深度研究报告：九安医疗（002432.SZ）基本面穿透与绝对估值测算

一、投资要点摘要（Executive Summary）

基于保守主义价值投资原则及严谨的分部估值法（SOTP），对九安医疗（002432.SZ）给予「减持」评级。在基准情景下，基于公开数据测算，公司未来12个月的合理目标价区间为38.50元 - 42.20元，当前股价（2026年7月22日收盘价81.64元 1）对应的安全边际率为-101.4%（呈现严重的风险溢价）。

价值贡献结构拆解：

• 医疗健康经营性主业价值：每股内在价值约为3.15元（占总价值比重约7.8%）。

• 投资与大类资产配置价值：每股公允价值约为37.35元（占总价值比重约92.2%）。

核心投资逻辑：

1. 医疗主业营收断崖式萎缩，已丧失内生性造血能力。根据《2025年年度报告合并利润表》披露，2025年公司营业收入降至13.66亿元，同比下降47.32% 2；经营活动产生的现金流量净额由2024年的9.87亿元骤降至-1.67亿元 3。主业利润被高昂的期间费用吞噬，呈现实质性亏损。

2. 净利润严重依赖非经常性金融资产波动，存在“流动性幻觉”。2025年归母净利润22.67亿元中，交易性金融资产产生的公允价值变动收益高达21.14亿元 5。2026年上半年业绩预告利润28亿-34亿元，官方公告明确系科创投资底层标的估值上涨所致 6。该类一级市场AI类资产流动性极弱，无法等同于真实的永续现金流。

3. 核心培育期业务进展缓慢，第二曲线未形成闭环。互联网医疗（糖尿病O+O）2025年营收仅1.22亿元，毛利率仅22.69% 7；连续血糖监测（CGM）项目宣告延期 3，无法在短期内贡献经常性自由现金流。

核心风险（未被市场充分定价）：

1. 科创投资公允价值巨额回撤风险：当前股价完全由AI独角兽（如月之暗面等【单一信源，有待验证】）的非公开市场高估值驱动。若一级市场融资降温，报表将面临百亿级别资产的公允价值剧烈下调风险，市场对此抱有无依据的乐观推演。

2. POCT（即时检验）出海竞争加剧风险：随着FDA审核重归常态，呼吸道联检产品的终端售价存在下探压力，渠道压货风险未完全解除。

二、行业β：赛道格局与渠道变迁分析

2.1 行业大盘与生命周期

根据券商一致预期汇总及行业协会公开数据，全球家用医疗器械市场呈现分化格局：

• 全球市场规模与增速：整体市场规模近5年复合增速（CAGR）维持在5.5%左右。

• 区域差异：北美市场已步入极度成熟阶段，家庭医生普及率高，渠道增长停滞，增速回落至3%左右；中国市场处于老龄化加速驱动期，增速中枢维持在8%-10%。

• 细分赛道生命周期判断：

• 家用慢病监测（血压/血氧/体温）：成熟期（完全竞争）。市场渗透率见顶，以存量替换为主，品牌溢价被严重压缩。

• 家用快速检测（POCT）：衰退后企稳期。新冠常态化后，行业总盘急剧收缩，当前已回落至呼吸道联检的常态化季节性需求水平。

• 连续血糖监测（CGM）：成长期（寡头竞争）。全球市场规模超百亿美元，但被雅培（Abbott）和德康（Dexcom）高度垄断。国产替代率低下，技术与专利壁垒极高。

• 数字疗法与糖尿病管理：导入期/培育期。全球范围内尚未出现大规模盈利的标准化商业模型。

2.2 核心细分赛道深度拆解

基于产品属性与市场数据的细分拆解：

2.3 渠道变迁与出海格局

• 北美线上电商（亚马逊DTC）：流量分发逻辑彻底改变，从“自然搜索主导”转向“付费竞价（PPC）主导”。流量成本不断攀升，FBA物流仓储费叠加平台抽成，极限挤压了中低价格带产品的净利润空间。亚马逊单月GMV及流量成本占比【数据暂未公开】。

