接下来我们从公司这两波白酒下行周期财务数据上，去对比一下两波白酒下行周期对公司财务造成的冲击和对比情况。

首先我们看一下毛利率水平： 2012 年到 2015 年这波白酒周期，毛利率水平从 2013 年最高 73.3%，下滑到了 2015 年 69.2%，毛利率同比下滑了 4.1 个百分点。 2021 年到 2025 年这波白酒周期，公司的毛利率水平不仅没有下跌，反而逆势提升了 2.1 个百分点，毛利率从 2021 年的 75.4%，上升到 2025 年年报是 77.5%。 当然这个跟公司的价格策略相关：2012 年到 2015 年期间，五粮液普五的出厂价有下调了一次；2021 年到 2025 年，五粮液公司普五的出厂价，截止目前是没有下调的，而且期间还逆势提价了两次。

如果从净利率来看： 公司的净利率水平，在 2012 年到 2015 年这波周期也是有明显的下跌的，净利率从 2012 年最高 37%，下跌到了 2014 年只有 28%，净利率水平同比下跌了 9 个百分点。 2025 年受年度财务报表调减的影响，公司的净利率水平也从 2024 年 36% 的水平，下跌到 2025 年的 22% 的水平，同比下跌了 14 个百分点。 而这中间净利率的下跌，可能更多的是源自于 2025 年公司营收大幅调减，而公司的费用在报表营收调减过程中，公司的费用保持了刚性，所以导致净利率水平在 2025 年出现了大幅的下跌。

如果分产品看： 公司高价位的五粮液酒，毛利率水平在两波白酒周期表现都相对稳定。 2012 年到 2015 年这波白酒周期，五粮液酒的毛利率波动会大一些，五粮液酒的毛利率从 2013 年的 87%，下滑到 2015 年的 82%，同比下滑了 5 个百分点。 2021 年到 2025 年这波白酒周期，五粮液的毛利率水平从 86% 上升到 2025 年 90%。 总体这两波白酒下行周期，五粮液酒的毛利率水平基本上可以保持在 80% 以上。

系列酒的毛利率水平在这两波白酒下行周期里面，是同步逆势提升的： 系列酒毛利率水平从 2012 年的 29%，提升到 2015 年 46%；2021 年到 2025 年系列酒的毛利率水平从 60% 提升到 66%。 所以两波白酒周期，系列酒毛利率水平逆周期在提升，五粮液酒的毛利率水平总体保持相对平稳。同时五粮液系列酒的毛利率水平在经历两波白酒下行周期之后，系列酒的毛利率水平趋势是持续向上的，2011 年到 2025 年，系列酒毛利率水平提升了一倍以上。

如果从三项费用率来看： 和市场动销相关性最强的是销售费用率。 

但是我们之前对比的茅台、五粮液和泸州老窖，这三家头部白酒企业，对白酒周期反应最敏感的应该是销售费用率波动。销售费用率周期波动里面，五粮液和泸州老窖面对白酒周期，销售费用率的周期弹性是比较大的，但是茅台是三家里面销售费用率在白酒下行周期背景下，保持的最稳定。管理费用率和财务费用率，如果扣减了 2025 年财务报表调减的影响，这两个费用率水平还是保持相对健康和稳健的。

如果从合同负债数据看： 2010 年到 2015 年期间，五粮液的合同负债变量是比较大的，2011 年公司合同负债 90 亿，到 2013 年和 2014 年公司合同负债只剩 8-9 个亿，合同负债同比跌幅近 90%。 但是 2021 年到 2025 年这波白酒周期，公司的合同负债总额还保持在 120-130 多亿的水平，即使是 2025 年，公司营收和利润出现大幅波动，但是公司的合同负债依然保持在 135 亿的总规模。 公司未来两年的合同负债规模数据比较关键，也就伴随着 2025 年公司营收和利润上这种风险释放，2026-2028 年这期间公司的营收和利润规模水平，以及未来几年公司的合同负债规模，这个应该是我们判断五粮液在这波白酒下行周期里面抗周期能力的关键指标。

从存货数据看： 2012 年到 2015 年期间，公司的存货余额从 2012 年的 67 亿增长到 2015 年的 87 亿，同比增长了 20 亿。 2021 年到 2025 年这波白酒周期，我们看到公司的存货余额从 2021 年的 140 亿，增长到 2025 年 201 亿，同比增长了 60 亿。 从规模上看，这波白酒周期，公司存货的金额增长是比上波白酒周期规模大很多的。

但是从存货周转率的角度看： 上一波的白酒周期，公司存货周转率在 1.2 倍 - 0.7 倍；而 2021 年到 2024 年，公司的存货周转率大概维持在 1.1 倍 - 1.2 倍；2025 年因为营收大幅下滑，公司存货周转率降到 0.5 倍。

