资本开支信仰锚:今夜谷歌财报的考验
2026-07-23 01:05
资本开支信仰锚:今夜谷歌财报的考验今晚美股盘后，谷歌和特斯拉的Q2财报将同步揭晓。按LSEG一致预期，谷歌Q2营收1169.3亿美元、同比+21.3%，其中谷歌云增速+64%；特斯拉Q2营收275.8亿美元、同比+22%，交付量48万辆、同比+25%。但市场更关注另一件事——Alphabet的资本开支指引会不会进一步上调。 为什么是资本开支？因为这轮AI叙事的底层信仰已经绑在了"Capex = 景气度"这根柱子上。 指引上调，产业链跟着涨；指引下调，泡沫预警。 当前 2026 年北美四大CSP的资本开支的预期已突破 7000 亿美元。 资本开支"信仰锚"为什么让市场越来越敏感？本质上是三个矛盾的累积。 第一，规模已经大到无法忽视。四大CSP 2026年预计资本开支7250亿美元，比2025年的约4080亿美元增长78%。如果加上甲骨文，五巨头总盘子接近7700亿美元，相当于日本2026年全年财政预算。 第二，capex/营收比已经超过互联网泡沫峰值。摩根士丹利测算，五大云商资本开支占营收比在2026/2027/2028年分别达到36%、44%、42%，而2000年互联网泡沫顶峰是32%。现在这些科技巨头烧钱的强度比当年的思科、朗讯、北电还要猛，而且还在加速。 第三，资本开支对自由现金流的挤压已经到了临界点。谷歌Q1 2026资本开支356.7亿美元，同比翻倍；自由现金流101亿美元，同比下降47%。市场预期Q2 capex将达到451亿美元，接近去年同期的两倍，FCF可能进一步收缩到50亿美元附近——capex是FCF的9倍。 为了支撑这个投资强度，Alphabet今年6月完成了847.5亿美元的股权融资，包括伯克希尔·哈撒韦100亿美元的认购。这是一家过去主要靠轻资产模式赚钱的互联网公司，第一次大规模稀释股权。 但看空capex这条线不一定能站得住脚。供需两端的硬数据还在往上走。 需求端，谷歌云剩余履约义务（RPO）从2024年底的2400亿美元飙到2026Q1的4620亿美元，接近翻倍；微软商业剩余履约义务6250亿美元、同比+110%，其中45%来自OpenAI一家。 供给端，英伟达2026财年Q1数据中心收入750亿美元、同比+92%，近期已经启动了VB的全球大规模交付；超微电脑刚公布的2026 财年Q4新增订单超过600亿美元，积压订单创历史新高。 所以这是个"囚徒困境"——谁先减谁掉队，capex这个数字从"景气度指标"变成了"军备竞赛门票"。市场担心的不是capex绝对值大——市场担心的是边际ROI下滑的速度跟不上涨价的速度。 推演两个情景。 情景A（概率较高）：AI收入持续超预期，capex模型撑到2030年。锚信号是每季度四巨头的AI云收入增速是否连续保持在40%以上。如果连续两个季度低于这个水平，情景A的概率就下降。 情景B（2027年风险）：高利率+收入不及预期，capex结构性下调。当前的capex强度建立在两个假设上——AI商业化兑现+低利率环境延续。10年期美债收益率已经逼近4.7%，Meta 2022年发行的40年期债券票息4.65%，2026年4月新发同期限债券票息已攀升到6.45%。如果2027年美联储维持高利率，巨头发债成本突破6.5%，叠加AI收入不及预期，结构性调整就会发生——但这是"结构调整"，不是"全面崩盘"，最早2027年下半年。 今晚的指引数字比较关键。如果Alphabet把2026年capex从1800-1900亿美元继续上调到1900-2000亿美元（The Information Network的卡斯特拉诺的预判），且管理层在电话会上给出2027年的"模糊但向上"的指引，市场可能重新接受capex = 信仰这个逻辑。 更长时间必须关注Q3和Q4的债务融资数据。capex是经营性现金流的约1.2倍，2026年五大巨头新增债务预计3000亿美元。净债务/EBITDA目前还在0附近，对比北美IGAA评级中位数1.2倍还有空间，如果Q3发债成本突破7%，或者发债规模超预期，capex信仰会从"松动"变成"坍塌"。 美股CSP的capex指引先决定AI产业链的景气度方向，然后才传导到A股。如果今晚Alphabet给的是"超预期上调"+"现金流恶化"的组合，短期A股算力板块会跟着乐观情绪冲一波，但Q3中报季临近时业绩验证的压力会很大——A股的capex传导比美股慢一个季度到两个季度。 资本开支已经从"信仰锚"变成"双刃剑"。今晚谷歌财报的看点不在赚了多少，而在愿不愿意继续花，这会决定未来12个月整个AI产业链的走向。