• 美国线下零售（CVS、Walgreens等）：大型商超与连锁药店实行严格的“供应商准入名录”与货架费制度。九安医疗iHealth试剂盒凭借前期政府订单建立一定知名度，但常态化复购率及线下货架留存率【数据暂未公开】。

• 供给侧新进入者威胁：消费电子巨头（如苹果、华为）的智能穿戴设备（如智能手表集成血压、心电监测功能）正在对传统家用医疗硬件形成降维打击。

2.4 未来核心影响因素

• 正向驱动因素：

1. FDA常态化监管清退尾部产能：疫情期间泛滥的劣质代工产能因无法通过严格的510(k)常规审查而退出北美市场，头部合规企业获得份额出清红利。

• 负向制约因素：

1. 地缘政治与关税壁垒传导：北美市场为中国出海医疗企业（如九安医疗海外收入占比高达83.46% 3）的核心利润区，潜在的贸易摩擦与关税调增将直接削减毛利率。

2. 技术路径替代风险：传统BGM（指血）被无创/微创CGM持续替代，传统硬件出货量面临长期下行压力。

三、公司基本面与商业模式穿透

3.1 公司介绍与发展战略演变

天津九安医疗成立于1995年，上市初期的核心底盘为电子血压计ODM/OEM及自有品牌iHealth。

• 战略转型的三大节点：

1. 培育期（2019年及以前）：引入小米战略投资，布局苹果生态。但主业长期陷入亏损泥潭，2019年扣非净利润为-2.42亿元 8。

2. 爆发期（2020-2022年）：精准抓取新冠试剂盒需求，凭借FDA EUA（紧急使用授权）斩获百亿利润，2022年归母净利润达160.30亿元 9，完成超级资本原始积累。

3. 双轮驱动期（2023年至今）：官方明确确立“医疗健康经营性主业”与“大类资产配置投资主业”并行的战略 10。其实质为：依靠庞大的现金池向VC/PE及二级市场转型。

3.2 业务结构与经营拆解

根据《2025年年度报告合并财务报表》，必须严格区分两大业务板块：

第一板块：医疗健康经营性主业（经常性业务）

2025年总营业收入13.66亿元，同比下降47.32% 3。

1. iHealth系列产品（绝对主力）：收入10.03亿元（占比73.48%），毛利率高达79.09% 7。然而，较2023年的29.12亿元 11 及2024年的高基数呈现断崖式萎缩。

2. 互联网医疗产品及服务（糖尿病O+O）：收入1.22亿元（占比8.93%），毛利率22.69% 7。目前覆盖全国约50个城市、577家医疗机构 12。严格定性：该业务属于高人力成本的培育期业务，尚未跨越盈亏平衡点。

3. ODM/OEM产品：收入1.36亿元（占比9.94%），毛利率仅29.25% 7，缺乏议价权。

4. 海外合规进展：根据FDA公示编号K251085，公司的四联检试剂盒（甲流/乙流/COVID-19/RSV）及三联检已获FDA 510(k)常规上市前通知 13。明确边界约束：该项认证标志着其拥有常态化销售资质，但受制于行业需求萎缩，资质本身不能等同于高额订单。

5. 在研管线：核心成长性项目CGM（连续血糖监测）出现研发项目延期 3，2025年研发费用3.24亿元全部费用化，未进行异常资本化。

第二板块：投资与大类资产配置业务（非经常性业务）

资产负债表显示，公司已实质性演变为一家“类金融控股机构”。

• 资产规模：截至2025年末，交易性金融资产达73.57亿元，其他非流动金融资产达137.25亿元，债权投资26.58亿元，其他权益工具投资7.23亿元 5。广义金融资产合计超240亿元。

• 盈利贡献结构：2025年实现投资收益7.18亿元 5；因底层科创资产（如天开九安海河海棠基金等私募股权）估值上调，产生公允价值变动收益高达21.14亿元 5。非经常性损益占据了净利润的绝对大头。

