深度价值投资分析：中宠股份 (002891)

中国宠物食品出海的绝对龙头，境内自主品牌高速增长，全球化产能布局构筑稀缺护城河。          2025年营收52.21亿元（+16.95%），2026年Q1营收15.33亿元（+39.23%），          境内自主品牌主粮业务爆发式增长，正从“代工龙头”向“品牌巨头”战略跃迁。 

? 执行摘要 · 核心定性

中宠股份是中国宠物食品行业的领军企业，也是全球化布局最完善的宠物食品公司。其本质是：一家以宠物零食OEM/ODM代工为基本盘、以自主品牌主粮为战略增长极、以全球化产能布局为核心护城河的“代工+品牌”双轮驱动型宠物食品龙头，正处于从“中国宠物食品出海龙头”向“全球宠物食品品牌巨头”跨越的关键成长期。

2025年全年，公司实现营业收入52.21亿元，同比增长16.95%；归母净利润3.65亿元，同比下降7.28%[reference:0]。营收持续创历史新高，但利润端受品牌战略投入加大、汇率波动及关税扰动影响阶段性承压[reference:1]。进入2026年，营收增长显著提速：Q1实现营收15.33亿元，同比增长39.23%，归母净利润7310.85万元，同比下降19.80%[reference:2]。公司境内自主品牌业务持续高增，宠物主粮收入同比增长40.39%至15.53亿元，主粮占比已提升至29.75%[reference:3]。公司是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业，全球化产能布局构筑了难以被复制的稀缺护城河[reference:4]。

"中宠股份正从代工龙头向品牌巨头战略跃迁。境内自主品牌主粮爆发式增长（+40.39%），全球化产能布局（中、美、加、墨、新、柬6国超20个生产基地）构筑稀缺护城河。短期利润受品牌投入和汇率扰动承压，但中长期品牌价值释放空间巨大。"——综合多家券商观点 

? 公司概况：中国宠物食品出海龙头，全球化布局最完善

中宠股份成立于1998年，2017年在深交所上市，是中国宠物食品行业的龙头企业之一。公司以宠物零食OEM/ODM代工起家，逐步向自主品牌转型，目前拥有顽皮（Wanpy）、领先（Toptrees）、ZEAL真致三大自主品牌[reference:5]。公司产品已远销全球90个国家和地区，出口规模连续多年稳居全国首位[reference:6]。

? 主营业务与产品矩阵

数据来源：2025年年报[reference:7]

公司已形成覆盖中国、美国、加拿大、墨西哥、新西兰、柬埔寨的全球产能布局，在全球拥有超20个生产基地[reference:8]。2025年，公司墨西哥工厂正式建成，美国第二工厂预计2026年二季度至三季度逐步落地[reference:9]。

据Euromonitor数据，2024年公司在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二，同时也是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业[reference:10]。

? 财务快照：营收加速增长，利润端阶段性承压

公司财务数据展现出“营收持续高增、境内自主品牌爆发、全球化布局深化、利润端阶段性承压”的格局。

? 核心财务数据一览

数据来源：2025年年报及2026年一季报[reference:11][reference:12]

? 财务亮点

·营收加速增长：2025年营收+16.95%，2026年Q1营收+39.23%，增长持续提速。

·主粮业务爆发式增长：宠物主粮收入15.53亿元（+40.39%），占比提升至29.75%[reference:13]。

·境内业务高速增长：境内收入18.73亿元（+32.44%），毛利率38.83%（+3.65pct）[reference:14]。

·直销渠道表现亮眼：直销收入10.81亿元（+65.27%），占比提升至21%[reference:15]。

·ROE保持较高水平：加权平均ROE达13.46%[reference:16]。

⚠️ 需关注的财务信号

·利润端阶段性承压：2025年归母净利润-7.28%，Q4单季归母净利润仅0.32亿元（-71.55%）[reference:17]。

·Q1毛利率大幅下滑：26Q1毛利率26.78%，同比-5.09pct[reference:18]。

·销售费用率持续攀升：2025年销售费用率13.47%（+2.39pct），品牌建设期投入加大[reference:19]。

·汇兑损失拖累利润：2025年汇兑亏损787万元，同比增加2153万元[reference:20]。

·Q4盈利大幅低于预期：25Q4归母净利润0.32亿元，同比-71.55%[reference:21]。

? 护城河深度检测：全球化产能+品牌矩阵+研发能力三位一体

✅ 核心护城河

·? 全球化产能布局（最核心壁垒）：公司是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业[reference:22]。已形成覆盖中国、美国、加拿大、墨西哥、新西兰、柬埔寨的全球产能布局，拥有超20个生产基地[reference:23]。在贸易保护主义抬头的当下，稀缺海外产能构成难以复制的护城河[reference:24]。

