户高留存率的结果。

如果你看一下年度活跃买家的数量，它实际上代表的是过去12个月内活跃过的用户。因此，比收入更重要的是，我们必须保持绝大多数现有用户留在我们的平台上并保持活跃。这是年度活跃用户增长的必要条件。刘俊，你来补充一下？

【刘俊】 我接着黄峥（Colin）的话补充一点。首先，在用户获取方面，正如黄峥所提到的，这再次与我们对用户参与度的关注息息相关。我们致力于确保绝大多数用户群体拥有良好且扎实的体验。更重要的是，在努力推动增长方面，提高用户参与度才是重中之重。

我们能做的一件事就是帮助引导用户在我们平台上增加活动频率，这不仅体现在进行购买上，也体现在获得良好体验并因此愿意去分享，从而帮助吸引新用户上。正如我们之前讨论过的，除了线下广告之外，我们的销售和营销费用实际上包含了几个不同的部分，主要来自线上用户获取，但更重要的是用于促销活动和优惠券。正如我们之前提到的，我们通过观察用户在收到优惠券后的行为变化来评估这些促销活动和优惠券的 ROI。 

例如，我们会观察用户的停留时间、他们是否与朋友分享并邀请新用户，以及客单价（AOV）、订单频率和购买的产品类别。如果我们观察到某些用户只有在有优惠券时才购买，并且不进行任何其他活动，那么这些就是低价值用户，不符合我们的投资 ROI 门槛。 

另一方面，如果我们看到用户以我们预期的方式对某个项目做出反应并进行分享，我们就会选择在特定的购物节或节假日之外继续推行这些项目。正如黄峥在上一次财报电话会议中所提到的，拼多多并不是一个专门为了在购物节期间创造销售高峰而设计的平台，相反，我们希望用户能够随时来到我们的平台，并能够找到性价比最高的产品。

我们相信，我们在一线城市用户身上看到的消费模式——基于第三季度的年化数据，其消费远超5000元人民币——就是对他们体验质量以及我们用户群质量的良好证明，这与我们规模更大的同行所看到的情况类似。

【接线员】 我们的最后一个问题来自中金公司（CICC）的 Natalie Wu。请提问。 

新用户购物模式与百亿补贴策略

【Natalie Wu】 感谢接受我的提问，同时祝贺你们交出了一份非常稳健的季度业绩。我的问题是关于新增用户的购物模式的。我想知道，如果他们是被那些有补贴的品牌商品吸引过来的，未来他们中有多少人会继续坚持购买那些高客单价的品牌商品？又有多大比例的用户会将他们在我们平台上的购物选择多样化，转向购买那些极具性价比的产品？

此外，对于那些在我们平台上的首次购买就是品牌商品的新获取用户来说，他们在留存率或消费模式方面是否有任何显著的差异？谢谢。

【刘俊】 对于最初来到我们平台可能只是为了购买一台戴森吹风机或最新款iPhone 的高价值用户，我们的考量实际上是为了给他们提供价值，我们实际上将其视为对平台用户体验的一种投资。再说一次，如果他们来到我们的平台，花钱购买了一部 iPhone，并在质量和正品方面获得了极佳的体验，这实际上给了我们极大的信心。这其实在许多方面产生了积极的影响。 

首先，对于我们来说，“性价比”始终是一个普适的概念，它跨越了不同的产品或品类。如果您在寻找像 iPhone 和戴森这样的高端商品，通过与我们的商家合作，我们会确保您能在保证正品的前提下获得最低的可选价格。与此同时，这降低了您在我们的平台上尝试其他商品的心理门槛，对吧？

我的意思是，购买了一部 iPhone 会让您更放心地去尝试其他品类，例如化妆品，虽然这些商品的客单价（ASP）也相当高，但您可能会以更高的频率购买。同时，您可能也听说过拼多多提供优质的水果、家居用品以及极具性价比的商品。从用户体验的角度来看，我们实际上观察到，这些高价值客户来到我们的平台后，最终会花更多的时间去探索，并以快得多的速度开始跨品类购买产品。

【黄峥】 我稍微补充一下刘俊（David）的回答。我想，您可能已经看到身边的一些投资者朋友在购买部分高价值的产品。但同时客观地说，您真的需要记住，绝大多数购买补贴产品的用户都是老用户。他们并不是新来的客群，这其中大多数实际上都是老用户。他们一直在平台上，并且这部分需求是一直存在的。虽然他们以前购买的是较便宜的产品，但他们同样也需要一台更便宜的 iPhone。 

因此，我们的“百亿补贴”项目，在某种程度上只是激活了他们这一侧的需求。这个项目并不是为了针对一群完全不同的新用户。您看到周围的朋友，或者身边的一些投资者朋友在购买这些补贴商品，这仅仅是一个非常微小的副作用（附带效应）。这并不是我们的主要目的，也不能代表整体情况，甚至远非该项目带来的核心效果。

【Natalie Wu】 如果可以的话，我还有一个非常简短的跟进问题。就你们销售和营销支出中的补贴部分而言，我想知道是否存在某个运营指标作为关键参数，当该指标达到一定水平后，你们就会决定降低对现有用户的补贴力度？谢谢。

【刘俊】 是的，我们确实有这样一个衡量标准，但很显然，我们无法向您披露具体的指标。所以，基本上我们无法评论何时会停止补贴，或者何时会增加投资。但我现在可以说的是，我们对花出去的每一分钱都非常满意，我们对用户的反馈也非常高兴。

至于我们是否担心用户真的只是来买一部 iPhone 然后就再也不来了，也许回答您这个问题的最佳时机是在下个季度，或者是下下个季度。当您看到那时候的数据时，这个疑问自然就会烟消云散了。

【Natalie Wu】 明白了。 

【黄峥】 Natalie，为了给这个问题做个总结，我还想提一个事实：我们提供的许多所谓的“优惠商品”，实际上都是限量供应的，对吧。因此，就我们实际的投资敞口而言，这完全是在我们控制之内的。相反，人们分享这些购物体验所带来的连锁反应，才是我们希望看到的。对于那些成功买到这些产品的用户来说，获得良好的体验非常重要，这将继续帮助我们建立口碑传播。

会议结束致辞

【接线员】 谢谢。女士们，先生们，我们的问答环节到此结束。我想把会议交回给管理层。请继续。 

【林欣仪】 谢谢 Annie，也感谢大家拨号参加我们的财报电话会议。如果您有任何问题，请随时联系我们的投资者关系（IR）团队。非常感谢。 

【黄峥】 谢谢。 

【刘俊】 谢谢。 

【接线员】 谢谢。女士们，先生们，今天的会议到此结束。感谢您的参与。您现在可以挂断了。