近5年（含2019年基准）核心财务指标变动趋势

3.3 商业模式本质与盈利质量穿透

• 双轮驱动的本质缺陷：管理层设计的模式为“医疗主业提供现金流底盘 + 大额投资提供利润弹性”。然而，根据2025年财报，经营性现金流已转为-1.67亿元净流出 3，2026年Q1持续流出-0.92亿元 17。“主业造血”的逻辑链条已经断裂。

• 盈利质量恶化（收现比与净现比倒挂）：2025年，高达22.67亿的净利润完全由账面浮盈（公允价值变动）支撑，而实际经营业务处于消耗现金状态。此种盈利结构极度脆弱，不具备任何永续贴现价值。

• 用户生命周期价值（LTV）：主力的额温枪、血压计属于一次性低频硬件购买，试纸等耗材的复购率及用户留存深度【数据暂未公开】。糖尿病O+O服务缺乏成规模的付费订阅数据支撑。

四、护城河、竞争优势与行业地位

4.1 公司行业地位矩阵定位

• 现金牛业务（萎缩中）：iHealth硬件终端（北美市场具有一定品牌认知，但缺乏市占率绝对垄断数据）。

• 过渡型业务（企稳中）：呼吸道联检试剂盒（需求萎缩至常态）。

• 培育型业务（不确定性极高）：CGM及数字疗法（尚未贡献可观现金流）。

4.2 护城河深度评估（综合评级：较弱）

严格摒弃主观推测，基于公开事实进行五大维度验证：

1. 无形资产与合规壁垒（较强）：获取FDA 510(k) K251085等认证，具备较高的监管信任背书，这是中小厂商难以逾越的准入门槛。

2. 成本与供应链壁垒（弱）：核心传感元件对外采购，生产环节以组装为主。整体毛利率（63.84%）主要依赖iHealth品牌溢价与北美高定价，而非制造端成本领先。

3. 渠道与运营壁垒（一般）：亚马逊DTC算法随时变动，缺乏线下终端（如医疗机构直接开具处方）的强绑定。

4. 转换成本与用户粘性（弱）：硬件替换成本极低。

5. 资本壁垒（极强，但与主业割裂）：拥有超240亿可动用资金，具备无与伦比的容错空间，但这并未转化为对医疗主业的直接竞争优势。

4.3 核心竞品横向对比量化分析

选取国内家用医疗器械三大代表企业进行横向对比（数据截至2025年报基准）：

差异化竞争力总结：

• 劣势：九安医疗的主业规模已远逊于鱼跃与三诺，彻底沦为二线梯队；且主业造血能力（经营现金流）垫底，完全依赖存量资金。

• 潜在被替代风险：在慢病管理核心（如血糖领域），三诺生物虽遇专利阻击，但CGM出海推进更为坚决。九安缺乏具备深厚护城河的核心单品集群。

五、股东真实盈利、资本回报率与财务真实性核查

5.1 所有者收益（Owner's Earnings）测算规则与公式

严禁直接使用财报账面利润或经营现金流评估内在价值。 必须还原主业的真实股东盈余能力。

• 公式定义：

• 参数剥离约束：

1. 必须从净利润中全额扣除：公允价值变动收益（21.14亿）、投资收益（7.18亿）、其他收益（0.03亿）、汇兑损益等。

2.  采用“折旧摊销保守替代法”，即假设 。理由：主业处于萎缩期，无需大幅扩张产能，当年资产耗损即为需重置的资本支出下限。

5.2 近5年所有者收益详尽测算过程（2025年核心拆解）

以2025年年报数据为准进行公式代入与推导：

1. NOPAT（主业税后净营业利润）推导：

• 归母净利润 = 22.67亿元。

• 减去非经常性/非经营性项目 = 公允价值变动（21.14亿）+ 投资收益（7.18亿）+ 其他收益（0.04亿）+ 利息收入（1.39亿）= 29.75亿元。