如果从存货周转的天数看： 2012 年到 2015 年这波白酒周期，公司存货周转天数从 2011 年的 262 天，上涨到 2014 年的 467 天，从这组数据我们是能看到产品动销上的压力。 2021 年到 2024 年这四年期间，公司的存货周转天数大概保持在 300 天左右，但是 2025 年我们看到存货周转天数达到 757 天，当然这中间主要也是因为 2025 年年报营收调减的直接影响。

净资产收益率水平： 2012 年到 2015 年这波白酒周期，公司净资产收益率从 2012 年的 37% 下滑到 2014 年只有 15%，而且公司在白酒周期底部连续三年净资产收益率水平维持在 15% 的水平。 2021 年到 2025 年这波白酒周期，前面四年，也就是 2021 年到 2024 年，公司的净资产收益率水平维持在 25% 左右的水平，但是 2025 年报表调整之后，公司的净资产收益率出现大幅下滑，ROE 水平下滑到 7%，也是处于公司上市以来历史最低水平。

关于公司在这波白酒下行周期净资产收益率的底线会守住哪个位置，应该未来两到三年的报表尤为关键。如果未来两到三年，公司的利润回到 200 亿以上，那公司在这波白酒下行周期周期底部应该净资产收益率同样能维持在 10% 到 15% 的盈利水平；但是如果公司的利润守不住 200 亿的底线，持续维持 2025 年不到 100 亿的规模，公司这一波白酒下行周期呈现出来的净资产收益率水平，可能底线会比上一波白酒周期低很多。当然这个对于未来几年公司的股票估值也是尤为关键的。

如果从公司的经营活动产生的现金流净额数据看： 2011 年公司经营活动产生的净现金流是 95.3 亿，但是到 2014 年，公司经营活动产生的净现金流不到 8 亿，同比下滑了 90% 多。 所以从上一波的白酒下行周期，即使是五粮液这样的强品牌企业，在面对周期下行过程中，公司的经营性净现金流的挑战也是极大的。 2021 年到 2026 年这波白酒下行周期，截止 2025 年年报，公司的经营性净现金流还有 297 亿，基本保持了 2021 年到 2024 年区间的平均水平，并没有出现大幅的下滑。 但是这个压力未来两年很关键，如果 2026 年和 2027 年公司经营性净现金流出现大规模的下滑，证明公司未来两年在市场产品动销方面应该还是存在巨大压力；如果按未来两年公司盈利预测在 200 亿左右，公司能守住 200 亿以上的经营性净现金流规模，证明公司在这一波白酒下行周期里面，2025 年应该就是公司的业绩底，同时公司经营挑战最大的压力也就在 2025 年。

从货币资金的角度： 2012 年到 2015 年这波白酒下行周期，公司的货币资金保持在 220 亿到 280 亿这个区间，总体保持相对平稳。 而 2021 年到 2025 年这波白酒周期，公司的货币资金总额同比是上升的，从 2021 年的 823 亿，增长到 2024 年的 1274 亿，即使是截止到 2025 年年报，公司账面现金还有 1270 亿。 所以无论是从现金的规模，还是从现金增长的趋势看，这波白酒周期公司在现金上的挑战和上一次白酒周期对比，应该挑战会更小一些。而两波周期，公司手上大规模的现金储备，也为公司熬过周期低谷提供了坚实的保障和信心。

从财务数据上看，无论是从毛利率、净利率，还是从三项费用率角度，公司两波白酒周期各有差异；从合同负债、存货和存货周转率，以及存货周转天数，包括公司的经营活动产生的现金净额和账上的储备的货币资金角度，应该这波周期比 2012 年到 2015 年上一波白酒下行周期，截止 2025 年数据看，总体还是更平稳。

公司盈利效率上，净资产收益率水平 2025 年打出了一个历史低点，跌破 10%。未来两年能否修复到 15% 左右的水平，是考评公司盈利能力关键指标。 而 2026 年以后，公司能否像 2015 年以后那波白酒复苏周期一样，公司的营收利润重新回到 2024 年的营收和利润的规模水平，是周期修复是否有效的关键要素。同时公司能否走出 2017 年到 2024 年这种营收和利润的增长趋势，和新的规模的高度，也是公司在周期复苏后决定股票估值的关键增长要素。

所以对于两波白酒下行周期，公司当下最关键的点是 2025 年底部能否守住；同时，2026 年开始行业是否能够复苏，公司的营收和利润能否复苏到 2024 年的历史高点，这个是当下离我们最近的，在投资决策上要去观察和做出判断的。