近日，不动产金融研究中心调研深高投资，与高收益债专家李凯进行交流，李凯长期关注房地产债券市场，对高收益债有较深的理解和大量实操经验。双方就房地产市场基本面、债市表现、企业债券违约事件、刚性兑付等问题进行了深入讨论。

当前，房地产债市表现较为悲观，风险还未完全释放。据wind统计，从到期情况来看（图1、图2），2022年房企的到期债券（境内和境外）数量和偿还金额主要集中在上半年。美元债3-4月和6-7月均为到期高峰；境内债4-6月到期压力缓和，7月偿还压力陡然高升。短期来看，境内外仍有不少企业债券可能展期。

图1：2022年国内房企境内债到期及发行情况

图2：2022年国内房企境外债到期及发行情况

观察房地产市场基本面，李凯指出，2022年虽然政策有纠偏回暖，但房企融资环境或将继续保持严峻，随着上半年债务集中到期，部分企业偿债压力将进一步加大。2022年2月百强房企全口径销售金额同比降幅接近47%，考虑到企业实际销售能力以及还款能力偏低，全年的债市基本面偏向消极。李凯认为，房企债务压力未见实质性缓和，信用事件是否会超预期发展还有待观察。

2021年10月以来，民企地产信用事件频发。基于中金统计的数据，2022年，奥园和阳光城出现实质性违约；大发地产、祥生控股、禹洲集团等先后宣布进行美元债交换要约或者展期同意征求；今年2月，正荣地产和龙光集团也出现信用风险事件。对于违约企业，李凯认为，许多公司扩张过于激进、对市场需求判断过于乐观、财务成本过高、经营管理制度无序、产品力被挤压退市、债务难以滚续等。以正荣的违约事件为例，正荣于2022年1月4日的公告中宣布将全额赎回2022年3月5日到期的2亿美元永续债。但是，2月18日晚间，正荣发布公告称，预计以公司现有的内部资源可能不足以解决于2022年3月即将到期的债务，视同美元债违约，引发了一系列的金融机构挤兑现象。李凯指出，正荣对市场判断过于乐观，认为2022年1月份后市场和政策表现都会进一步回暖，现金流管理不善，造成了账面资金严重短缺，继而引发了金融机构的挤兑现象。

同时，李凯也就刚性兑付表达了一些看法。他认为，近几年房地产业的债券违约现象愈加明显，金额快速增加，违约房企的类型由零星的弱资质企业和中小企业衍变为大型企业。房企风险层层掩盖，最终转变为一系列的风险暴露，引发市场信心缺失和恶性传染。而打破债务的刚性兑付，信用风险才能够充分叠加，市场需要形成一套完整的融资生态谱系，不同风险承受能力的投资人可以通过风险识别获得与自身风险偏好相匹配的回报，发行人也能够获得与其信用水平相符的融资。

结合调研，中心认为当前市场的主要问题来自于需求较弱，消费者预期低迷。为提振需求，近期个别城市放松了限购、限贷等行政措施的限制，有代表性的例如，郑州定向放松了限购以及限贷，哈尔滨拟废止区域性限购，这些调整力度大的城市也是先前市场行情遇冷较为严重的城市。而观察供给侧，企业收并购政策尚未实际有效处置问题民企，市场金融机构风险偏好仍然维持较低水平，政策托举在实际传导过程中的力度或将被削弱，对房企的实际刺激效果有待进一步观察。对此，我们将保持密切关注，亦会加强对地产债市超预期信用事件的观察。

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