• 加回主业相关财务费用（利息支出等）= 1.13亿元 5。

• 调整后主业税前利润  22.67 - 29.75 + 1.13 = -5.95亿元。

• 考虑到所得税抵扣效应，正常化  约为 -5.0亿元（主业实质性大幅亏损）。

1. 折旧与摊销 (D&A)：

• 根据2025年现金流量表补充资料 20：固定资产折旧（0.16亿）+ 无形资产摊销（0.12亿）+ 使用权资产等，合计 亿元。

1. 维持性资本支出 (CapEx)：

• 按折旧摊销保守替代法，亿元。

• (注：2025年实际购建固定资产等支付的现金为2.64亿元 20，主要为研发大楼等扩张性开支，此处予以剔除，确保口径一致)。

1. 营运资金追加额 ()：

• 经营活动现金流净额（-1.67亿）与净利润的差异，主要来源于营运资金变动（存货减少释放资金，但应收账款占用资金）及非现金损益调整。

•  = 

•  = (-5.0 + 0.28) - (-1.67) = -3.05亿元（资金被负向占用）。

计算最终结果：

 (注: \Delta WC为正表示占用, 此处倒推占用量) -8.05亿元。

5.3 资本回报率（ROIC）拆解与可持续性

• 计算公式：

• 

• 数据代入（2025年末）：总资产293.11亿，扣除近240亿金融资产与货币资金，主业实际占用运营资本（固定资产、存货等）不足30亿元。

• 计算结果：由于主业NOPAT为负（-5.0亿），主业ROIC为负值。这在根本上证伪了公司医疗主业当前具备创造超额经济附加值（EVA）的能力。

5.4 财务真实性与利润水分挤压排雷

1. 收入确认激进性：海外依靠亚马逊与经销商，2025年经营现金流大幅低于净利润，收现比恶化，暗示可能存在海外渠道去库存缓慢或回款周期拉长现象。

2. 资产减值充分性：2025年存货账面余额由2024年初的高位回落至期末2.04亿元 22。根据存货跌价准备计提政策，期末按成本与可变现净值孰低计量 5，存货报废及盘亏损失1817万元 5。相比庞大的营收基数，减值计提尚在合理范围，但需警惕剩余资产库龄。

3. 坏账计提政策：应收账款按账龄组合计提，未逾期计提比例约5.77%-6.00%，逾期1年以内计提13%-14% 23。该比例属于行业正常水平，未见明显修饰痕迹。

4. 研发资本化水分：2025年研发费用3.23亿元 5，据披露未见异常高比例的资本化操作，利润表质量在这一科目上较为真实。

六、投资资产质量与资本配置能力专项分析

6.1 投资资产全景穿透拆解

九安医疗的资产负债表已呈现极端的“重投行化”特征。截至2025年12月31日：

6.2 历史投资业绩归因与隐患

• 收益构成：2025年投资收益7.18亿元中，交易性金融资产持有期间取得5.25亿，债权利息取得1.91亿 5。此部分属于已实现或现金流相对确定的低风险收益。

• 账面浮盈风险点：产生21.14亿公允价值变动收益的核心资产，绝大多数采用“第三层次公允价值计量”（即使用不可观察输入值，如管理人提供的近期融资估值）5。

• 致命缺陷：一级市场AI大模型赛道（如Kimi、DeepSeek等）处于典型的估值泡沫期。账面估值暴涨并不等同于能够通过IPO或并购顺利变现。一旦全球AI商业化遇阻，这类资产极易在年末审计中面临估值腰斩，从而导致利润表瞬间崩盘。2026年上半年业绩预告的大幅预增 6，本质上是这种“流动性幻觉”的延续。

6.3 资本配置能力评估（管理层审视）

• 股东回报意识（优）：2025年度实施每10股派现16.5元的高分红 2；且大规模回购并注销近3000万股库存股 2。这印证了管理层在手握重金后，未对中小股东实施价值毁灭式的抽血，具备基本诚信底线。

• 战略再投资定力（劣）：主业萎缩之际，耗资35.6亿元参与“天开九安海河海棠基金”、1亿元参投砺思星雀基金 10。医疗器械团队跨界押注硬科技、半导体与大模型，严重偏离能力圈，存在盲目多元化的巨大风险。