·? 本土品牌第二的行业地位：据Euromonitor数据，2024年公司在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二[reference:25]。市场份额约1.49%，仅次于乖宝宠物[reference:26]。

·? 自主研发与制造能力：2025年研发投入1.06亿元（+45.30%），研发人员397人（+38.81%）[reference:27]。

·? 多品牌矩阵分层布局：顽皮定位大众主粮、领先定位中高端烘焙粮、ZEAL定位高端进口，三大品牌差异化发展[reference:28]。

⚠️ 护城河面临的挑战

·行业竞争加剧：宠物食品行业市场集中度较低，CR5仅25.40%[reference:29]。乖宝宠物以1.74%市占率领先[reference:30]，行业竞争激烈。

·品牌建设投入期利润承压：自主品牌仍处于品牌费用战略投入的孵化期[reference:31]。

·代工业务增速放缓：OEM业务收入28.75亿元，同比仅+9.90%，为业绩拖累项[reference:32]。

·关税与汇率扰动：25年中国宠物食品对美出口额同比-29.7%[reference:33]，对公司境外业务形成持续扰动。

护城河趋势判断：全球化产能布局构筑的护城河持续加固，品牌建设正处于"投入期→收获期"的关键拐点。 公司在北美、东南亚的稀缺产能布局在贸易摩擦背景下价值凸显，自主品牌主粮的高增长验证了品牌势能的持续提升。短期利润虽受品牌投入和汇率扰动承压，但中长期品牌价值释放空间巨大。[reference:34]

? 三大增长引擎：自主品牌主粮 + 全球化产能 + 直销渠道

"公司自主品牌发展进入高速成长期，现阶段提升销售费用以实现市占率提升，短期利润释放或承压，但利好顽皮和领先继续保持高增速。海外产能稳步扩张，美国、加拿大、墨西哥产能继续增加且利润释放能力强。"——长江证券研报[reference:35] 

? 引擎一：自主品牌主粮爆发式增长

2025年宠物主粮收入15.53亿元，同比增长40.39%，占比从24.8%提升至29.75%[reference:36][reference:37]。顽皮品牌围绕"小金盾"系列实现产品升级与品类扩张，覆盖烘焙粮、膨化粮、主食猫条、主食罐、主食餐包等5大品类12款产品[reference:38]。领先品牌深耕烘焙粮领域，猫粮"连续三年复购第一、猫粮增速第一"[reference:39]。2026年Q1，顽皮品牌线上（天猫+京东+抖音）销售额同比+72%，领先品牌同比+39%[reference:40]。主粮毛利率34.14%，显著高于零食毛利率[reference:41]，主粮占比提升将持续优化整体盈利结构。

? 引擎二：全球化产能持续扩张

2025年墨西哥工厂正式建成[reference:42]；美国第二工厂预计2026年二季度至三季度逐步落地，持续完善北美产能布局[reference:43]。公司凭借全球化产业链布局与本土化生产体系，可有效提升抗风险能力[reference:44]。伴随美加墨工厂产能爬坡，公司应对关税风险能力进一步提升[reference:45]。2026年一季度外销增速预计为30%，美国第二工厂投产后将支撑海外业务稳定发展[reference:46]。

? 引擎三：直销渠道高速增长

2025年直销收入10.81亿元，同比增长65.27%，收入占比提升6.06个百分点至21%[reference:47][reference:48]。直销渠道毛利率38.87%，显著高于经销渠道[reference:49]。公司持续强化核心品牌优势，顽皮通过"透明工厂"探厂直播强化品牌认知，官宣欧阳娜娜为代言人[reference:50]；ZEAL成为上海劳力士大师赛唯一指定宠物食品[reference:51]。直销占比提升将推动整体盈利水平持续改善。