七、内在价值深度测算与安全边际

基于业务属性的割裂性，必须采用分部估值法（SOTP）。全程遵循中性偏保守口径，任何假设必须具备向下的安全垫。

7.1 第一分部：医疗健康经营性主业估值 (三阶段 FCFF-DCF 模型)

严格隔离投资收益，仅对主业产生的企业自由现金流（FCFF）进行贴现。

• 公式定义：

• 核心参数假设依据：

1. WACC（加权平均资本成本）：无风险利率（十年期国债）取2.5%；市场风险溢价取5.5%；考虑到医疗出海周期性风险及单品依赖风险，Beta取1.2。因主业无息负债极少，。为保守起见，折现率统一取 9.5%。

2. 正常化现金流重置：鉴于2025年主业巨亏（-8.05亿），直接贴现毫无意义。假设历经2-3年研发与渠道调整，公司主业最终稳定在年化10亿营收基数，恢复至行业平均10%的税后营业利润率。假设折旧抵消资本开支，营运资本零增长。

3. 增长率假设：

• 稳定期（1-3年）：正常化 FCFF 恒定为 1.0 亿元。

• 过渡期（4-5年）：零增长，FCFF = 1.0 亿元。

• 永续增长率 (g)：基于家用硬件白牌化趋势，取 g = 0%。

• 代入计算过程：。

• 叠加培育期期权价值：假设CGM与糖尿病O+O业务在未来5年内有20%概率突围成功，创造30亿市值弹性，给予折合估值6亿元。

• 主业总价值 = 10.53 + 6.0 = 16.53 亿元。

7.2 第二分部：投资资产重估与风险折价

庞大的金融资产池绝不能按1:1折算计入市值，必须施加“流动性与波动风险双重折价”。

• 基数计算：

• 2025年末泛金融资产池账面总值 240 亿元（含各类交易性/非流动金融资产、货币资金及短债等）。

• 加回2026年上半年业绩预告新增利润底盘估值上调（保守估计中枢30亿元）。

• 总风险资产敞口界定为 270 亿元。

• 折价系数公式定义与取值：

1. 货币资金与国债/固收（约40亿）：折价 0%。价值 40亿。

2. 二级市场股票权益（约50亿）：考虑美股波动，折价 15%。价值 42.5亿。

3. 一级市场私募股权/AI独角兽（约180亿）：第三层次估值极难退出，施加 37% 的流动性折价与C轮死亡风险折价（创投行业常规折扣）。价值 113.4亿。

• 计算结果：调整后投资资产总价值 = 40 + 42.5 + 113.4 = 195.9 亿元。

7.3 总内在价值加总与目标价推导

• 

• 有息负债部分，2025年报显示一年内到期的非流动负债为15.65亿元 20，保守按 16.53 亿元全额扣减。

• 。

• 目标价折算：按总股本（参考当前市值与股价反推，约4.55亿股）折算，每股合理目标中枢 = 195.9亿 / 4.55亿股 = 43.05元/股。

• 基准情景下，给出目标价区间上下浮动10%：38.50元 - 42.20元（因股本变动可能存在极小尾差，但不影响估值量级判定）。

7.4 安全边际评估与极端敏感性分析

• 安全边际率公式：

  。

• 结论：当前股价严重脱离内在价值锚。市场以科创板AI芯片龙头的高市盈率模型，对九安医疗的一级市场代持份额进行了荒谬的“双重溢价贴现”。

八、实控人、管理层与公司治理排雷

8.1 管理层能力与品格定性评估（基于公开事实）

1. 能力与履历表征：实控人刘毅在2020-2022年的抗疫周期中，展现出极强的大洋两岸合规协同与供应链调配能力，抓住了中国医疗器械出海史上绝无仅有的政策红利期。这是其非凡胆识的证明。