? 行业前景：宠物食品赛道持续扩容，国货崛起趋势明确

据派读《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中食品消费占比52.8%，对应宠物食品市场规模约1585亿元[reference:52]。中国宠物食品行业正处于从"代工驱动"向"品牌驱动"转型的关键阶段[reference:53]。

·国货崛起趋势明确：2024年猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五均是国产品牌，前三大重点国货品牌线上市占率整体同比提升0.94个百分点至13.1%[reference:54]。

·主粮高端化提速：消费者对宠物食品品质要求持续提升，烘焙粮、功能粮等中高端品类需求快速增长[reference:55]。

·行业集中度提升空间大：2024年中国宠物食品市场CR5仅25.40%，远低于成熟市场，头部品牌市占率提升空间广阔[reference:56]。

"中国宠物食品行业正从代工驱动向品牌驱动转型，高毛利企业凭借自主品牌和产品升级构筑了更强的盈利护城河。"——前瞻产业研究院[reference:57] 

? 机构观点与盈利预测：共识高度集中，中长期成长空间明确

中宠股份是机构关注度最集中的宠物食品标的之一。2026年4-5月，开源证券、国盛证券、渤海证券、信达证券、国金证券、招商证券、华福证券、长江证券、申万宏源等多家机构密集发布研报，普遍给予"买入"评级[reference:58][reference:59]。

? 主要机构盈利预测（2026-2028年）

数据来源：各机构研报[reference:60][reference:61][reference:62]

? 机构核心观点

·开源证券：境内自有品牌宠物主粮放量，业绩持续兑现，维持"买入"评级[reference:63]。

·长江证券：自主品牌发展进入高速成长期，海外产能稳步扩张，重点推荐[reference:64]。

·华福证券：聚焦自主品牌建设，境内业务持续高增，维持"买入"评级[reference:65]。

·申万宏源：自主品牌保持快速增长，品牌化与全球化双轮驱动[reference:66]。

? 盈利预测关键假设

·2026年净利润一致预期：约4.4-4.6亿元，同比增长约20-26%。

·2026-2028年CAGR：约25-30%，自主品牌主粮持续放量是核心驱动力。

·2026年预测PE：约25-27倍（基于当前股价约35-37元）。

·2027年预测PE：约20-22倍，估值随利润释放逐步消化。

? 估值分析：高成长预期下估值处于合理区间

截至2026年6月中旬，中宠股份股价约35-37元，总市值约110-120亿元。

? 估值核心判断

当前TTM PE约32-34倍，对应2025年净利润增速-7.28%，短期估值偏高。但按2026年一致预期净利润4.4-4.6亿元计算，PE约25-27倍，与20-26%的预期增速匹配，PEG约1.0-1.3，处于合理区间。若2027-2028年净利润持续高增长，估值有望进一步消化。

估值安全边际分析：当前股价已部分反映了自主品牌高增长的预期，但相较于行业平均PE（约30-40倍）和公司历史估值区间，仍处于合理偏上水平。若自主品牌持续放量超预期，估值存在进一步扩张空间。

? 三种情景估值弹性分析

·乐观情景：自主品牌持续高增，2026年净利润达5.0亿元以上 → PE有望降至22倍以下。

·中性情景：自主品牌稳步增长，2026年净利润约4.4-4.6亿元 → PE约25-27倍，处于合理区间。

·悲观情景：品牌投入持续侵蚀利润，2026年净利润低于4.0亿元 → PE超过30倍，估值面临回调压力。

⚠️ 风险因素

? 1. 品牌建设投入持续侵蚀利润风险2025年销售费用率13.47%（+2.39pct）[reference:67]，公司仍处于品牌费用战略投入的孵化期[reference:68]。若品牌投入持续高增而收入转化不及预期，利润端将持续承压。 

? 2. 汇率波动与关税风险2025年汇兑亏损787万元，同比增加2153万元[reference:69]。25年中国宠物食品对美出口额同比-29.7%[reference:70]。公司境外收入占比约64%，汇率和关税政策变化对利润影响显著。 