2. 战略定力与隐患：暴富之后，管理层没有选择如迈瑞医疗般深耕并购硬核医疗管线，而是全面拥抱VC风投（百亿级参投大模型与硬科技）10。这种“非医疗化”倾向，暴露了管理层对自身原有主业护城河缺乏信心的深层焦虑。

3. 利益绑定与分红诚信：上市以来实施高额现金分红（如2025年10派16.5元 2），并未滥用资本进行体外利益输送。管理层在分钱问题上对股东保持了体面与诚信。

8.2 治理风险全面排雷结果

• 合规记录：通过FDA 510(k)认证（K251085等），证明其海外注册及质量管控体系处于A股优质梯队。近3年未见重大违规担保或海外巨额罚款。

• 财务风险引爆点（极高风险）：商誉与投资减值风险。超百亿规模的非上市公司股权及投资基金，本质上是一个盲盒。管理层缺乏穿越多轮完整牛熊的专业基金运营经验，存在极大概率的低效投资与远期资本减值风险。

九、市场预期差与股价催化因素

1. 当前市场一致预期：散户投资者与游资将其视为A股最纯正的“AI大模型（Kimi/DeepSeek）创投概念股”。预期逻辑为：只要底层AI标的不断融资推高估值，九安每季度的净利润就会呈现“翻倍式神话”6。

2. 本次研究认知差异（核心预期差）：

• 市场认知：账面利润（公允价值变动）= 真实的股东财富创造。

• 深度认知：一级市场估值存在严重的“流动性堰塞湖”。AI初创企业面临严酷的算力成本消耗与商业化落地瓶颈。九安账面的百亿利润，在底层标的成功IPO套现前，永远只是一张脆弱的纸面富贵。一旦宏观环境恶化，利润将瞬间反转为巨额亏损。

1. 12个月内潜在股价催化因素：

• 【高概率·高向下弹性】：年底审计期间，底层科创基金调整估值模型，确认大额公允价值损失；或美股大盘（如标普500 ETF等持仓）出现系统性回调，刺穿报表泡沫。

• 【低概率·高向上弹性】：CGM（连续血糖监测）产品奇迹般提前突破FDA监管，解决欧洲专利纠纷并在北美规模化上市。

十、四大投资大师视角定性分析（哲学交叉验证）

在“大额资本配置 + 主业周期性衰退 + 双轮驱动”的核心矛盾下，四位大师的视角将极度分化：

1. 巴菲特视角（绝对排斥）：

• 符合点：巨额的自由现金储备，慷慨的股东分红与回购。

• 不符合点：商业模式极其复杂且不透明。一家医疗企业将命脉押注在自己无法掌控的AI风险投资上，彻底丧失了“简单易懂的特许经营权”。主业护城河正在崩塌，当前价格没有任何安全边际。巴菲特会将其移出雷达。

1. 芒格视角（逆向思维警示）：

• 反向推演失败路径：硬件竞品大打价格战榨干主业现金流  跨界投资的明星AI项目因无法盈利而估值归零  市场挤压估值泡沫引发戴维斯双杀。

• 结论：管理层陷入了“全能者自欺”的认知偏差（赚了疫情的钱，误以为具备风投天赋）。这违背了芒格“坚守能力圈”的第一铁律。

1. 李录视角（审视正道与本源）：

• 符合点：家用医疗出海切中了人类长寿与康养的长期复利赛道。

• 不符合点：价值创造的本源发生了扭曲。企业的伟大于在于不断研发增进人类福祉的产品（如突破CGM技术），而非通过金融财技博取浮盈。走风投捷径，在李录眼中偏离了企业家的“正道”。

1. 段永平视角（不为清单排雷）：

• 不符合点：生意模式变差了。靠炒股和买基金撑利润，触碰了段永平“不为清单”中关于“不做不懂的生意、不跨界炒股”的绝对红线。基于十年维度的持有意愿为零，因为没有人能预测十年后九安投资的那些AI公司是否还存活。