? 3. 行业竞争加剧风险宠物食品行业CR5仅25.40%，竞争格局分散[reference:71]。乖宝宠物以1.74%市占率领先[reference:72]，行业价格战和营销战可能持续。 

⚖️ 4. 原材料价格波动风险鸡胸肉等主要原材料价格波动直接影响公司毛利率水平。26Q1毛利率同比-5.09pct，部分受原材料价格波动影响[reference:73]。 

? 5. 海外工厂产能爬坡不及预期风险美国第二工厂预计2026年二季度至三季度逐步落地[reference:74]。若产能爬坡进度慢于预期，可能影响海外业务增长节奏。 

? 投资结论与最终评级

［B］核心配置

5年以上长期持有 · 宠物食品赛道龙头，品牌化与全球化双轮驱动

? 评级为［B］的核心理由

中宠股份是中国宠物食品行业中护城河最宽阔、战略路径最清晰的企业之一。其全球化产能布局的稀缺性（唯一在北美建有产能的中国宠物食品企业）、自主品牌主粮的爆发式增长（+40.39%）、多品牌矩阵的分层卡位、以及研发投入的持续加大（+45.30%），共同构成了宽阔且持续拓宽的护城河体系。2025年营收突破52亿元，2026年Q1营收增速提升至39.23%，增长持续加速。开源证券、国盛证券、长江证券等多家机构给予"买入"评级，一致看好公司在自主品牌放量和全球化布局双轮驱动下的中长期成长空间[reference:75][reference:76]。

评级限定为[B]而非[A]的核心考量：①利润端阶段性承压：2025年归母净利润-7.28%，Q4单季-71.55%[reference:77]，品牌投入和汇率扰动对利润的压制尚未完全解除；②行业竞争格局分散：CR5仅25.40%[reference:78]，品牌建设仍需持续投入；③估值已部分反映成长预期：TTM PE约32-34倍，处于合理偏上水平。

因此，中宠股份尚未达到[A]级"穿越周期的绝对确定性"标准，但对于看好宠物食品赛道长期增长、理解品牌建设期利润波动特征的长期价值投资者，公司是核心配置组合中兼具稳健基本盘与高成长弹性的优质标的。

⚠️ 核心风险提示

·品牌投入持续侵蚀利润风险：若自主品牌建设投入持续高增而收入转化不及预期，利润端将持续承压。

·汇率波动与关税风险：公司境外收入占比约64%，汇率和关税政策变化对利润影响显著。

·行业竞争加剧风险：宠物食品行业竞争格局分散，价格战和营销战可能持续。

? 关键跟踪指标（季度）

·自主品牌季度收入增速（顽皮、领先、ZEAL三大品牌线上GMV增速）[reference:79]——判断品牌势能的核心指标。

·宠物主粮季度收入及占比变化——主粮占比提升是毛利率优化的核心驱动力。

·毛利率及净利率季度变化——判断品牌溢价能力和费用管控效果。

·美国第二工厂产能爬坡进度——海外业务增长的核心变量[reference:80]。

·汇率及关税政策变化——对境外业务利润影响显著。

? 致投资者：投资中宠股份，本质是下注于"中国宠物食品品牌化进程加速+全球化产能布局构筑稀缺护城河"这一最具确定性的消费升级趋势。建议紧密跟踪自主品牌季度收入增速、主粮占比提升节奏以及毛利率变化趋势。当前估值对应2026年约25-27倍PE，处于合理区间，建议以分批建仓、长期持有的策略参与，分享公司从"代工龙头"向"品牌巨头"跃迁的长期价值。

免责声明：本报告基于公开信息及券商研报进行深度价值投资框架分析，不构成任何投资建议。评级依据为行业景气度、机构研报覆盖密度、业绩增速及护城河评估，市场有风险，投资需谨慎。

报告生成日期：2026年6月16日 | 分析框架：格雷厄姆与巴菲特价值投资哲学

数据来源：公司年报、2026年一季报、开源证券、国盛证券、渤海证券、信达证券、国金证券、招商证券、华福证券、长江证券、申万宏源、西部证券、爱建证券、江海证券等券商研报及前瞻产业研究院、Euromonitor、东方财富等公开渠道