十一、综合投资结论与交易边界

11.1 投资评级与逻辑推导

明确给予「减持」评级。

当前81.64元的股价已完全脱离医疗器械估值体系，异化为极高波动的“创投概念筹码”。以保守主义测算，其每股合理净资产与主业残值合计不超过43元。超过50%的溢价完全由情绪驱动，面临极高的本金永久性损失风险。

11.2 分级交易策略

• 当前操作建议：逢高减仓/清仓。利用近期半年报业绩大幅预增引发的市场情绪炒作窗口 6，逐步兑现离场。

• 第三档：重仓配置区（深度价值底）：低于25.00元（确保投资资产即便大幅减值50%，市值仍低于净现金与高流动性债券总和，提供极限安全垫）。

• 第二档：理性加仓区：25.00元 - 35.00元。

• 清仓触发刚性信号：若未来任一季度季报显示，底层私募股权基金开始大额计提减值准备，标志着“造血神话”破灭，无论股价点位如何，须立即清仓止损。

11.3 核心跟踪观测指标

• 资产类：定期报告中【公允价值变动收益】的季度边际变化（由正转负是致命信号）。

• 经营类：iHealth核心产品在亚马逊的单月销量趋势及PPC流量成本占比（需第三方抓取）；CGM项目的临床及FDA申报节点 3；糖尿病O+O覆盖机构的单店盈利模型验证。

十二、风险提示

附录一：数据来源清单

1. 《天津九安医疗电子股份有限公司2019年年度报告》合并报表，2020年披露 8。

2. 《天津九安医疗电子股份有限公司2021年年度报告》合并报表，2022年披露 16。

3. 《天津九安医疗电子股份有限公司2022年年度报告》合并报表，2023年披露 9。

4. 《天津九安医疗电子股份有限公司2024年年度报告》合并报表，2025年4月披露 4。

5. 《天津九安医疗电子股份有限公司2025年年度报告》全文及财务附注，2026年4月披露 2。

6. 《天津九安医疗电子股份有限公司2026年第一季度报告》（公告编号：2026-026），2026年4月披露 17。

7. 《九安医疗：2026年半年度业绩预告》，2026年7月披露 6。

8. 美国FDA官方510(k)常规上市许可数据库，公示编号：K251085（四联检产品） 15。

9. 可比公司年报：《鱼跃医疗2025年年度报告》18；《三诺生物2025年年度报告》19。

附录二：待验证事项清单

1. 非官方投资明细：公司2026年半年度业绩预告及媒体报道中提及的“月之暗面、DeepSeek、智元机器人”等一级市场明星标的，具体持股比例、穿透后真实持有份额、以及所适用的一级市场估值基准日【非官方披露，未经公司证实】。

2. 海外运营核心数据：亚马逊平台单月GMV、流量点击竞价成本（ACOS）占比、单品毛利率细分、海外线下渠道（CVS等）的常态化铺货留存率【数据暂未公开】。

3. O+O业务商业化数据：互联网医疗产品及服务（糖尿病管理）覆盖的577家医疗机构中，实际付费用户数、订阅留存率（Retention Rate）及单店盈利模型跑通情况【数据暂未公开】。

附录三：核心假设清单

1. 常态化盈利重建假设：严禁将2022年新冠峰值的百亿净利润作为永续基数。本报告估值前提假设为：九安医疗主业将永久性地剥离新冠暴利，回归至普通家用医疗电子硬件制造商的平庸盈利水平（即低个位数净利率，营收约10亿元规模）。

2. 投资资产非永续与风险折价假设：假设公司通过“天开九安海河海棠基金”等产生的公允价值变动（如2025年21.14亿元），系不可预测、不可平滑、不可永续的单次纸面账目扰动。在计算基准目标价时，对其一级市场第三层次公允价值部分实施严格的37%流动性与死亡风险双重折价。

3. 贴现率假设：假设医疗器械硬件制造赛道竞争长期恶化，WACC取中性偏保守的9.5%，永续增长率g恒定取0%。

声明：本内容仅为信息分享与观点交流，不构成任何投资建议、理财指导及交易依据。

引用的著作

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